【广发宏观王丹】目前行业景气度的分布是怎样的

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，从PMI行业景气度看，2021年四个季度扩张行业个数算术平均值分别为10.7个、12.7个、9个和6.7个；2022年1月下降为4个，2月重新上升至7个。这一数字显示经济边际上已有好转；但绝对景气度仍偏低。

第二，从绝对景气度和历史分位值两个维度观测，2月景气度领先的行业集中在纺服、有色、黑色、金属制品、通用和专用设备；景气度较差的行业集中在出口占比高的中游装备（电气机械和计算机）、石油加工及炼焦和非金属矿制品，尤其是非金属矿制品景气度为过去4年以来最低值。

第三，从需求端看：（1）内需改善显著的行业包括通用设备、纺服、金属制品和专用设备；（2）出口订单环比改善显著的行业包括有色、农副食品、纺服、化学等；结合总体景气度的分布，显然内需订单是影响2月份行业景气度变化的核心变量。

第四，为什么上述行业偏景气？我们进一步的理解包括：（1）有色和金属制品景气改善可能包括全球定价商品的价格趋势的影响；（2）通用和专用设备景气度的改善，对应稳增长线索包括传统基建项目的落地、支持企业设备购置的结构性减税、狭义和广义新基建的加快；（3）黑色生产受限产约束但订单环比改善，对应传统基建发力和部分装备行业景气改善的产业链驱动；（4）纺服行业景气指标环比回升背后可能有季节性因素，春节相近的2014年和2019年同期景气度亦有环比上行，但也可能包含低端制造订单部分回流的影响，其持续性需要进一步验证。非金属矿制品行业景气度为何偏低？我们理解一则疫情及环保影响下行业复工偏晚；二则地产产业链对非金属矿行业增加值的贡献度在50%以上，基建的影响只是其中一部分。

第五，此外，原材料价格、产出价格连续两个月反弹是影响行业景气分布、利润分布的另一重要因素。（1）短期行业成本的普遍上行，2月15个制造业行业中，有12个行业购进价格上行，其中石化产业链（化学、化纤橡塑）、有色产业链（有色、电气机械）、中游装备行业（金属制品、专用设备）和汽车、农副食品等涨幅居前；（2）上游原材料工业（非金属矿、石油加工及炼焦、有色、化学）产出价格涨幅领先；（3）汽车、电气机械、专用设备、化纤橡塑等产出价格下降而原材料价格上行的行业逻辑上会面临一定的利润挤压；（4）关注俄乌冲突可能对部分行业终端产品价格预期的影响，以及对部分行业原材料进口和采购成本的影响。

第六，新兴产业景气度有所回升，2月EPMI环比回升5.1个百分点，我们理解这一则源于季节性复工推进，二则源于很多年度投资计划逐渐落地。从细分行业来看，景气度最高的和环比改善最显著的行业均集中在生物产业和新能源产业。尤其是新能源产业景气度环比上行22.6个百分点，同比处理后也超季节性，或对应双碳投资项目节后加快落地的产业影响。

第七，2月份建筑业PMI环比回升2.2个百分点至57.6。其中基建方面，土木工程建筑业PMI、其新订单、其经营活动预期在2月份环比分别回升了8.9、20和2个百分点，反映了节后复工推进和基建稳投资落地的政策效果。地产方面，房地产业和房屋建筑整体景气度环比连续两个月小幅改善，体现了前期信贷环境和近期部分地区调控边际松动有初步影响，但订单仍然偏弱，房地产业、房屋建筑、建筑安装装饰新订单指数普遍走低，显示稳住地产产业链仍需进一步努力。

第八，服务业PMI环比小幅回升0.2个百分点，但50.5的绝对景气度明显偏低。（1）景气度改善的行业集中在交运邮政物流行业、住宿业和租赁及商务服务，其背后主要反映了人员流动、工人复工、生产性服务活动逐步恢复过程；（2）批发、零售、信息服务行业景气度环比分别下降了3.2、12.6和2.5个百分点，反映了节前消费结束后行业景气度的回调，尤其是零售行业景气度显著走弱；（3）短期内接触性的服务业还受到疫情阶段性升温的影响。

正文

从PMI行业景气度看，2021年四个季度扩张行业个数算术平均值分别为10.7个、12.7个、9个和6.7个；2022年1月下降为4个，2月重新上升至7个。这一数字显示经济边际上已有好转；但绝对景气度仍偏低。

2022年2月份，15个制造业行业中，7个行业景气度位于50以上的扩张区间，其余8个行业景气度处于收缩区间。2022年1月份处于景气度扩张区间的行业个数为4个。

以处于扩张区间行业个数来观测中观景气面趋势，2021年一季度至四季度算术平均值分别为10.7、12.7、9和6.7。

就2月份单月情况而言，2月份宏观景气度和中观景气面环比均有小幅改善（图1）；2月份制造业PMI50.2，较1月份的50.1小幅改善；且历史经验显示，春节在2月的年份，2月PMI环比均值为-0.73个点。

从经济短周期趋势来看（图1），当前类似2019年，在经历了前期（2018年下半年和2021年下半年）景气度的快速下行后，当前以PMI反映的宏观景气度和行业景气面均进入了低位震荡徘徊区间。

从绝对景气度和历史分位值两个维度观测，2月景气度领先的行业集中在纺服、有色、黑色、金属制品、通用和专用设备；景气度较差的行业集中在出口占比高的中游装备（电气机械和计算机）、石油加工及炼焦和非金属矿制品，尤其是非金属矿制品景气度为过去4年以来最低值。

从景气度的绝对水平来看，2月份位于60以上超高景气度区间的行业仅纺服行业；6个行业景气度位于60以下的扩张区间，由高到低分别为有色、金属制品、通用设备、农副食品、专用设备和医药；景气度位于40以上的收缩区间的行业为化纤、汽车、化学、计算机通信电子、黑色、石油加工及炼焦、电气机械；非金属矿制品行业景气度最低，降至40以下。

以历史分位值（过去4年）消除行业景气度中枢的差异（图2），2月份景气度最高的纺服行业为其过去4年新高；景气度处于扩张区间的农副食品和医药行业，由于其行业景气度中枢较高，导致其分位值水平并不算高，在40%-50%之间；而景气度位于收缩区间的黑色，由于其行业景气度中枢较低，因此其分位值水平达到71%；非金属矿制品行业景气度为过去4年新低。

从需求端看：（1）内需改善显著的行业包括通用设备、纺服、金属制品和专用设备；（2）出口订单环比改善显著的行业包括有色、农副食品、纺服、化学等；结合总体景气度的分布，显然内需订单是影响2月份行业景气度变化的核心变量。

2月份纺服、有色、通用设备、金属制品、专用设备景气度环比上行超过5个百分点，环比分别回升了24.0、14.7、14.6、8.9和5.7个百分点；非金属矿制品、化学、农副食品、汽车、电气机械、石油加工及炼焦行业景气度环比分别下降12.9、6.1、5.0、4.2、3.7和2.7个百分点（表1）。

按照PMI的加权指标拆分来看（表1），需求（新订单）变化是决定行业景气度变化的核心因素，除了黑色冶炼行业，尽管新订单环比回升了2.6个百分点，但由于生产活动景气度显著回落，拖累行业景气度环比小幅下降0.3个百分点，与需求变化方向发生背离；此外，医药行业景气度环比回升1.9个百分点，但其新订单和生产项均走弱，环比分别回落0.3和3.5个百分点。

需求方面，综合新订单和出口订单的变化方向，观测行业内外需变化情况（图3）。（1）出口订单改善最为显著的行业包括有色、农副食品、纺服、化学、医药；（2）出口订单下降较为显著的行业包括石油加工及炼焦、电气机械、非金属矿制品和汽车；（3）比较出口订单和新订单，2月份内需改善最为显著的行业包括通用设备、纺服、金属制品和专用设备；（4）2月份内需订单下降的行业为农副食品、化学、非金属矿制品、医药。

为什么上述行业偏景气？我们进一步的理解包括：（1）有色和金属制品景气改善可能包括全球定价商品的价格趋势的影响；（2）通用和专用设备景气度的改善，对应稳增长线索包括传统基建项目的落地、支持企业设备购置的结构性减税、狭义和广义新基建的加快；（3）黑色生产受限产约束但订单环比改善，对应传统基建发力和部分装备行业景气改善的产业链驱动；（4）纺服行业景气指标环比回升背后可能有季节性因素，春节相近的2014年和2019年同期景气度亦有环比上行，但也可能包含低端制造订单部分回流的影响，其持续性需要进一步验证。非金属矿制品行业景气度为何偏低？我们理解一则疫情及环保影响下行业复工偏晚；二则地产产业链对非金属矿行业增加值的贡献度在50%以上，基建的影响只是其中一部分。

纺服行业2月份PMI达到74.2，环比回升24个百分点；新订单和生产双双反弹至80以上。在纺服行业景气度改善的背后有季节性因素的驱动，春节相近的2014年和2019年2月份纺服行业PMI环比分别回升9.3和11.3个百分点。2月份超季节性的景气度改善能否持续需要进一步跟踪观测（图4）。

有色、通用设备、金属制品、专用设备等行业景气度的环比改善可能与结构性稳增长政策驱动有关。一则结构性减税降费支持企业设备购置和研发，以及产业基础再造工程的实施，均可能带来企业设备投资需求的边际改善（《工业和服务业领域两份政策文件看点简述》）；二则数字化新基建、双碳投资等稳基建政策发力对相关产业链形成带动，例如新能源产业发展对相关部分专业设备需求带来正向驱动。

黑色冶炼行业PMI位于过去4年景气度区间分位值水平71%，结构上呈现生产下降（环比降4.2个百分点）、订单改善（环比升2.6个百分点）的特征，表明其生产活动仍然受到一定的限产约束，而需求不差，我们理解其背后对应基建企稳和部分装备制造行业景气度的改善。

此外，专用设备、金属制品等景气度的改善也可能源于传统基建稳增长带来建筑需求的边际改善，2月份土木工程建筑业PMI景气度环比回升8.9个百分点至58.6。

2月份非金属矿制品景气度环比下降12.9个百分点至32.6；新订单和生产项更是分别降至23.7和26.3。

如何理解在基建融资和景气度环比改善的背景下，非金属矿制造业行业景气度的大幅下降。（1）疫情、冬奥会以及环保可能延后企业复工；（2）下游市场需求仍在恢复中，3月初部分地区重大项目开工仍在推进[1]；（3）根据2018年投入产出表测算，非金属矿制品行业增加值中由地产产业链驱动的占比超过50%（详见《识微，见远：2022年中观产业链展望》），其行业景气度反映的是地产与基建投资变化的综合结果；（4）本轮稳增长基建发力重心围绕数字新基建和双碳投资，新基建对产业链驱动更多对应装备制造而非传统的建筑建材。

此外，原材料价格、产出价格连续两个月反弹是影响行业景气分布、利润分布的另一重要因素。（1）短期行业成本的普遍上行，2月15个制造业行业中，有12个行业购进价格上行，其中石化产业链（化学、化纤橡塑）、有色产业链（有色、电气机械）、中游装备行业（金属制品、专用设备）和汽车、农副食品等涨幅居前；（2）上游原材料工业（非金属矿、石油加工及炼焦、有色、化学）产出价格涨幅领先；（3）汽车、电气机械、专用设备、化纤橡塑等产出价格下降而原材料价格上行的行业逻辑上会面临一定的利润挤压；（4）关注俄乌冲突可能对部分行业终端产品价格预期的影响，以及对部分行业原材料进口和采购成本的影响。

2月份出厂价格和原材料购进价格环比分别回升了3.2和3.6个百分点，连续两个月环比明显上行，显示了年初以来工业通胀面临的环比上行的压力。

除了非金属矿、纺服和通用设备以外，其余行业均面临原材料价格环比上行的压力（图5），其中，石化产业链的化学、化纤橡塑环比分别上行10.8和6.1个百分点；有色金属产业链的有色冶炼和电气机械环比分别上行10.4和7.2个百分点；此外，农副食品、汽车、金属制品、医药、专用设备行业原材料购进价格环比上行幅度均在2个百分点埃以上。

工业品出厂价格方面，非金属矿制品和石油加工及炼焦行业出厂价格环比上行幅度分别达到21.6和16.5个百分点；此外，农副食品、通用设备、有色、化学、金属制品、医药、计算机通信电子行业出厂价格环比分别上行9.7、3.2、2.9、2.8、2.7、2.0和0.5个百分点。汽车、黑色、电气机械产品出厂价格降幅较大，环比分别下降10.4、9.3和6.4个百分点。

除此之外，原材料价格持续的、预期之外的、较大波动也对企业产需和景气度构成了负面影响，主要体现原油价格波动对石化产业链行业的影响，可能给企业订单和原材料采购行为带来较大的不确定性。

计算机通信电子行业等国际分工复杂、对海外原材料依赖度较高的行业需要关注俄乌冲突对原材料进口和采购成本的影响。

新兴产业景气度有所回升，2月EPMI环比回升5.1个百分点，我们理解这一则源于季节性复工推进，二则源于很多年度投资计划逐渐落地。从细分行业来看，景气度最高的和环比改善最显著的行业均集中在生物产业和新能源产业。尤其是新能源产业景气度环比上行22.6个百分点，同比处理后也超季节性，或对应双碳投资项目节后加快落地的产业影响。

2022年2月份，中国战略性新兴产业EPMI环比回升5.1个百分点至53.5。

细分行业方面，生物产业、新能源景气度最高，位于60以上的超高景气度区间；新材料、高端装备制造、节能环保行业景气度位于50-60的扩张区间；而新能源汽车和新一代信息技术产业景气度位于收缩区间。

细分行业环比变化来看，新能源产业景气度上行最为显著，环比回升22.6个百分点；生物产业、新材料、高端装备和节能环保环比分别回升9.5、8.3、4.2和1.9个百分点。新能源产业景气度的大幅改善背后对应的是需求侧稳增长政策的发力，“龙头能源企业对新能源板块的布局力度在不断加大，本月‘抢签’新能源项目的信息引人注目”[2]。

以同比变化消除季节性波动，新能源行业PMI由1月份同比上行1个百分点扩张至2月份同比上行27.3个百分点；新能源汽车行业PMI2月份同比提高7.3个百分点，1月份为同比下降8.9个百分点；此外，生物产业、高端装备、新材料同比分别提高14.7、11.6和10.9个百分点；节能环保、新一代信息技术PMI同比则分别下降0.6和0.5个百分点。

2月份建筑业PMI环比回升2.2个百分点至57.6。其中基建方面，土木工程建筑业PMI、其新订单、其经营活动预期在2月份环比分别回升了8.9、20和2个百分点，反映了节后复工推进和基建稳投资落地的政策效果。地产方面，房地产业和房屋建筑整体景气度环比连续两个月小幅改善，体现了前期信贷环境和近期部分地区调控边际松动有初步影响，但订单仍然偏弱，房地产业、房屋建筑、建筑安装装饰新订单指数普遍走低，显示稳住地产产业链仍需进一步努力。

2022年2月份建筑业PMI环比回升2.2个百分点至57.6，结束了此前连续两个月的环比下降。

细分行业景气度呈现房屋建筑>土木工程建筑>55>建筑安装装饰>50的结构性特征。

从环比来看，土木工程建筑业改善最显著，环比回升了8.9个百分点；房屋建筑环比小幅回升1.6个百分点；建筑安装装饰景气度环比回落11.8个百分点。

基建方面，除了土木工程建筑业景气度的大幅改善，其新订单和经营活动预期环比分别回升了20和2个百分点；结合前面非金属矿企业对下游需求的反馈，意味着基建项目工程明显提速，随着需求的完全恢复，3月份行业景气度有望进一步改善。

地产方面，产业链前中端的房地产业和房屋建筑业景气度连续两个月环比小幅改善（图6），体现了前期信贷融资环境和近期部分地区地产调控政策边际松动的政策效果；但2月份房地产业、房屋建筑、建筑安装装饰新订单环比分别下降了0.7、7.8和9.9个百分点，显示了地产稳增长仍然面临较大的压力。

服务业PMI环比小幅回升0.2个百分点，但50.5的绝对景气度明显偏低。（1）景气度改善的行业集中在交运邮政物流行业、住宿业和租赁及商务服务，其背后主要反映了人员流动、工人复工、生产性服务活动逐步恢复过程；（2）批发、零售、信息服务行业景气度环比分别下降了3.2、12.6和2.5个百分点，反映了节前消费结束后行业景气度的回调，尤其是零售行业景气度显著走弱；（3）短期内接触性的服务业还受到疫情阶段性升温的影响。

2月份服务业PMI环比回升0.2个百分点至50.5。

细分行业来看，航空运输和邮政行业景气度最高，位于60以上；铁路运输和信息服务紧随其后，位于55-60的景气度区间；物流、租赁及商务服务、道路运输及餐饮行业景气度位于扩张区间；批发、零售和住宿业景气度位于收缩区间。

从环比变化来看，景气度环比改善最显著的均集中在交通运输物流邮政领域，航空、铁路、道路运输及物流、邮政行业景气度环比分别回升了9.5、8.5、8.3、8.6和14.2个百分点；此外，上个月景气度最差的住宿行业景气度环比回升12.8个百分点至49.9；租赁及商务服务行业景气度小幅回升1.9个百分点。批发、零售和信息服务业景气度环比下降，分别回落了3.2、12.6和2.5个百分点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1726265889972458487&wfr=spider&for=pc

[2] http://www.casted.org.cn/channel/newsinfo/8516

郭磊篇

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