【广发宏观钟林楠】社融偏强指向稳增长项目融资需求初步起来

钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2022年1月社融数据显著超预期。新增社融6.17万亿元（Wind一致预期5.45万亿元），同比多增9842亿元；社融口径人民币贷款增加4.2万亿元（Wind一致预期3.77万亿元），同比多增3818亿元。存量社融增速在高增量带动下上升0.2个点至10.5%。从分项看，贷款、企业债券与政府债券三项是社融强势的主要驱动项。

第二，信贷偏高的背后是政策定调极其明确的环境下资金供求两端的共振。其一，中央经济工作会议要求“政策发力适当靠前”，央行强调“把货币政策工具箱开得再大一些”及“避免信贷塌方”，积极导向极为明显；其二，年初银行本就有较强的冲开门红意愿，在靠前的要求下会呈现出更超季节性的前置；降准降息亦缓解了银行的利率约束与流动性约束；其三，前期稳增长政策在初步发挥效果，尤其是专项债发行引发项目配套融资需求，为银行信贷投放提供了抓手。

第三，从贷款结构看，短贷好于长贷，企业要强于居民。居民端无论是短贷还是长贷都已是连续两个月同比少增，指向的是居民消费（部分受疫情多点散发影响）和地产销售的疲弱；企业端票据融资与短期贷款大幅多增，“需求退政策进”、银行靠短期融资冲抵信贷额度的特征不变；新增企业中长期贷款2.1万亿元，属2021年7月份以来首次同比多增，指向的是基建、十四五产业项目为代表的各省重点固定资产投资项目融资需求的初步起来。

第四，企业债券融资5799亿元，同比明显多增。在宽松的狭义流动性环境下，企业发债融资成本偏低，金融机构配置力量偏强，这一特征未来应有延续性；政府债券净融资6026亿元，同比也明显多增，主要源于专项债额度提前下发，专项债供给较多，国债与一般债贡献相对偏弱。

第五，委托贷款继续保持稳态，同比多增337亿元。信托贷款相对偏强，较2021年末环比大幅改善，其中有季节性因素的影响，年初信托公司的业务额度往往最充裕；可能也有资管新规过渡期结束、信托公司通道类业务压降较多，监管环境有所改善的原因，这一点需要未来几个月数据的进一步验证。未贴现银行承兑汇票新增4731亿元，主要是季节性规律在发挥作用，同比仍在少增。

第六，M2同比 9.8%，大幅高于去年底的9.0%。M2同比上行背后主要有三大因素贡献：一是财政存款下降较多，财政在加快支出；二是银行结售汇顺差可能较高，人民币汇率在海外流动性收敛预期较强、美元强势的背景下还保持强势是一个佐证；三是信贷较为强势，可能也派生出了较多存款；剔除春节错时因素的M1同比增速降至2%，下降1.5个点，我们理解主要受地产销售弱势的拖累。

第七，如何评价1月金融数据？（1）随着经济总量的逐年扩张，实体对资金的需求会有一个自然的增长，所以社融和信贷增量越来越高是常态，2017年至今每年1月的信贷增量都是同比多增，社融增量除2018年之外也都是同比多增；（2）历年1月数据因为银行冲开门红或多或少都有所失真，不能完全反映需求强度；今年1月还有政策前置影响，扰动相对更大；（3）但从企业中长期贷款的边际改善来看，随着财政政策的发力，基建融资需求确实在边际改善；（4）以同处稳增长年份、同样有政策发力前置特征的2019年做为参照，2019年1月社融与实体贷款增量分别为同比多增1.53万亿元和8800亿元，今年是一个缩小版的2019年，其间的差异可能和这轮地产部门的弱势有关；（5）财政空间已初步打开，专项债落地较快，各地投资计划也较往年升温，固定资产投资的弥补只缺信贷社融这一“东风”，1月金融数据出来后，关于后续经济企稳的预期将有所强化。

第八，对利率而言，强势的金融数据会使宽信用预期进一步升温，利率波动性会因此放大；但从货币落地到增长企稳存在传递时间，且1月社融数据也存在结构上和节奏上的解读分歧，后续宽松政策亦仍存在想象空间，利率明显上行的风险偏低；对股票而言，稳增长是今年宏观面的两大主线之一，1月数据偏强是对这一线索的初步验证，它对于定价逻辑的影响也将继续有一定的确定性。同时，也需继续警惕另一线索即全球流动性收敛和美债收益率上行对资产的结构性影响。

正文

2022年1月社融数据显著超预期。新增社融6.17万亿元（Wind一致预期5.45万亿元），同比多增9842亿元；社融口径人民币贷款增加4.2万亿元（Wind一致预期3.77万亿元），同比多增3818亿元。存量社融增速在高增量带动下上升0.2个点至10.5%。从分项看，贷款、企业债券与政府债券三项是社融强势的主要驱动项。

央行发布1月份金融数据统计报告。2022年1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿元，是单月统计高点，同比多增3806亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1031亿元，同比少增67亿元；委托贷款增加428亿元，同比多增337亿元；信托贷款减少680亿元，同比少减162亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4731亿元，同比少增171亿元；企业债券净融资5799亿元，同比多1882亿元；政府债券净融资6026亿元，同比多3589亿元；非金融企业境内股票融资1439亿元，同比多448亿元。

信贷偏高的背后是政策定调极其明确的环境下资金供求两端的共振。其一，中央经济工作会议要求“政策发力适当靠前”，央行强调“把货币政策工具箱开得再大一些”及“避免信贷塌方”，积极导向极为明显；其二，年初银行本就有较强的冲开门红意愿，在靠前的要求下会呈现出更超季节性的前置；降准降息亦缓解了银行的利率约束与流动性约束；其三，前期稳增长政策在初步发挥效果，尤其是专项债发行引发项目配套融资需求，为银行信贷投放提供了抓手。

2022年1月份人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元；社融口径人民币贷款增加4.2万亿元，同比多增3818亿元。

从贷款结构看，短贷好于长贷，企业要强于居民。居民端无论是短贷还是长贷都已是连续两个月同比少增，指向的是居民消费（部分受疫情多点散发影响）和地产销售的疲弱；企业端票据融资与短期贷款大幅多增，“需求退政策进”、银行靠短期融资冲抵信贷额度的特征不变；新增企业中长期贷款2.1万亿元，属2021年7月份以来首次同比多增，指向的是基建、十四五产业项目为代表的各省重点固定资产投资项目融资需求的初步起来。

分部门看，住户贷款增加8430亿元，其中，短期贷款增加1006亿元，中长期贷款增加7424亿元，分别同比少增2272亿元与2024亿元；企（事）业单位贷款增加3.36万亿元，其中，短期贷款增加1.01万亿元，中长期贷款增加2.1万亿元，票据融资增加1788亿元，同比分别多增4345亿元、600亿元和3193亿元；非银行业金融机构贷款减少1417亿元，同比少减575亿元。

企业债券融资5799亿元，同比明显多增。在宽松的狭义流动性环境下，企业发债融资成本偏低，金融机构配置力量偏强，这一特征未来应有延续性；政府债券净融资6026亿元，同比也明显多增，主要源于专项债额度提前下发，专项债供给较多，国债与一般债贡献相对偏弱。

企业债券净融资5799亿元，同比多1882亿元；政府债券净融资6026亿元，同比多3589亿元。

委托贷款继续保持稳态，同比多增337亿元。信托贷款相对偏强，较2021年末环比大幅改善，其中有季节性因素的影响，年初信托公司的业务额度往往最充裕；可能也有资管新规过渡期结束、信托公司通道类业务压降较多，监管环境有所改善的原因，这一点需要未来几个月数据的进一步验证。未贴现银行承兑汇票新增4731亿元，主要是季节性规律在发挥作用，同比仍在少增。

委托贷款增加428亿元，同比多增337亿元；信托贷款减少680亿元，同比少减162亿元，环比少减3873亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4731亿元，同比少增171亿元。

M2同比 9.8%，大幅高于去年底的9.0%。M2同比上行背后主要有三大因素贡献：一是财政存款下降较多，财政在加快支出；二是银行结售汇顺差可能较高，人民币汇率在海外流动性收敛预期较强、美元强势的背景下还保持强势是一个佐证；三是信贷较为强势，可能也派生出了较多存款；剔除春节错时因素的M1同比增速降至2%，下降1.5个点，我们理解主要受地产销售弱势的拖累。

1月末，广义货币(M2)余额243.1万亿元，同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。狭义货币(M1)余额61.39万亿元，同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%。流通中货币(M0)余额10.62万亿元，同比增长18.5%。当月净投放现金1.54万亿元。

从存款来看，1月份人民币存款增加3.83万亿元，同比多增2627亿元。其中，住户存款增加5.41万亿元，非金融企业存款减少1.4万亿元，财政性存款增加5849亿元，非银行业金融机构存款减少1836亿元。

如何评价1月金融数据？（1）随着经济总量的逐年扩张，实体对资金的需求会有一个自然的增长，所以社融和信贷增量越来越高是常态，2017年至今每年1月的信贷增量都是同比多增，社融增量除2018年之外也都是同比多增；（2）历年1月数据因为银行冲开门红或多或少都有所失真，不能完全反映需求强度；今年1月还有政策前置影响，扰动相对更大；（3）但从企业中长期贷款的边际改善来看，随着财政政策的发力，基建融资需求确实在边际改善；（4）以同处稳增长年份、同样有政策发力前置特征的2019年做为参照，2019年1月社融与实体贷款增量分别为同比多增1.53万亿元和8800亿元，今年是一个缩小版的2019年，其间的差异可能和这轮地产部门的弱势有关；（5）财政空间已初步打开，专项债落地较快，各地投资计划也较往年升温，固定资产投资的弥补只缺信贷社融这一“东风”，1月金融数据出来后，关于后续经济企稳的预期将有所强化。

首先，从企业中长期贷款的边际改善来看，稳增长政策确实在见效，部分投资者可能会质疑这一数据的结构偏差，短贷过多，但在总量和结构之间，总量的意义往往更大，每一轮宽信用过程中，基本都是总量先行，结构再改善；

其次，1月份的数据往往会受信贷投放节奏的扰动， 2017年-2021年1月份人民币贷款分别增加2.03万亿元、2.9万亿元、3.23万亿元、3.34万亿元、3.58万亿，基本每年都较上一年同比多增。2017-2021年1月份社会融资规模分别增加3.77万亿元、3.14万亿元、4.68万亿元、5.05万亿元、5.2万亿元，除2018年因为金融去杠杆严监管外，其余年份较上一年也基本实现了同比多增。

最后，在2-3月份的数据披露前，同为稳增长与政策前置年份的2019年或许可以作为一个评价坐标，2019年1月份社融与投向实体的贷款增量分别同比多增了1.53万亿元和8800亿元，要显著高于今年1月份9842亿元和3842亿元多增规模，由于地产的弱势，这一轮稳增长的效果要弱于2019年，整个一季度的信用环境大概率会是一个弱化版的2019年。

对利率而言，强势的金融数据会使宽信用预期进一步升温，利率波动性会因此放大；但从货币落地到增长企稳存在传递时间，且1月社融数据也存在结构上和节奏上的解读分歧，后续宽松政策亦仍存在想象空间，利率明显上行的风险偏低；对股票而言，稳增长是今年宏观面的两大主线之一，1月数据偏强是对这一线索的初步验证，它对于定价逻辑的影响也将继续有一定的确定性。同时，也需继续警惕另一线索即全球流动性收敛和美债收益率上行对资产的结构性影响。

核心假设风险：经济下行超预期；外部环境影响超预期。

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