【广发宏观钟林楠】2021年四季度货币政策执行报告说了什么

钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行发布2021年四季度货币政策执行报告。首先，对国内经济，央行再次强调“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”；其次，央行认为“CPI运行中枢可能较上年温和上升”、“总体压力可控”；再次，对外部环境，在“更趋复杂严峻”基础上，此次新增“不确定性”，并进一步明确不确定性在于“疫情、通胀和发达经济体货币政策调整”。简而言之，央行指出了经济偏弱、通胀暂时无忧，海外环境变数需密切关注。

第二，在以上定调的基础上，央行指出下一阶段货币政策要“灵活适度，加大跨周期调节力度”，“充足发力、精准发力、靠前发力”，“引导金融机构有力扩大贷款投放”，“发挥好货币政策工具的总量与结构双重功能”，“实现总量稳、结构优的较好组合”，表述明显要比2021年三季度货政报告更为积极，特别是“有力扩大”贷款投放，1月18日金融数据新闻发布会曾经提到，本次货币政策执行报告再次强调。

第三，对于流动性，央行表述与2021年三季度基本相似，要求“流动性合理充裕”、“引导市场利率围绕政策利率附近波动”。值得特别关注的是央行在专栏“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”中详细分析了流动性的短期影响因素和长期影响因素，指出短期流动性因素主要依靠OMO等工具应对，中长期流动性因素依靠MLF、降准等工具应对，并强调判断货币政策松紧要淡化数量，不能将短中长期影响因素简单相加来计算流动性缺口，要多关注价格，即DR007中枢与政策利率（OMO/MLF）的变化。

第四，房地产领域，“房住不炒”等表述未变，较三季度边际变化主要是删去了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”的表述，新增强调“更好满足购房者合理住房需求”，整体态度更为主动积极。

第五，央行在专栏“我国宏观杠杆率保持基本稳定”中披露了2021年的宏观杠杆率。全年总杠杆率为272.5%，环比2021年三季度下降2.7个点，其中住户、政府部门与非金融企业部门杠杆率分别较三季度变化-0.3、0.7、-3.1个点；全年总杠杆率下降7.7个点，为今年的稳增长与宏观杠杆率保持基本稳定预留了空间。

第六，四季度贷款加权利率为4.76%，环比下降24BP，同比下降27BP，实体融资成本明显下降。分项来看，票据利率降幅最大，环比下降47BP；个人住房贷款利率5.63%，环比上行9BP，考虑到5年期LPR下降5BP、部分城市购房的金融环境改善，今年一季度住房贷款利率应会有下降，对地产销售起到一定的提振，从经验规律看，房贷利率的拐点领先房地产销售大约1-2个季度。特别值得注意的是，央行强调“企业贷款利率是改革开放四十多年来的最低水平”，意味着货币政策在降低企业融资成本上已取得较大成效。

第七，专栏历来比较重要，此次货政报告专栏共有六个，其余四个分别是：“增强信贷总量增长的稳定性”、“两项直达工具接续转换”、“探索开展气候风险压力测试”、“防范化解重大金融风险取得重要成果”，其中最后一项（专栏6）尤为重要，它指出“经过集中攻坚，我国金融体系积累的突出风险点得到有效处置，制度短板逐步补齐”。这再次意味着一轮比较集中的结构调整已经过去，政策稳增长属于单线的、比较明确的方向。

正文

央行发布2021年四季度货币政策执行报告。首先，对国内经济，央行再次强调“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”；其次，央行认为“CPI运行中枢可能较上年温和上升”、“总体压力可控”；再次，对外部环境，在“更趋复杂严峻”基础上，此次新增“不确定性”，并进一步明确不确定性在于“疫情、通胀和发达经济体货币政策调整”。简而言之，央行指出了经济偏弱、通胀暂时无忧，海外环境变数需密切关注。

央行指出，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性，可能伴生的金融风险不容忽视。奥密克戎病毒在欧美等多国快速传播，全球单日新增确诊病例最高接近 400 万例。世界经济复苏前景出现波折，近期国际货币基金组织、世界银行都下调了2022 年全球经济增速预测。主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈尚未有效缓解。美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升。国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。对此既要正视困难，又要坚定信心，我国经济长期向好的基本面没有变，构建新发展格局的有利条件没有变，应集中精力办好自己的事，努力实现高质量发展。

通胀压力总体可控。2021 年我国 CPI全年均值 0.9%。未来 CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，PPI同比涨幅在阶段性冲高后回落。未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预计 2022 年我国 PPI 同比涨幅将延续回落态势。总的看，我国经济供求基本平衡，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。

在以上定调的基础上，央行指出下一阶段货币政策要“灵活适度，加大跨周期调节力度”，“充足发力、精准发力、靠前发力”，“引导金融机构有力扩大贷款投放”，“发挥好货币政策工具的总量与结构双重功能”，“实现总量稳、结构优的较好组合”，表述明显要比2021年三季度货政报告更为积极，特别是“有力扩大”贷款投放，1月18日金融数据新闻发布会曾经提到，本次货币政策执行报告再次强调。

央行指出，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。一要保持货币信贷总量稳定增长。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。二要保持信贷结构稳步优化。结构性货币政策工具积极做好“加法”，落实好支持小微企业的市场化政策工具，用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，精准发力加大对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。三要促进降低企业综合融资成本。健全市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念，处理好内部均衡和外部均衡的平衡。同时，坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。

对于流动性，央行表述与2021年三季度基本相似，要求“流动性合理充裕”、“引导市场利率围绕政策利率附近波动”。值得特别关注的是央行在专栏“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”中详细分析了流动性的短期影响因素和长期影响因素，指出短期流动性因素主要依靠OMO等工具应对，中长期流动性因素依靠MLF、降准等工具应对，并强调判断货币政策松紧要淡化数量，不能将短中长期影响因素简单相加来计算流动性缺口，要多关注价格，即DR007中枢与政策利率（OMO/MLF）的变化。

央行指出，密切关注国内外经济金融形势边际变化，加强对财政收支、政府债券发行、现金投放回笼和主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动。

房地产领域，“房住不炒”等表述未变，较三季度边际变化主要是删去了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”的表述，新增强调“更好满足购房者合理住房需求”，整体态度更为主动积极。

对于房地产，央行要求，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。

央行在专栏“我国宏观杠杆率保持基本稳定”中披露了2021年的宏观杠杆率。全年总杠杆率为272.5%，环比2021年三季度下降2.7个点，其中住户、政府部门与非金融企业部门杠杆率分别较三季度变化-0.3、0.7、-3.1个点；全年总杠杆率下降7.7个点，为今年的稳增长与宏观杠杆率保持基本稳定预留了空间。

2021年末我国宏观杠杆率为272.5%，比上年末低7.7个百分点，已连续5个季度下降，稳杠杆取得显著成效。分部门看，2021年末我国非金融企业部门杠杆率为153.7%，比上年末低8.0个百分点；住户部门杠杆率为 72.2%，比上年末低0.4个百分点；政府部门杠杆率为46.6%，比上年末高0.7个百分点。

四季度贷款加权利率为4.76%，环比下降24BP，同比下降27BP，实体融资成本明显下降。分项来看，票据利率降幅最大，环比下降47BP；个人住房贷款利率5.63%，环比上行9BP，考虑到5年期LPR下降5BP、部分城市购房的金融环境改善，今年一季度住房贷款利率应会有下降，对地产销售起到一定的提振，从经验规律看，房贷利率的拐点领先房地产销售大约1-2个季度。特别值得注意的是，央行强调“企业贷款利率是改革开放四十多年来的最低水平”，意味着货币政策在降低企业融资成本上已取得较大成效。

12月，贷款加权平均利率为4.76%，同比下降0.27个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.19%，同比下降0.11个百分点；企业贷款加权平均利率为4.57%，同比下降0.04个百分点。2021年全年企业贷款利率为 4.61%，比 2020年下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。

专栏历来比较重要，此次货政报告专栏共有六个，其余四个分别是：“增强信贷总量增长的稳定性”、“两项直达工具接续转换”、“探索开展气候风险压力测试”、“防范化解重大金融风险取得重要成果”，其中最后一项（专栏6）尤为重要，它指出“经过集中攻坚，我国金融体系积累的突出风险点得到有效处置，制度短板逐步补齐”。这再次意味着一轮比较集中的结构调整已经过去，政策稳增长属于单线的、比较明确的方向。

核心假设风险：经济下行超预期；外部环境影响超预期。

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