【广发宏观钟林楠】货币政策重心从负债端转向资产端

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月20日，LPR报价发布。1年期LPR为3.7%，与前期持平；5年期LPR为4.45%，较前期下调15BP。这是历史上首次在1年期MLF利率未调整情况下，单独调降5年期LPR。

第二，央行4月在金融机构负债端的努力是LPR单独调降的基础。我们曾在前期多篇报告中指出，银行息差目前已经处于较低水平，降低银行资产端利率会使银行息差进一步下降，影响银行利用盈利补充资本金的能力，使资本约束收紧，影响宽信用。要降低资产端利率，需要先为银行负债端减负。今年4月，央行先后通过降准、上缴财政利润与建立存款利率市场化调整机制降低了银行的负债成本，为LPR的单独调降打开了空间。

第三，由于期限溢价的存在，5年期LPR的调降难度理论上要比1年期更大，如果负债成本的下行触发了5年期LPR的下行，则1年期LPR也应会同步下调，且下调幅度不会低于5年期；但此次1年期不变，5年期下调，向外传递出比较明确的稳地产、降低制造业与基建中长期贷款成本稳投资的政策信号。

第四，从历史来看，房贷定价基准利率（5年以上中长期贷款基准利率）在2009年-2019年8月从5.94%逐步降至4.9%，首套房贷款利率下限最低降至3.4%附近；LPR改革后，定价基准利率（5年LPR）从4.85%逐步降至目前的4.45%，首套房贷款利率的下限降至目前的4.25%。今年一季度末，央行口径下新发房贷的加权利率为5.49%，大约处于2009年以来50%分位数水平，与基准利率的点差接近90BP，压降空间较大。考虑到这一轮地产的景气度以及参考过去三轮房贷利率的降幅（142BP、233BP、41BP），房贷加权利率后续的下降空间应会比最后一轮41BP更高。

第五，本轮地产政策的边际调整从去年四季度已经开始，目前持续了接近三个季度。各地因城施策在限购限贷限售、首付比例等销售端的约束上都有所突破，多地房贷利率明显下降，政策的累积强度已经不小。后续随着疫情得到进一步的控制，政策效果应会有所显现，房地产销售的降幅应会逐渐收窄。

第六，我们可以将稳增长政策分为“作用于负债端的政策”和“作用于资产端的政策”，负债端的政策主要是为金融机构提供流动性，降低金融机构的负债压力；而资产端的政策主要是激活需求，提高实体创造资产供给的能力。目前狭义流动性极度宽松、货币供给总量已经明显回升，金融机构负债端已经明显改善，政策应会逐步向资产端切换：5年期LPR的下调以及前期央行下调首套房贷利率下限均是这一思路的反映。类似的变化也曾出现在2020年3-4月份：在狭义流动性极度宽松，银行负债端明显改善后，央行更加重视政策的直达性，推出了两项直达实体的货币政策工具，而在负债端的政策力度有所减缓。

第七，对债券而言，资产端的政策发挥效果需要一定时间，负债充裕但资产缺乏的组合还会延续一段时期；但中期来看，随着资产端相关政策的累积，实体创造资产的能力逐步修复回升是一个趋势，利率中枢抬升也会是一个趋势；而对股票而言，资产端的梗阻若能进一步打开，信用环境、基本面修复的概率与弹性都会增大，对稳增长的定价也会更为充分。

正文

5月20日，LPR报价发布。1年期LPR为3.7%，与前期持平；5年期LPR为4.45%，较前期下调15BP。这是历史上首次在1年期MLF利率未调整情况下，单独调降5年期LPR。

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%。

央行4月在金融机构负债端的努力是LPR单独调降的基础。我们曾在前期多篇报告中指出，银行息差目前已经处于较低水平，降低银行资产端利率会使银行息差进一步下降，影响银行利用盈利补充资本金的能力，使资本约束收紧，影响宽信用。要降低资产端利率，需要先为银行负债端减负。今年4月，央行先后通过降准、上缴财政利润与建立存款利率市场化调整机制降低了银行的负债成本，为LPR的单独调降打开了空间。

4月15日，央行负责人[1]在答记者问中指出，降准共计释放长期资金约5300亿元，降低金融机构资金成本每年约65亿元。

5月9日，央行一季度货币政策执行报告指出，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。根据最新调研数据，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。

5月10日，人民银行国库局局长董化杰[2]在留抵退税新闻发布会上指出，2022年以来，央行已累计上缴结存利润8000亿元，等同于降准0.4个百分点，其带来了利息节省效应要小幅高于65亿元。

由于期限溢价的存在，5年期LPR的调降难度理论上要比1年期更大，如果负债成本的下行触发了5年期LPR的下行，则1年期LPR也应会同步下调，且下调幅度不会低于5年期；但此次1年期不变，5年期下调，向外传递出比较明确的稳地产、降低制造业与基建中长期贷款成本稳投资的政策信号。

理论上，负债成本的下行或1年期MLF利率的下调，会先传递至1年期LPR，然后再传导至5年期LPR。如果5年期LPR下调，则1年期LPR也会下调，且下调的幅度至少会与5年期持平。

但本次LPR的调整并没有看到这一点，表明此次LPR的调整主要由政策力量驱动，稳地产稳投资的政策信号比较明显。

从历史来看，房贷定价基准利率（5年以上中长期贷款基准利率）在2009年-2019年8月从5.94%逐步降至4.9%，首套房贷款利率下限最低降至3.4%附近；LPR改革后，定价基准利率（5年LPR）从4.85%逐步降至目前的4.45%，首套房贷款利率的下限降至目前的4.25%。今年一季度末，央行口径下新发房贷的加权利率为5.49%，大约处于2009年以来50%分位数水平，与基准利率的点差接近90BP，压降空间较大。考虑到这一轮地产的景气度以及参考过去三轮房贷利率的降幅（142BP、233BP、41BP），房贷加权利率后续的下降空间应会比最后一轮41BP更高。

从绝对位置来看，一季度末央行口径房贷利率为5.49%，大约处于2009以来50%分位数的水平，与当前负增长的销售和房价相比明显偏高。

从降幅来看，一季度房贷利率是这一轮地产政策边际调整以来首次下降，降幅为14BP。2009年后，我们一共经历过三轮房贷利率下降周期，降幅分别是142BP（2011Q4-2012Q3）、233BP（2014Q3-2016Q3）、41BP（2018Q4-2020Q4），即使参考最后一轮，未来降幅也不低。

本轮地产政策的边际调整从去年四季度已经开始，目前持续了接近三个季度。各地因城施策在限购限贷限售、首付比例等销售端的约束上都有所突破，多地房贷利率明显下降，政策的累积强度已经不小。后续随着疫情得到进一步的控制，政策效果应会有所显现，房地产销售的降幅应会逐渐收窄。

对后续的地产销售不应太悲观，四月地产销售在前期政策松绑作用下相对偏弱，改善不明显，一是受疫情影响；二是预期仍偏弱；三是新房供给存在约束。

但第一，从5年LPR单独下调15BP来看，地产领域的政策仍在升级，销售若仍无改善，则政策将继续加码，政策的趋势已经明晰。

第二，随着疫情防控工作的推进，疫情的影响会逐渐消退，地产销售面临的场景约束会迎来改善；

第三，政治局会议已经明确提出“优化预售资金监管”，房企保新房交付可能会更有保障。

我们可以将稳增长政策分为“作用于负债端的政策”和“作用于资产端的政策”，负债端的政策主要是为金融机构提供流动性，降低金融机构的负债压力；而资产端的政策主要是激活需求，提高实体创造资产供给的能力。目前狭义流动性极度宽松、货币供给总量已经明显回升，金融机构负债端已经明显改善，政策应会逐步向资产端切换：5年期LPR的下调以及前期央行下调首套房贷利率下限均是这一思路的反映。类似的变化也曾出现在2020年3-4月份：在狭义流动性极度宽松，银行负债端明显改善后，央行更加重视政策的直达性，推出了两项直达实体的货币政策工具，而在负债端的政策力度有所减缓。

目前金融机构负债端已经明显改善。一则狭义流动性已经极度宽松，DR007中枢已经降至1.5%-1.6%附近，1年期AAA同业存单利率也降至2.3%附近；二则4月M2增速大幅提升至10.5%，金融机构并不缺负债。

相反，金融机构资产端表现较为萎靡，4月社融存量增速仅有10.2%，银行需要依靠企业短期贷款与票据融资来冲抵信贷额度。

在这种状态下，政策的重心应会从负债端向资产端切换。5月央行下调首套房贷利率下限以及此次调降5年期LPR均是这一政策思路的反映。

此外，今年虽然在经济周期的位置上和2020年存在差异，但就政策思路而言，和当时存在一定的相似性。

在2020年3-4月，狭义流动性极度宽松后，央行在负债端的政策力度减缓，开始更多追求货币政策工具的直达性与精准性，推出了两项直达实体的货币政策工具。

对债券而言，资产端的政策发挥效果需要一定时间，负债充裕但资产缺乏的组合还会延续一段时期；但中期来看，随着资产端相关政策的累积，实体创造资产的能力逐步修复回升是一个趋势，利率中枢抬升也会是一个趋势；而对股票而言，资产端的梗阻若能进一步打开，信用环境、基本面修复的概率与弹性都会增大，对稳增长的定价也会更为充分。

核心假设风险：经济下行压力超预期；政策力度超预期。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4531945/index.html

[2]http://finance.people.com.cn/n1/2022/0510/c1004-32418783.html

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