【广发宏观郭磊】环比的意义

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，在前期报告《W型曲线与新一轮常态化阶段》中，我们曾指出，如果本轮上海和北京疫情基本结束，则宏观面会进入“新一轮常态化防控阶段”。如果这样一种常态化模式能够成立，那么它将可以在一定程度内兼容防控和经济。

第二，我们可以以“常态化核酸+正常复工复产”模式下的深圳作一个观测，把地铁客运量作为居民生活半径的影子指标。疫情的影响下深圳客运量2月下旬起快速下行，3月下旬至本轮谷底，之后随社会面清零和复工复产开始环比逐周反弹，至5月下旬已恢复至接近于拉平2021年季节性的位置（图）。

第三，从2020年的经验看，在一轮集中疫情结束、常态化防控开始的第一阶段，经济会存在一个相对确定的环比修复脉冲，且会高于正常季节性，并逐月递减。以工业增加值为例，它在疫情前的2018-2019年环比均值约为0.52%，在武汉疫情结束后前四个季度环比逐步从1.5%降至0.6%（图），后面进入0.5%以下的区间；消费也特征也相似，大约有三个季度超季节性。这一点在逻辑上容易理解，部分人群从集中居家变为集中恢复正常生产生活，部分产业链从0至1复工，部分消费和生产补偿性回补，其边际力量会集中在第一阶段。在第二阶段，环比脉冲减退后，经济压力逐渐上来。

第四，这个疫后环比规律有没有意义？我们在这里设计一个小的数据检验。我们以“用电量环比”当作经济景气度的跟踪指标，把这一指标的历史季节性均值当作基准情形，用“环比-季节性均值”当作对疫后修复过程的观测变量，一个比较有意思的现象是，我们会发现这一环比“超额增速”基本上同步于沪深300、Wind全A的环比涨跌（图）。

第五，尤其是2020年二季度和三季度，GDP同比分别只有3.1%和4.8%；但疫后规律下，经济环比速度实际上并不慢，用电量环比分为13.7%和15.3%，超额环比分别为8.2个点和3.7个点。四季度用电量环比为2.0%，但同样明显超季节性，超额增速为6.6个点。这三个季度沪深300的环比涨幅分别为13.0%、10.1%、13.6%。2021年一季度主要经济指标超季节性的情况消失，经济进入常态化防控第二阶段，用电量超额增速降为-4.7%，同期沪深300涨幅为-3.1%。

第六，简单来说，从资产定价视角下理解宏观面，我们要兼顾同比思维和环比思维。在同比思维框架下，本轮出口增速中枢可能和2020年相当；基建增速略高；但地产系压力显著更大；制造业库存周期位置相对更偏高，去库存压力更大；同时未来常态化阶段的防控密度可能会更高，对应消费修复的天花板可能会降低。整体来看，经济压力应会比当要大。但这一点在修复第二阶段，即趋势增长率至一定程度后可能会约束性更明显一些。在环比思维框架下，疫后的经济规律有相似性，供需的外生约束减小、叠加这轮政策升温较为密集，经济和企业盈利在第一阶段的环比确定性仍是一个不容忽视的特征。

正文

在前期报告《W型曲线与新一轮常态化阶段》中，我们曾指出，如果本轮上海和北京疫情基本结束，则宏观面会进入“新一轮常态化防控阶段”。如果这样一种常态化模式能够成立，那么它将可以在一定程度内兼容防控和经济。

在前期报告《W型曲线与新一轮常态化阶段》中，我们指出：如果以疫情为线索观测宏观面，那么第一阶段是疫情前的正常经济状态；第二阶段是2020年一季度的“武汉保卫战”；第三阶段是七个季度左右的“常态化防控”；第四阶段是2022年一季度末开始的“上海保卫战”；如后续上海疫情结束，在动态清零仍是总方针的背景下，第五个阶段将会是新一轮“常态化防控”。第六个阶段是未来大流行结束，全球经济重新回到正常状态。这是一个“W”型的曲线。

下一阶段常态化防控的设想应是建立在普检快筛的基础之上。按照国家卫健委的相关说明，一是建立包括“15分钟核酸采样圈”在内的检测体系，将主要涵盖“省会城市和人口千万级城市”；二是优化“采样-转运-检测-结果回报”全链条工作流程以提高效率，形成大规模快速检测能力；三是常态化检测频次，即目前一些城市正在试运行的“最短48小时、最长7天”一次的核酸检测。这一体系的目的显然是为提高疫情监测预警的灵敏性，从而尽可能靠近于奥密克戎之前的防控状态，把疫情扑灭在扩散之前。这样的运行体系下阶段性疫情发生频次不一定会有变化，但量级可以实现有效控制。

如果这样一种常态化模式能够成立，那么它将可以同时兼容防疫和经济。对于宏观面来说，我们当前处在“W”型曲线右下角位置。未来会先后确认两个阶段，一是上海疫情得到进一步管控；二是“新一轮常态化模式”得到验证。

我们可以以“常态化核酸+正常复工复产”模式下的深圳作一个观测，把地铁客运量作为居民生活半径的影子指标。疫情的影响下深圳客运量2月下旬起快速下行，3月下旬至本轮谷底，之后随社会面清零和复工复产开始环比逐周反弹，至5月下旬已恢复至接近于拉平2021年季节性的位置。

从深圳的年内疫情来看，其首次上升至单日双位数是2月15日，单日峰值是3月3日，实现动态清零是3月31日。

从地铁客运量来看，深圳从2月第三周高点日均的511万人次，下降至2月最后一周的425万人次、3月第一周的340万人次、3月中旬谷底的100万人次以下，3月下旬起逐步恢复。4月均值恢复至507万人次，5月以来（至26日）恢复至530万人次，5月下旬以来（16-26日）日均为598万人次。

从2020年的经验看，在一轮集中疫情结束、常态化防控开始的第一阶段，经济会存在一个相对确定的环比修复脉冲，且会高于正常季节性，并逐月递减。以工业增加值为例，它在疫情前的2018-2019年环比均值约为0.52%，在武汉疫情结束后前四个季度环比逐步从1.5%降至0.6%，后面进入0.5%以下的区间；消费也特征也相似，大约有三个季度超季节性。这一点在逻辑上容易理解，部分人群从集中居家变为集中恢复正常生产生活，部分产业链从0至1复工，部分消费和生产补偿性回补，其边际力量会集中在第一阶段。在第二阶段，环比脉冲减退后，经济压力逐渐上来。

在前期报告在前期报告《W型曲线与新一轮常态化阶段》中我们曾经做过梳理：工业增加值环比在2019年均值为0.55%，2018-2019年为0.52%，2017-2019年为0.53%。简单来说，在经济正常周期中，工业的环比基本上在0.52-0.55%之间。疫情之后，2020年2月谷底位置为-22.1%，3月36.6%。防控常态化时段的2020年二季度至四季度均值分别为1.5%、1.0%、0.6%；2021年一季度为0.62%；2021年二季度至四季度分别为0.49%、0.21%、0.41%。

这个疫后环比规律有没有意义？我们在这里设计一个小的数据检验。我们以“用电量环比”当作经济景气度的跟踪指标，把这一指标的历史季节性均值当作基准情形，用“环比-季节性均值”当作对疫后修复过程的观测变量，一个比较有意思的现象是，我们会发现这一环比“超额增速”基本上同步于沪深300、Wind全A的环比涨跌。

用电量是跟踪经济景气度较为理想的指标之一，无论是第一、第二还是第三产业的经济活动，都会涉及到用电。

每个季度有不同的季节性。比如一季度包含春节假期，用电量一般环比会负增长；二季度是上半年固定资产投资开工和工业生产高峰、三季度是工业旺季，用电量一般是环比较大幅度正增长；四季度随财政力度减退、室外作业冬季停工、春节前假期，用电量环比一般是负增长。

2009-2019年各季度季节性环比均值分别为-3.7%、5.5%、11.6%、-4.6%，且年度分布较为稳定，我们视为基准情形。

用“环比-季节性均值”当作对疫后修复过程的观测，我们会发现这一“超额增速”基本上同步于沪深300、Wind全A的环比涨跌。

尤其是2020年二季度和三季度，GDP同比分别只有3.1%和4.8%；但疫后规律下，经济环比速度实际上并不慢，用电量环比分为13.7%和15.3%，超额环比分别为8.2个点和3.7个点。四季度用电量环比为2.0%，但同样明显超季节性，超额增速为6.6个点。这三个季度沪深300的环比涨幅分别为13.0%、10.1%、13.6%。2021年一季度主要经济指标超季节性的情况消失，经济进入常态化防控第二阶段，用电量超额增速降为-4.7%，同期沪深300涨幅为-3.1%。

实际上我们还可以用GDP口径做类似观测和测度。2020年二季度名义GDP环比为21.0%（2009-2019年均值为11.9%）；2020年三季度名义GDP环比为6.5%（2009-2019年均值为11.9%）；2020年四季度名义GDP环比为11.8%（2009-2019年均值为10.4%）。2021年一季度名义GDP环比为-16.1%（2009-2019年均值为-15.0%）。

简单来说，对于从资产定价视角下理解宏观面来说，我们要兼顾同比思维和环比思维。在同比思维框架下，本轮出口增速中枢可能和2020年相当；基建增速可能略高；但地产系压力显著更大；制造业库存周期位置相对更偏高，去库存压力更大；同时未来常态化阶段的防控密度可能会更高，对应消费修复的天花板可能会降低。整体来看，经济压力应会比当要大。但这一点在修复第二阶段，即趋势增长率至一定程度后可能会约束性更明显一些。在环比思维框架下，疫后的经济规律有相似性，供需的外生约束减小、叠加这轮政策升温较为密集，经济和企业盈利在第一阶段的环比确定性仍是一个不容忽视的特征。

首先看出口。2020年二季度至四季度出口合并增速为8.5%；2022年1-4月出口累计同比为12.5%，5-12月增速将大概率先回落（反映疫情影响），再回归一个代表下半年的增速，我们估计可能在一个中高个位数增速。

其次看基建。2020年二季度至四季度全口径基建单月增速均值为6.8%。2022年1-4月基建累计同比为8.3%，5-12月增速将大概率先回落（反映疫情影响），再回归一个代表下半年的增速，我们估计可能继续在高个位数附近。

再次看地产。2020年二季度至四季度地产销售合并增速为8.7%、地产投资合并增速为10.2%。2022年1-4月地产销售累计同比为-20.9%，地产投资累计同比为-2.7%。

然会看制造业。2020年3月疫情导致的库存被动积压对应的库存高位是同比14.9%；2022年4月库存同比为22.0%。且2020年PPI同比在低位，那轮谷底是2020年5月的-3.7%；2022年PPI在高位，2022年4月同比仍高达8.0%。即相对于那一轮来说，本轮主动去库存压力更大。

最后看消费。从“单日确诊+无症状病例”日均值来看，2020年二季度至四季度分别为24.9、15.7、8.5例，而在Delta之后，日均病例已有明显上升，2021年7月至2022年2月日均值为46.5例，2022年1-2月日均为74.8例。奥密克戎阶段防控常态化所对应的偶发病例有较大概率高于2020年，这意味着防控密度会有所提升，对消费的影响也会大于当时。

整体来看，经济的同比压力应会比当要大。4月29日政治局会议亦明确指出“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。

但从环比因素来看，经济已经度过最差的时段。在报告《从区域和行业结构看4月利润的底部特征》中我们指出：疫情冲击在重点地区、重点行业更为集中。区域上，上海和辽宁为中心的疫情使得东部和东北地区利润累计同比分别下降16.7%和8.1%，合计影响利润累计增速4.2个百分点。细分行业上，汽车行业利润累计增速自3月的-11.9%大幅下降至-33.4%，影响制造业4月当月利润下降6.7个百分点－－这两个结构特征是我们判断4月很可能是企业利润增速底部的关键依据。

同时新的增量因素也在不断形成。5月23日，深圳发布《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》。5月29日，上海发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。

在环比思维框架下，疫后的经济规律应有相似性，一是供需的外生约束减小、二是叠加政策升温，经济和企业盈利在第一阶段的走势特征也应该有共同规律。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】W型曲线与新一轮常态化阶段

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