【广发宏观郭磊】3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，3月BCI数据为51.3，环比回落2.6个点，这一环比回落幅度是2021年8月（地产下行）、2021年10月（限电限产）以来最大，反映本轮疫情升温的影响。

第二，从销售和利润的分项指标看，2月是销售回升、利润下降，反映同期大宗商品上行过快的影响；3月主要的变化是销售转头下降，且环比回落达5.2个点，反映的是突如其来的疫情对营收的冲击；同期库存指标有一个比较典型的被动积压特征。

第三，从成本端来看，3月用工成本指数下降幅度较大，对应疫情阶段就业机会减少；2020年2月疫情出现的时候，城镇调查失业率也一度同比上行达0.9个点。3月总成本指数也随经济放缓有所下降，但仍然高于1月和去年底，主要与全球定价大宗商品的中枢已经抬升有关。

第四，与原材料成本抬升相关的是，企业预期的中间品价格前瞻指数环比继续大幅上行，同比也处于震荡反弹的小周期中。3月以来原油、动力煤、螺纹钢价格环比2月底分别上涨19.8%、13.5%、6.8%。

第五，比较意外的是企业融资环境指数亦回落幅度较大，3月环比回落幅度达5.3个点。在目前阶段，货币供给的积极姿态应该是确定的，融资环境指数的走低一则可能和地产等领域存在信用风险的背景下，信用扩张过程受影响有关；二则疫情亦会导致信用链受损，部分行业和企业信用会被重新评估，从而导致部分行业存在“融资难”现象。值得注意的是后一逻辑，2020年一季度政策也明确指出“提升受疫情影响严重地区的金融供给能力”。

第六，值得关注的是企业投资预期的变化。3月企业投资前瞻指数环比回落8.5个点、同比回落12.9个点，均是2020年三季度以来回落幅度最大，反映了成本和需求双重挤压下微观主体的变化。BCI投资前瞻指数作为一个月度指标，和季度指标央行“贷款需求指数”在走势上可以相互印证。BCI企业投资前瞻指数2021年5-11月回落，反映经济逐步放缓背景下实体投资倾向的下降；12月-2022年2月回升，反映稳增举措的效果逐步呈现；2022年3月再度回落，反映本轮疫情的影响。

第七，3月以来的疫情对GDP的影响如何评估？从框架上看是比较难的：不能认为疫情只影响消费和服务业，它还会通过交通物流、地产销售等环节传递向制造业、建筑业；以2020年湖北为例，当时它的第二产业所受冲击幅度甚至比第三产业更大，按行业拆分很难理清。可参考的是2020年一季度湖北GDP同比为-39.2%，其他多数省份在-5%至-7%的水平；考虑到1月影响较小，2-3月单月冲击实际上更大。本轮受影响较大的上海、深圳、吉林GDP合计大约占全国的7.6%；其次是河北、福建、辽宁，以及山东部分地区。我们假设1-2月7.5%的工业增加值增速对应GDP增速6.0%左右；假设3月8%的区域GDP受影响较大，这部分影响幅度为15%；其他区域影响幅度为2%，则一季度合并GDP同比为4.7%左右。

第八，严格来说，经济的短期压力是大于上述估算的。一则上述估算中我们是把1-2月的趋势增速当作3月的基准情形。而1-2月地产投资同比3.7%，对资本形成并无拖累；但这不是一个稳态，1-2月销售、开工、拿地都深度负增长的背景下，即使没有疫情冲击，地产投资单月增速转负是一个大概率；二则疫情拐点尚未确认，按目前趋势在4月仍将存在影响。

第九，所以，宏观经济政策需要对冲的实质是两部分：一部分是疫情前地产就存在的“潜在缺口”，如地产投资全年负增长，则全年固定资产投资距离GDP目标尚有缺口；另一部分是3月疫情所带来的“附加影响”。而后一逻辑对前一逻辑又存在影响传递，在前期报告《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中我们曾指出，房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，它的销售走势高度同步于疫情走势。从30城地产销售看，它在2月最后一周曾均值显著上升，追平2019年；但疫情影响下3月以来的差距再度拉大。

正文

3月BCI数据为51.3，环比回落2.6个点，这一环比回落幅度是2021年8月（地产下行）、2021年10月（限电限产）以来最大，反映本轮疫情升温的影响。

2022年3月BCI（长江商学院企业经营状况指数）为51.3，环比回落2.6个点。

2021年7月-2022年3月BCI数据分别为54.6、50.0（环比-4.6）、54.5、51.6（环比-2.9）、49.2（环比-2.4）、53.1、52.6、53.8、51.3（环比-2.6）。

其中2021年8月的下行驱动应主要来自于房地产，30城地产销售日均从7月的56万方回落至8月的42万方；全国口径地产销售面积同比在6月为7.5%，7月和8月快速回落至-8.5%和-15.6%。

2021年10月的主要下行驱动应来自于限电限产，同期粗钢、钢材、有色、水泥等高耗能产品产量增速快速下降。

2021年11月BCI的下行应主要是前期需求冲击的滞后影响，同期PMI已经回升0.9个点至50.1。这两个指标走势短期不一致可能和样本特征有关，BCI可能整体还是偏中小型企业。保供稳价背景下，大型企业PMI生产项显著回升。

2022年3月BCI的下行驱动应主要来自于疫情的升温。本土确诊+无症状的感染日均人数从2月的68例上升至3月（截至26日）的2624例。

从销售和利润的分项指标看，2月是销售回升、利润下降，反映同期大宗商品上行过快的影响；3月主要的变化是销售转头下降，且环比回落达5.2个点，反映的是突如其来的疫情对营收的冲击；同期库存指标有一个比较典型的被动积压特征。

2月BCI销售前瞻指数为72.5（环比5.1），利润前瞻指数为55.2（环比-1.0）。

3月BCI销售前瞻指数为67.3（环比-5.2），利润前瞻指数为53.2（环比-2.0）。

3月BCI库存前瞻指数为41.9（环比 4.0）。

从成本端来看，3月用工成本指数下降幅度较大，对应疫情阶段就业机会减少；2020年2月疫情出现的时候，城镇调查失业率也一度同比上行达0.9个点。3月总成本指数也随经济放缓有所下降，但仍然高于1月和去年底，主要与全球定价大宗商品的中枢已经抬升有关。

3月BCI企业用工成本前瞻指数为80.5，环比下降3.1个点。

3月总成本前瞻指数为85.6，环比下降0.5个点。

与原材料成本抬升相关的是，企业预期的中间品价格前瞻指数环比继续大幅上行，同比也处于震荡反弹的小周期中。3月以来原油、动力煤、螺纹钢价格环比2月底分别上涨19.8%、13.5%、6.8%。

3月BCI消费品价格前瞻指数为53.9，环比下降1.3个点。

3月BCI中间品价格前瞻指数为54.6，环比上升4.0个点。

截至3月25日，IPE布油、动力煤、螺纹钢价格环比2月底分别上涨19.8%、13.5%、6.8%。

比较意外的是企业融资环境指数亦回落幅度较大，3月环比回落幅度达5.3个点。在目前阶段，货币供给的积极姿态应该是确定的，融资环境指数的走低一则可能和地产等领域存在信用风险的背景下，信用扩张过程受影响有关；二则疫情亦会导致信用链受损，部分行业和企业信用会被重新评估，从而导致部分行业存在“融资难”现象。值得注意的是后一逻辑，[1]2020年一季度政策也明确指出“提升受疫情影响严重地区的金融供给能力”。

2021年11月-2022年3月企业融资环境指数分别为43.9、47.1、48.3、51.4、46.2。

年初企业融资环境显著改善，3月的环比回落可能部分和疫情冲击下信用链的受损有关。2020年2月企业融资环境指数也曾环比显著收缩，只是3月很快被政策的针对性宽松拉回。

值得关注的是企业投资预期的变化。3月企业投资前瞻指数环比回落8.5个点、同比回落12.9个点，均是2020年三季度以来回落幅度最大，反映了成本和需求双重挤压下微观主体的变化。BCI投资前瞻指数作为一个月度指标，和季度指标央行“贷款需求指数”在走势上可以相互印证。BCI企业投资前瞻指数2021年5-11月回落，反映经济逐步放缓背景下实体投资倾向的下降；12月-2022年2月回升，反映稳增举措的效果逐步呈现；2022年3月再度回落，反映本轮疫情的影响。

3月企业投资前瞻指数为62.6，环比回落11.9个点，同比回落12.9个点。

我们可以看到疫后BCI企业投资前瞻指数的四个阶段：

第一阶段是2020年5月-2021年4月，企业投资预期逐步修复；第二阶段是2021年5月-2021年11月，企业投资预期逐步回落；第三阶段是2021年12月-2022年2月，企业投资预期再度反弹；第四阶段是2022年3月，企业投资预期大幅回落。

3月以来的疫情对GDP的影响如何评估？从框架上看是比较难的：不能认为疫情只影响消费和服务业，它还会通过交通物流、地产销售等环节传递向制造业、建筑业；以2020年湖北为例，当时它的第二产业所受冲击幅度甚至比第三产业更大，按行业拆分很难理清。可参考的是2020年一季度湖北GDP同比为-39.2%，其他多数省份在-5%至-7%的水平；考虑到1月影响较小，2-3月单月冲击实际上更大。本轮受影响较大的上海、深圳、吉林GDP合计大约占全国的7.6%；[2]其次是河北、福建、辽宁，以及山东部分地区。我们假设1-2月7.5%的工业增加值增速对应GDP增速6.0%左右；假设3月8%的区域GDP受影响较大，这部分影响幅度为15%；其他区域影响幅度为2%，则一季度合并GDP同比为4.7%左右。

2022年1-2月工业增加值同比7.5%，2021年四季度以来工业增加值增速/实际GDP增速波动在119-134%之间，我们按其均值的125%，则一季度GDP同比为6.0%。

我们假设8%的GDP所涉及的区域3月GDP的影响幅度为15%；其它区域影响幅度为2%。按照经验比值假设1-2月GDP占一季度的60%；3月GDP占比为一季度40%。

则一季度合并GDP同比为4.7%左右。

严格来说，经济的短期压力是大于上述估算的。一则上述估算中我们是把1-2月的趋势增速当作3月的基准情形。而1-2月地产投资同比3.7%，对资本形成并无拖累；但这不是一个稳态，1-2月销售、开工、拿地都深度负增长的背景下，即使没有疫情冲击，地产投资单月增速转负是一个大概率；二则疫情拐点尚未确认，按目前趋势在4月仍将存在影响。

从地产来看，1-2月地产销售面积同比-9.6%，销售额同比-19.3%，新开工同比-12.2%，施工同比1.8%，竣工同比-9.8%，土地购置面积同比-42.3%。尽管1-2月地产投资同比依然有3.7%的增长，但逻辑上是前期施工转化，在拿地、销售额、新开工均双位数负增长的情况下，3月起单月地产投资增速转负是一个大概率。

从疫情来看，3月26日全国本土确诊+无症状感染病例为5550例，大致和3月25日的5600例在同一量级，尚不能确认拐点，4月仍将大概率受到疫情影响。

所以，宏观经济政策需要对冲的实质是两部分：一部分是疫情前地产就存在的“潜在缺口”，如地产投资全年负增长，则全年固定资产投资距离GDP目标尚有缺口；另一部分是3月疫情所带来的“附加影响”。而后一逻辑对前一逻辑又存在影响传递，在前期报告《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中我们曾指出，房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，它的销售走势高度同步于疫情走势。从30城地产销售看，它在2月最后一周曾均值显著上升，追平2019年；但疫情影响下3月以来的差距再度拉大。

首先，如果按照目前趋势，则地产投资存在一定“缺口”。在《投资率在中期如何打平》中，我们曾经做过测算，在制造业5.7%（2015年单位数增长以来年均复合增速为5.7%），基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速可以到5.0%；在基建7%、地产3%的假设下，固定资产投资增速可以到5.5%。在制造业投资从5.7%上调至7%的假设下，要做到整体固定资产投资的5.0%和5.5%，同样需要基建投资增速分别为4%和6%、房地产投资增速2%。2022年1-2月基建投资8.6%，似乎比较吻合于上述假设。制造业投资1-2月同比20.9%，由于不知道1-2月基数贡献有多大，这部分是否高于假设未来仍需观察。可以参考的是2021年1-2月制造业同比增长37.3%，全年同比增长13.5%。如果按照同等变化幅度，则2022年制造业同比增长7.6%左右；在制造业投资7.6%、基建投资7%的假设下，整体固定资产投资似乎仍不能承受地产投资的负增长。按照地产投资-5%假设，则全年固定资产投资只有4.6%；按照地产投资-8%假设，则固定资产投资只有4.0%。

其次，如前述测算，疫情对于经济存在附加影响。因为一季度末疫情尚未终结，它会继续影响二季度GDP，至少是4月份的GDP。

两个逻辑又是存在关联的，在前期报告《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中我们曾指出：房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，疫情一样会带来影响。一个证据是，如果以地铁客运量作为疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它的波动特征高度同步于30城地产销售。拉长至2020年疫情以来，本土确诊+无症状所代表的疫情与地产销售之间基本维持着一种负相关。这中间的因果链及其复杂，非单线索能够描述；但负相关性至少意味着在疫情升温的时段，地产销售压力会有所加大。

从30城地产销售看，在2月最后一周（2月23-28日），其日均成交面积上升至41.6万方，与2019年几乎拉平；但3月以来差距再度拉大。至3月26日3月日均为28.8万方，同比为-51.5%。