【广发宏观郭磊】如何看待当前的国内通胀数据

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广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2月CPI同比为0.9%，持平前值；PPI同比为8.8%，较前值回落0.3个点。但从环比看，CPI由0.4%上行至0.6%，PPI由-0.2%上行至0.5%，均有明显加速。去年10月处于动力煤、猪肉等价格影响下的一轮环比脉冲高峰，后随着保供稳价等政策落地，11月CPI环比放缓，PPI环比从2%骤然下行至0增长，而今年2月环比斜率的再次站上四个月以来高点，反映了国际能源价格波动等影响下，新一轮脉冲出现。

第二，CPI环比涨幅扩大的0.2个点中，非食品是主要带动，特别是工业消费品，价格环比由前值的持平转为上涨0.8%，主要是能源价格上涨带动，同期汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨6.2%、6.7%和1.3%。我们以前曾指出“家具器具”是观测PPI向CPI传导微观过程的主要项目，2月家用器具环比上行1.1%，大幅高于前值的-0.2%，且创有该数据以来新高。食品价格环比上涨1.4%，涨幅持平前值，其中猪肉价格跌幅较上月扩大；服务价格是负贡献，春节假期结束，服务价格环比由前值的上涨0.3%转为持平。

第三，PPI环比涨幅扩大的0.7个点更显然主要是原油、有色等国际定价商品价格的带动。其中石油开采价格环比上涨13.5%，精炼石油产品制造价格环比上涨6.5%，有机化学原料制造价格环比上涨2.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0%。

第四，在输入型通胀的影响下，目前需要适度提高对国内全年通胀中枢的预期：（1）IPE布油价格2月底尚在100美元以下，3月第一周已至120美元以上；（2）国际粮食价格存在上行趋势，联合国谷物价格指数2月大幅上行4.2个点；（3）CRB工业原料2月和3月第一周环比分别为1.1%、1.8%；CRB金属2月和3月第一周环比分别为1.7%和4.4%。

第五，通胀抬升会通过两个传递路径对资产端产生影响。其一是它会抬升资产定价的分母。这一点，我们在去年《通胀的长周期特征及其宏观基础》中曾做过详细阐述。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致贴现率预期偏低，资产久期不断被拉长。那么一旦低传统通胀这一前提被打破，结果也会变化。

第六，第二个传递路径是通过政策空间。从全年CPI3%的目标来看，短期内国内逆周期政策余地尚且明显。1-2月CPI累计只有0.9%。从过去20年三轮比较典型的CPI通胀周期来看，一轮2006年4月-2008年2月，一轮2009年8月-2011年7月，CPI同比上行的月均速率都是0.34个点，2019年3月-2020年1月那一轮月均是0.35个点。我们假设3月1.7%，4-10月按0.34个点的速度逐级匀速递升，则7月CPI即会破3%，但全年累计也可以控制在2.7%左右，至少上半年（累计1.8%左右）政策空间仍不存在明显限制。不过但这种假设情形下，下半年单月CPI的偏高还是可能会对政策形成牵制风险。我们回顾本轮政策周期，2021年三季度经济压力已明显偏大，但当时PPI过高（9月10.7%，10月顶点13.5%），货币政策主要操作只有季度初降准；10月下旬“保供稳价”的影响形成、内需定价价格快速下修趋势形成之后，政策空间才呈现出明显打开的迹象。

第七，政策会如何同时应对稳增长和输入型通胀？在《俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升》中我们讲过另一个逻辑。财政的中间变量是基建、新基建、保障房，货币的中间变量是房地产、制造业；目前二者空间都存在。如果未来极端情形下货币政策的空间受到全球输入型通胀约束，对应居民和企业加杠杆空间比想象更小；则政策需要更加倚靠财政扩张、倚靠重大项目对投资率的带动作用。

正文

2月CPI同比为0.9%，持平前值；PPI同比为8.8%，较前值回落0.3个点。但从环比看，CPI由0.4%上行至0.6%，PPI由-0.2%上行至0.5%，均有明显加速。去年10月处于动力煤、猪肉等价格影响下的一轮环比脉冲高峰，后随着保供稳价等政策落地，11月CPI环比放缓，PPI环比从2%骤然下行至0增长，而今年2月环比斜率的再次站上四个月以来高点，反映了国际能源价格波动等影响下，新一轮脉冲出现。

CPI过去五个月（2021年10月-2022年2月）的环比分别为0.7%、0.4%、-0.3%、0.4%、0.6%。

PPI过去五个月（2021年10月-2022年2月）的环比分别为2.5%、0、-1.2%、-0.2%、0.5%。

CPI环比涨幅扩大的0.2个点中，非食品是主要带动，特别是工业消费品，价格环比由前值的持平转为上涨0.8%，主要是能源价格上涨带动，同期汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨6.2%、6.7%和1.3%。我们以前曾指出“家具器具”是观测PPI向CPI传导微观过程的主要项目，2月家用器具环比上行1.1%，大幅高于前值的-0.2%，且创有该数据以来新高。食品价格环比上涨1.4%，涨幅持平前值，其中猪肉价格跌幅较上月扩大；服务价格是负贡献，春节假期结束，服务价格环比由前值的上涨0.3%转为持平。

非食品CPI环比为0.4%，高于前值的0.2%[1]。统计局指出主要贡献是工业消费品，而工业消费品的上涨是受能源价格上涨带动。

在前期报告《从家用器具项看工业消费品的调价》中，我们曾指出，CPI中需要特别关注家用器具分项，CPI家用器具的上行反映上游PPI的传导，比如在钢材、铜、芯片、液晶面板价格都上升的情况下，家电就会有涨价压力。可关注这一宏观现象的微观过程。

食品CPI环比为1.4%，持平前值。其中猪肉价格环比为-4.6%，降幅大于前值的-2.5%。

PPI环比涨幅扩大的0.7个点更显然主要是原油、有色等国际定价商品价格的带动[2]。其中石油开采价格环比上涨13.5%，精炼石油产品制造价格环比上涨6.5%，有机化学原料制造价格环比上涨2.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0%。

相反，保供稳价背景下，内需定价商品基本没有上行拉动，2月煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比均下降2.4%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.7%；非金属矿物制品业价格环比下降1.0%

在输入型通胀的影响下，目前需要适度提高对国内全年通胀中枢的预期：（1）IPE布油价格2月底尚在100美元以下，3月第一周已至120美元以上；（2）国际粮食价格存在上行趋势，联合国谷物价格指数2月大幅上行4.2个点；（3）CRB工业原料2月和3月第一周环比分别为1.1%、1.8%；CRB金属2月和3月第一周环比分别为1.7%和4.4%。

IPE布油价格2021年11月-2022年3月（第一周）的期末值分别为69.2、77.8、89.3、98.0、128.0美元/桶。

联合国谷物价格指数2021年11月-2022年3月分别为141.5、140.5、140.6、144.8。

CRB工业原料2021年11月-2022年3月（第一周）环比分别为-1.1%、1.2%、-0.4%、1.1%、1.8%；

CRB金属2021年11月-2022年3月（第一周）环比分别为2.0%、2.0%、-0.7%、1.7%、4.4%。

通胀抬升会通过两个传递路径对资产端产生影响。其一是它会抬升资产定价的分母。这一点，我们在去年《通胀的长周期特征及其宏观基础》中曾做过详细阐述。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致贴现率预期偏低，资产久期不断被拉长。那么一旦低传统通胀这一前提被打破，结果也会变化。

在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾经指出，通胀经验上每10年一轮周期。未来十年大宗商品和全球通胀的中枢和弹性有可能会面临一个扩大的过程。一则目前已经不像过去十年那样存在典型产能过剩；二则全球“碳中和”推进将进一步助推供给收缩；三则制造业将再度占据产业引领位置，新兴制造业也在崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期；四则走出疫情的过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则“逆全球化”思潮的出现不利于在比较优势的原则下降低制造业成本。我们指出，这一点对资产定价将带来深刻影响。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致全球货币政策缺少约束，利率单边低位，资产久期不断被拉长。一旦前提变化了，结果也会变化。

第二个传递路径是通过政策空间。从全年CPI3%的目标来看，短期内国内逆周期政策余地尚且明显。1-2月CPI累计只有0.9%。从过去20年三轮比较典型的CPI通胀周期来看，一轮2006年4月-2008年2月，一轮2009年8月-2011年7月，CPI同比上行的月均速率都是0.34个点，2019年3月-2020年1月那一轮月均是0.35个点。我们假设3月1.7%，4-10月按0.34个点的速度逐级匀速递升，则7月CPI即会破3%，但全年累计也可以控制在2.7%左右，至少上半年（累计1.8%左右）政策空间仍不存在明显限制。不过但这种假设情形下，下半年单月CPI的偏高还是可能会对政策形成牵制风险。我们回顾本轮政策周期，2021年三季度经济压力已明显偏大，但当时PPI过高（9月10.7%，10月顶点13.5%），货币政策主要操作只有季度初降准；10月下旬“保供稳价”的影响形成、内需定价价格快速下修趋势形成之后，政策空间才呈现出明显打开的迹象。

2022年1-2月CPI累计同比为0.9%。考虑到3月猪肉基数下降，油价影响继续传递，同比大概率上升。我们按一致预期的1.7%（WIND口径）做一个基准，如果后续上行速率按照2006-2008、2009-2011年那两轮通胀时段的月均上行速率，则CPI在7月可以单月过3%，10月在4%附近。11-12月考虑基数逆转，我们按同一速率下行递推。则全年CPI累计同比大致在2.7%左右。

政策会如何同时应对稳增长和输入型通胀？在《俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升》中我们讲过另一个逻辑。财政的中间变量是基建、新基建、保障房，货币的中间变量是房地产、制造业；目前二者空间都存在。如果未来极端情形下货币政策的空间受到全球输入型通胀约束，对应居民和企业加杠杆空间比想象更小；则政策需要更加倚靠财政扩张、倚靠重大项目对投资率的带动作用。

2022年财政空间确实存在一个扩张。虽然年度目标赤字率是2.8%，但是通过特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、预算稳定调节基金等两部分的调入，预算支出规模比去年扩大2万亿元以上。在《如何看政府工作报告中的财政政策空间》中，我们测算，纳入跨年调节项因素后2021年实际广义赤字率约为6.5%-6.6%；而2022年若将所有专项债额度用于今年，则其实际广义赤字率有望达到7.6%-7.8%左右，即环比提升1.0至1.3个百分点。3月8日，人民银行通知指出今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，实际上相当于补充说明了“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润”这一部分，这个显示出在当前时段，政策也是通过尽量保证财政支出来扩大稳增长绩效。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202203/t20220309_1828479.html

[2] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202203/t20220309_1828479.html

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