【广发宏观郭磊】利率的本质

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，按照经典的费雪框架，利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。

第二，我们先来探讨下作为全球无风险收益率锚的美债收益率。如前述框架，跟踪美债收益率的时候，我们可以把美国名义GDP当作一个观测坐标。疫情前的二十年（2000-2019）其名义GDP年均复合增速为4.1%，疫情前的十年（2010-2019）其名义GDP年均复合增速为4.0%。疫情后的两年（2020-2021）其名义GDP年均复合增速为3.7%。未来如疫情影响在大趋势上是逐步弱化的，那么未来十年名义增长率应会朝疫情前的4.0%以上回归。通胀中枢的抬升是需要考虑的另一因素，2020-2021美国实际GDP的年均复合增速只有1.0%，显著低于疫情前十年的2.3%和疫情前二十年的2.1%，对应的是同期通胀的贡献已明显上来。

第三，在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾指出未来十年传统通胀的中枢和弹性将大概率高于过去十年，一是过去十年中国上游产业在消化产能过剩，而当前产能利用率调整已完成；二是全球“碳中和”将进一步推升供给成本；三是过去十年偏轻资产周期，未来制造业将再度占据产业链中心；四是全球走出疫情的过程不可避免出现资本开支周期的共振；五是市场分割、供应链重塑（例如欧盟战略性寻求对俄罗斯能源供给的替代）会带来成本上升。承接前面的测算，如果未来美国实际增长率从疫情阶段的1%回归至疫前十年、二十年均值的2%，通胀参照2020-2021年年均复合通胀水平，则名义GDP增速大致在4.7%左右，持平于2018-2019年的名义GDP年均复合增速。考虑到更能代表新阶段特征的2021年的单年通胀弹性要大很多，我们在中枢不变的情况下，把区间上下限进一步扩展到4.0-5.5%。

第四，疫情前的十年（2010-2019）美国名义GDP增速/10年期美债收益率平均为1.65倍，如果参照这一比率，4.0-5.5%的名义GDP波动区间对应10年期美债收益率的理论波动区间为2.4-3.3%，4.7%左右的名义增长中枢对应着大概2.85%左右的10年期美债收益率，这一水平要高于过去10年均值的2.5%。当然，这是一个“核心波动区间”的概念，它是由“均值”到“均值”的测算，只能当作一个坐标，从历史经验看真实的利率波动范围比这个要更大。

第五，上述理解有没有可能高估10年期美债收益率？从历史上看，美国实际GDP的波动风险并不大，高估风险主要还在对通胀问题的理解上，这一点确实需要继续观察、谨慎定论；反过来，上述理解有没有可能低估10年期美债收益率？这里存在的一个风险点是1.65倍的比值假设。疫情之前的60年平均是1.17倍，疫情前的30年平均是1.12倍，疫情前的20年平均是1.27倍，换句话说，只有过去10年这一比值较高。这一比值本质上是美国利率资产的估值，过去10年同等GDP增速的利率更低，即债券估值更高，这一点可能和经济在这一阶段的特定特征有关，比如低传统通胀、高货币投放、实体制造业偏弱；也不排除包含2000-2009年估值偏低的均值回复。总之，如果1.65倍是一个“特殊值”，未来通胀、产业、政策特征变化导致这一“估值”下降，则美债收益率弹性会存在较前述测算更高的风险。

第六，我们进一步看中国的名义增长率与利率中枢。2002-2011年的十年是中国GDP名义增速相对较高的时段，名义GDP年均复合增速为17.1%；2012-2021年的十年明显下降，名义GDP年均复合增速为8.9%。名义GDP增速均值只有前一个10年的52%左右，但是利率的下降并没有那么多，第一个十年10年期国债收益率的均值是3.6%，第二个十年10年期国债收益率的均值是3.4%，甚至过去五年的均值也有3.3%。2002年以来，利率的几轮月均值低点分别是2002年5月的2.5%，2006年3月的2.9%，2008年12月的2.9%、2016年10月的2.7%、2020年4月的2.5%，趋势性有但比较弱，几乎是呈现周期品特征。

第七，为何长周期来看，中国名义GDP增速的中枢下行并未显著带来利率的下行？一个很重要的原因是“名义GDP增速/10年期国债收益率”这一“估值”的下行，它在2002-2011年的均值为4.6倍，2012-2021年的均值为2.6倍。这一比值的下降吞噬掉了名义GDP增速下降的绝大部分影响。换句话说，对于利率资产来说，虽然基本面改善了（名义GDP增速中枢下行），但是估值也下移了，从而导致利率的中枢变化并不明显。2.6倍是不是长趋势已经下降到位？从数据上尚未有证据。疫情前的20年美国平均是1.3倍，韩国是1.5倍；印度可得数据较短，整体在1倍左右，这些如果是一个坐标，则估值下移会仍是漫漫长途；例外是2015年之后英国、欧洲等地确实普遍比较高，可能和财政可持续性预期的打破有关。

第八，我们进一步看中国未来十年的利率，在本文框架下需要考虑的是三个变量：实际增长、通胀、估值。从增长因素来说，由于2035年远景目标的存在，实际增长是存在下限的，即未来15年的年均复合增长率不低于4.7%，如果匀速下台阶，则三个五年下限分别为5.3%、4.8%、4.2%。2020-2021年的两年平均增长率为5.1%，2022年短期经济压力受疫情冲击较大，但如果拉长去看2022-2023年，复合增长率大概率不低于之前两年；从通胀因素来说，我们倾向于中期通胀中枢将会有所抬升，但2022年已对此有初步定价；从估值因素来说，推动估值下移的因素包括利率的进一步市场化、输入型通胀对政策的掣肘，以及金融监管对负债端的冲击；而“资产荒”是一个推动估值上移的因素。综合看基本面+估值，中期似乎继续理解为趋势中性较为合适。我们应继续把利率看作周期品，在利率经验高点关注下行风险，在利率经验低点关注上行风险。

正文

按照经典的费雪框架，利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。

按照经典的费雪框架去理解利率，利率是由两部分决定的：一部分是潜在投资机会的补偿，它是由预期的实际投资收益率决定的；一部分是放弃现期消费的补偿，这部分本质上是资金的时间价值，它是由全社会通货膨胀水平决定的。

名义GDP增速也包括两部分，一部分是实际GDP增速，即所有经济活动的物量增长率；另外一部分是平减指数，即统计在GDP里面的所有最终产品和服务的价格加权变化比率。

在2017年5月报告《利率的三个标尺》中，我们曾指出利率的三大标尺之一是名义GDP：利率是资金的价值，所以基本面角度的利率决定其实是两块，一是资金的广义回报率，二是通货膨胀补偿，所以利率本质上是名义GDP的投影。从经验规律看，利率与名义GDP基本上具有较好的同步性。存在少数背离时段，但绝大部分情形下都是吻合的。而且，如果我们考虑到经济统计的复杂性，即统计指标在有些时段下未必能完全准确反映名义经济增速的变化，这种相关度可能比看到的还要高。

我们先来探讨下作为全球无风险收益率锚的美债收益率。如前述框架，跟踪美债收益率的时候，我们可以把美国名义GDP当作一个观测坐标。疫情前的二十年（2000-2019）其名义GDP年均复合增速为4.1%，疫情前的十年（2010-2019）其名义GDP年均复合增速为4.0%。疫情后的两年（2020-2021）其名义GDP年均复合增速为3.7%。未来如疫情影响在大趋势上是逐步弱化的，那么未来十年名义增长率应会朝疫情前的4.0%以上回归。通胀中枢的抬升是需要考虑的另一因素，2020-2021美国实际GDP的年均复合增速只有1.0%，显著低于疫情前十年的2.3%和疫情前二十年的2.1%，对应的是同期通胀的贡献已明显上来。

2000-2019年美国实际GDP年均复合增速为2.1%，2010-2019年美国实际GDP年均复合增速为2.3%。2020-2021年美国实际GDP年均复合增速为1.0%。

2000-2019年美国名义GDP年均复合增速为4.1%，2010-2019年美国名义GDP年均复合增速为4.0%，2020-2021年美国名义GDP增速为3.7%。

在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾指出未来十年传统通胀的中枢和弹性将大概率高于过去十年，一是过去十年中国上游产业在消化产能过剩，而当前产能利用率调整已完成；二是全球“碳中和”将进一步推升供给成本；三是过去十年偏轻资产周期，未来制造业将再度占据产业链中心；四是全球走出疫情的过程不可避免出现资本开支周期的共振；五是市场分割、供应链重塑（例如欧盟战略性寻求对俄罗斯能源供给的替代）会带来成本上升。承接前面的测算，如果未来美国实际增长率从疫情阶段的1%回归至疫前十年、二十年均值的2%，通胀参照2020-2021年年均复合通胀水平，则名义GDP增速大致在4.7%左右，持平于2018-2019年的名义GDP年均复合增速。考虑到更能代表新阶段特征的2021年的单年通胀弹性要大很多，我们在中枢不变的情况下，把区间上下限进一步扩展到4.0-5.5%。

在《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾总结未来十年通胀中枢和弹性将趋势性抬升的五大逻辑。

近期的俄乌冲突相当于一个放大版的第五个逻辑，它带来中期供应链重塑。在《俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升》中，我们曾指出短期内俄乌冲突并不必然带来原油、粮食等价格单边上行，“买预期、卖事实”之下的定价逻辑相对复杂。但是拉长去看，2022年可能只是通胀特征变化的一个前段。[1]3月8日欧盟委员会提出在一年内将俄罗斯天然气进口量削减三分之二，这项计划表明欧盟正寻求减少对俄罗斯燃料供应的依赖。这一点在短期未必能实现，但在中期是一个较大概率。鉴于俄罗斯在全球能源市场中较高的份额，战略性排除对俄能源供应会带来成本上升和供应链打断，并有较大概率在中期助推通胀中枢和弹性。

在《年初以来宏观面四大线索及其边际变化》中，我们曾按4.0-5.5%的名义GDP假设来推测未来十年美国名义GDP的波动区间。

疫情前的十年（2010-2019）美国名义GDP增速/10年期美债收益率平均为1.65倍，如果参照这一比率，4.0-5.5%的名义GDP波动区间对应10年期美债收益率的理论波动区间为2.4-3.3%，4.7%左右的名义增长中枢对应着大概2.85%左右的10年期美债收益率，这一水平要高于过去10年均值的2.5%。当然，这是一个“核心波动区间”的概念，它是由“均值”到“均值”的测算，只能当作一个坐标，从历史经验看真实的利率波动范围比这个要更大。

按照疫情前的十年美国名义GDP增速/10年期美债收益率1.65倍均值测算：

4.0%的名义GDP增速对应利率合理位置在2.4%左右；4.7%的名义GDP增速对应利率合理位置在2.85%左右；5.5%的名义GDP增速对应利率合理位置在3.3%左右。

上述理解有没有可能高估10年期美债收益率？从历史上看，美国实际GDP的波动风险并不大，高估风险主要还在对通胀问题的理解上，这一点确实需要继续观察、谨慎定论；反过来，上述理解有没有可能低估10年期美债收益率？这里存在的一个风险点是1.65倍的比值假设。疫情之前的60年平均是1.17倍，疫情前的30年平均是1.12倍，疫情前的20年平均是1.27倍，换句话说，只有过去10年这一比值较高。这一比值本质上是美国利率资产的估值，过去10年同等GDP增速的利率更低，即债券估值更高，这一点可能和经济在这一阶段的特定特征有关，比如低传统通胀、高货币投放、实体制造业偏弱；也不排除包含2000-2009年估值偏低的均值回复。总之，如果1.65倍是一个“特殊值”，未来通胀、产业、政策特征变化导致这一“估值”下降，则美债收益率弹性会存在较前述测算更高的风险。

如何理解名义GDP增速/10年期国债收益率的经济含义？

购买一个国家的国债相当于投资于这个国家的经济增长，债券利率相当于这个过程的回报，名义GDP增速/10年期国债收益率相当于利率资产的广义估值。一般来说，名义GDP增速上升或下降会对应着预期债券回报率的上升或下降。

同等名义GDP增速之下，如果利率增速较其他时段更低，则意味着定价环境不同，或者粗略理解为估值的变化。

1990-2019年美国名义GDP增速/10年期美债收益率为1.12倍；1960-2019年美国名义GDP增速/10年期美债收益率为1.17倍。2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率为1.65倍。

一个风险是1.65倍是“特殊值”，未来向下回归，则同样的4-5%的美国名义增长率所对应的美债收益率更高。

我们进一步看中国的名义增长率与利率中枢。2002-2011年的十年是中国GDP名义增速相对较高的时段，名义GDP年均复合增速为17.1%；2012-2021年的十年明显下降，名义GDP年均复合增速为8.9%。名义GDP增速均值只有前一个10年的52%左右，但是利率的下降并没有那么多，第一个十年10年期国债收益率的均值是3.6%，第二个十年10年期国债收益率的均值是3.4%，甚至过去五年的均值也有3.3%。2002年以来，利率的几轮月均值低点分别是2002年5月的2.5%，2006年3月的2.9%，2008年12月的2.9%、2016年10月的2.7%、2020年4月的2.5%，趋势性有但比较弱，几乎是呈现周期品特征。

进一步深究下，2012-2021年的名义GDP增速整体低于2002-2011年，主要与两个因素有关：

一是实际增长率的下台阶，实际GDP增速中枢走低背后是出口、固定资产投资两大引擎的下移。前者和外部需求环境有关，后者和主动结构调整有关。2012年之前，出口一直维持着双位数的高增长，2012年出口增速从2021年的20.3%下降至7.9%，2012-2021年十年出口的年均复合增长率只有5.9%。从固定资产投资增速来看，2002-2011年十年增速均值为25.6%，2012-2021年十年增速均值为10.0%，2017-2021年五年增速均值为5.3%。

二是高通胀的消失。以CPI为例，2004、2007、2008、2011年都是偏高通胀，前面三年分别是靠近4%、5%、6%左右的水平，2011年是5.4%；而2012年之后CPI再没有超过3%。

为何长周期来看，中国名义GDP增速的中枢下行并未显著带来利率的下行？一个很重要的原因是“名义GDP增速/10年期国债收益率”这一“估值”的下行，它在2002-2011年的均值为4.6倍，2012-2021年的均值为2.6倍。这一比值的下降吞噬掉了名义GDP增速下降的绝大部分影响。换句话说，对于利率资产来说，虽然基本面改善了（名义GDP增速中枢下行），但是估值也下移了，从而导致利率的中枢变化并不明显。2.6倍是不是长趋势已经下降到位？从数据上尚未有证据。疫情前的20年美国平均是1.3倍，韩国是1.5倍；印度可得数据较短，整体在1倍左右，这些如果是一个坐标，则估值下移会仍是漫漫长途；例外是2015年之后英国、欧洲等地确实普遍比较高，可能和财政可持续性预期的打破有关。

中国名义GDP增速/10年期国债收益率2002-2011年十年均值为4.6倍；2012-2021年十年均值为2.6倍；2012-2019年八年均值为2.6倍；2015-2019年五年均值为2.7倍。2020-2021年两年均值为2.6倍。

韩国名义GDP增速/10年期国债收益率2000-2019年的20年均值为1.5倍；2010-2019年十年均值为1.7倍。

印度名义GDP增速/10年期国债收益率2015-2019年5年均值为1倍。

英国名义GDP增速/10年期国债收益率2006-2015年十年均值为1.1倍，但2016-2019年均值为3.2倍。欧元区也类似，2004-2014年均值为0.8倍，2015-2018年每年都位于6倍以上，后续甚至进入三年的负利率。202210年期欧债收益率已经转正，但依然较低。

我们进一步看中国未来十年的利率，在本文框架下需要考虑的是三个变量：实际增长、通胀、估值。从增长因素来说，由于2035年远景目标的存在，实际增长是存在下限的，即未来15年的年均复合增长率不低于4.7%，如果匀速下台阶，则三个五年下限分别为5.3%、4.8%、4.2%。2020-2021年的两年平均增长率为5.1%，2022年短期经济压力受疫情冲击较大，但如果拉长去看2022-2023年，复合增长率大概率不低于之前两年；从通胀因素来说，我们倾向于中期通胀中枢将会有所抬升，但2022年已对此有初步定价；从估值因素来说，推动估值下移的因素包括利率的进一步市场化、输入型通胀对政策的掣肘，以及金融监管对负债端的冲击；而“资产荒”是一个推动估值上移的因素。综合看基本面+估值，中期似乎继续理解为趋势中性较为合适。我们应继续把利率看作周期品，在利率经验高点关注下行风险，在利率经验低点关注上行风险。

在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们指出：从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，2021年开始的15年年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到经济增速经验上呈阶梯式下台阶特征，2021-2025年的第一个五年可能至少要在年均5.3%左右的区间（第二个五年4.8%，第三个五年4.2%）。

[2]2020-2021年实际GDP两年复合增长率为5.1%，2022年GDP目标是5.5%，但短期疫情冲击导致经济下行压力偏大；如果我们拉长一点看，2022-2023年的年均复合增速大概率不低于2020-2021年。

中期通胀中枢抬升的逻辑我们已经谈得较多，简单来说是全球定价产品受供应链重塑、全球走出疫情等因素影响，内需定价产品受产能不再过剩、碳中和影响，未来十年整体弹性和中枢大于过去十年。但这一过程应该至少已经部分定价，2022年的通胀预期已经上来，WIND一致预期年度CPI同比2.4%、PPI同比3.8%。

从估值角度来说，推动估值下移的力量主要有三：一是利率市场化，随着市场化过程的加速，金融抑制阶段被压低的利率应会朝名义增长回归；二是输入型通胀，它导致货币宽松会存在一定掣肘；三是金融监管对负债端的冲击，2013年和2017年都是金融监管导致负债端影响较大，2018和2021年也是金融监管大年，但主要冲击的是资产端，对利率反而是有利的。

推动估值上移的因素主要是“资产荒”，在2021年9月《结构性资产荒的来龙去脉》中，我们对于资产荒的影响做了一个框架性分析。从中期趋势看，随着地产融资需求中枢的下移和隐性债务化解城投逐步退出，低风险高收益资产会越来越少，资产供给会继续受到压制，这会制约收益率上行的幅度。

综合来看，我们倾向于中期视角下的利率并没有太强的趋势性上移或者下移证据。所以更重要的还是利率在周期中的位置。我们应继续把利率看作周期品，在利率经验高点关注下行风险，在利率经验低点关注上行风险。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1726715238181431832&wfr=spider&for=pc

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202201/t20220118_1826504.html

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