【广发宏观钟林楠】社融放量意味着什么

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月社融放量明显。新增社融2.79万亿元，同比多增8378亿元，显著高于市场预期；存量社融增速10.5%，较4月上升0.3个点。从分项看，投向实体信贷（1.82万亿元）与政府债券（1.06万亿元）两项改善最为明显，同比多增合计7805亿元，是社融好转的主要驱动项。

第二，投向实体信贷的总量改善有两个因素驱动。一是信贷需求在疫后的内生性修复，5月生产、投资与消费活动的逐步正常化带来企业与居民部门资金需求的脉冲式回升；二是央行更为积极的货币与金融政策，包括下调首套房贷利率下限、单边调降5年期LPR，召开货币信贷形势分析会要求银行“有效对接信贷需求，加大实体经济支持力度”等。

第三，整体来看信贷结构不佳的状况并无改观，短贷和票据占比依然较高。5月企业短期贷款及票据融资合计新增9771亿元，占新增信贷比例为52%，比4月高了2个百分点。不过，在整体放量的背景下，居民中长期贷款和企业中长期贷款同比降幅均有所收窄。居民中长期贷款新增1047亿，同比少增3379亿元，这一表现好于前值的-5232亿；企业中长期贷款新增5551亿元，同比少增977亿万，亦好于前值的-3953亿。

第四，政府债券融资的改善主要源于财政前置和专项债加快发行的要求。6月初财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会曾提出，“1-5月，各地已累计发行新增专项债券2.03万亿元”，“新增专项债券要在6月底前基本发行完毕”，按政府工作报告提出的3.65万亿元的专项债额度全部发完推算，6月专项债发行规模可能会超过1.6万亿元。

第五，其他分项同比变化不大。信托贷款新增-615亿元，同比小幅改善，其中地产信托继续保持在低位，基建信托仍是主要支撑；未贴现银行承兑汇票新增-1068亿元，同比多减142亿元，考虑到5月票据被贴现至表内的规模（即票据融资）较4月明显升高，这一表现实际并不算差，从票据承兑发生额（开票规模）同比大幅上升近30个百分点来看，疫后经济的回升确实带来了资金需求的回升；债券融资新增-108亿元，同比虽然小幅改善，但主要因为去年基数偏低，从绝对量看，这是最近一年以来的新低，主要因为城投债净融资规模大幅收缩所致，城投融资的松动仍然有待政策的进一步明确。

第六，M2同比增长11.2%，环比提升0.6个点，与社融存量增速的倒挂背离进一步加重，主要因为：1）财政进一步发力，更多货币从财政部门转向实体；2）在宽松流动性环境下，银行同业投资更为活跃。我们在前期报告中指出，M2是金融机构负债端的映射，社融是金融机构资产端的映射，5月M2与社融存量增速倒挂的加剧以及银行间市场流动性的异常宽松，表明当前负债端的恢复速度仍要快于资产端，后续的政策重心应会继续集中在资产端，侧重于激活需求，引导资金流向实体经济。

第七，M1同比增长4.6%，环比下降0.5个点，与M2表现亦有背离。通常而言，M1的波动与金融部门对企业部门的融资支持、居民部门购房消费带来的存款转移、财政部门净支出以及企业部门的预期四个因素有关，5月前三个因素均是正面影响，有利于企业存款增加，M1改善；从数据来看，非金融企业+机关团体存款在5月新增1.48万亿元，同比多增7400亿元，是近五年同期最高值，表现确实不差；造成M1增速下降的因素可能是企业对未来预期仍然偏弱，将活期存款转为定期存款或投资理财等广义基金以获取相对确定的收益，今年4月，企业部门活期存款的比例为55%，为2017年以来的次低。

第八，总体而言，5月金融数据是对4月异常值的一次修复。它并不能对等映射经济需求端本身的变化，一则数据偏高包含政府债券较大比例的贡献，而今年专项债发行节奏较为集中；二则从居民中长期贷款及M1来看，地产销售改善程度尚且不够，企业预期也偏弱。要进一步改善信用环境，稳增长政策仍需继续叠加。

第九，但不容忽视的是，5月金融数据仍是一个积极信息。首先，高社融至少代表资金供给端，它是政策稳增长决心的映射，货币政策目前仍在继续发力状态；其次，政策发力存在受力点，最典型的一个数据表现是即使票据融资（贴现）增长较高，但未贴现票据表现仍不差，银行开票规模回升较快；再次，货币总归领先于经济，社融放量指向融资敏感型行业未来表现可能会有所修复，至少从企业中长期贷款恢复较快来看，基建表现是有确定性的。

正文

5月社融放量明显。新增社融2.79万亿元，同比多增8378亿元，显著高于市场预期；存量社融增速10.5%，较4月上升0.3个点。从分项看，投向实体信贷（1.82万亿元）与政府债券（1.06万亿元）两项改善最为明显，同比多增合计7805亿元，是社融好转的主要驱动项。

据央行初步统计，2022年5月社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元。

其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增3936亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少240亿元，同比多减247亿元；委托贷款减少132亿元，同比少减276亿元；信托贷款减少619亿元，同比少减676亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1068亿元，同比多减142亿元；企业债券融资净减少108亿元，同比少减969亿元；政府债券净融资1.06万亿元，同比多3881亿元；非金融企业境内股票融资292亿元，同比少425亿元。

投向实体信贷的总量改善有两个因素驱动。一是信贷需求在疫后的内生性修复，5月生产、投资与消费活动的逐步正常化带来企业与居民部门资金需求的脉冲式回升；二是央行更为积极的货币与金融政策，包括下调首套房贷利率下限、单边调降5年期LPR，召开货币信贷形势分析会要求银行“有效对接信贷需求，加大实体经济支持力度”等。

2022年5月23日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会。

会议指出，受国内外超预期因素影响，近期经济新的下行压力进一步加大。金融系统要进一步提高政治站位，增强大局意识和责任意识，齐心协力，将党中央、国务院的决策部署落实到位，加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘。国家开发银行、政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用，大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，股份制银行要充分挖掘潜力，大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。各主要金融机构要切实承担主体责任，调动行内各方面力量，高效对接有效信贷需求，强化政策传导。

整体来看信贷结构不佳的状况并无改观，短贷和票据占比依然较高。5月企业短期贷款及票据融资合计新增9771亿元，占新增信贷比例为52%，比4月高了2个百分点。不过，在整体放量的背景下，居民中长期贷款和企业中长期贷款同比降幅均有所收窄。居民中长期贷款新增1047亿，同比少增3379亿元，这一表现好于前值的-5232亿；企业中长期贷款新增5551亿元，同比少增977亿万，亦好于前值的-3953亿。

5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元。分部门看，住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，其中，短期贷款增加1840亿元，中长期贷款增加1047亿元；企（事）业单位贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元，其中，短期贷款增加2642亿元，中长期贷款增加5551亿元，票据融资增加7129亿元；非银行业金融机构贷款增加461亿元，同比少增163亿元。

政府债券融资的改善主要源于财政前置和专项债加快发行的要求。6月初财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会[1]曾提出，“1-5月，各地已累计发行新增专项债券2.03万亿元”，“新增专项债券要在6月底前基本发行完毕”，按政府工作报告提出的3.65万亿元的专项债额度推算，6月专项债发行规模可能会超过1.6万亿元。

5月政府债券净融资1.06万亿元，同比多增3881亿元，主要和财政前置专项债加快发行要求有关。6月份政府债券仍然可能有较高的规模，因为6月初财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会曾提出，“1-5月，各地已累计发行新增专项债券2.03万亿元”，“新增专项债券要在6月底前基本发行完毕”。今年专项债额度为3.65万亿元，以此推算，6月专项债单月发行规模可能超过1.6万亿元。

但在6月份之后，政府债券的增量可能会削减，对社融的贡献会减弱。一方面是今年专项债+一般债+国债的额度要比去年实际更低，今年上半年专项债基本发行完之后，下半年若没有新增额度，仅靠一般债与国债，政府债券的量会明显减少；另一方面与今年不同，去年是财政后置，政府债券发行在三四季度依然有较高的规模，基数较高。

其他分项同比变化不大。信托贷款新增-615亿元，同比小幅改善，其中地产信托继续保持在低位，基建信托仍是主要支撑；未贴现银行承兑汇票新增-1068亿元，同比多减142亿元，考虑到5月票据被贴现至表内的规模（即票据融资）较4月明显升高，这一表现实际并不算差，从票据承兑发生额（开票规模）同比大幅上升近30个百分点来看，疫后经济的回升确实带来了资金需求的回升；债券融资新增-108亿元，同比虽然小幅改善，但主要因为去年基数偏低，从绝对量看，这是最近一年以来的新低，主要因为城投债净融资规模大幅收缩所致，城投融资的松动仍然有待政策的进一步明确。

信托贷款新增-615亿元，与4月新增量相近，仍然是基建类信托驱动，与稳增长相关。

未贴现银行承兑汇票新增-1068亿元，同比小幅恶化，但与4月相比则大幅改善，主要因为开票规模的明显提升。5月票据承兑发生额为2.5万亿元，同比增速为32.7%，3-4月同比增速为15.9%、4.2%，疫后经济的修复带来了开票需求的快速上涨。

债券融资新增-108亿元，是最近一年以来的新低，主要因为城投债的融资明显收缩，5月wind口径城投债净融资规模为159亿元，今年前四个月分别是2834亿元、1202亿元、1937亿元与1430亿元。

M2同比增长11.2%，环比提升0.6个点，与社融存量增速的倒挂背离进一步加重，主要因为：1）财政进一步发力，更多货币从财政部门转向实体；2）在宽松流动性环境下，银行同业投资更为活跃。我们在前期报告中指出，M2是金融机构负债端的映射，社融是金融机构资产端的映射，5月M2与社融存量增速倒挂的加剧以及银行间市场流动性的异常宽松，表明当前负债端的恢复速度仍要快于资产端，后续的政策重心应会继续集中在资产端，侧重于激活需求，引导资金流向实体经济。

今年5月财政存款新增5592亿元，2019-2021年财政存款在5月新增规模为4849亿元、13100亿元与9257亿元。

M1同比增长4.6%，环比下降0.5个点，与M2表现亦出现背离。通常而言，M1的波动与金融部门对企业部门的融资支持、居民部门购房消费带来的存款转移、财政部门净支出以及企业部门的预期四个因素有关，5月前三个因素均是正面影响，有利于企业存款增加，M1改善；从数据来看，非金融企业+机关团体存款在5月新增1.48万亿元，同比多增7400亿元，是近五年同期最高值，表现确实不差；造成M1增速下降的因素可能是企业对未来预期仍然偏弱，将活期存款转为定期存款或投资理财等广义基金以获取相对确定的收益，今年4月，企业部门活期存款的比例为55%，为2017年以来的次低。

今年5月非金融企业+机关团体存款新增规模为14847亿元，2019-2021年同期新增规模为4525亿元、11917亿元以及7441亿元。

总体而言，5月金融数据是对4月异常值的一次修复。它并不能对等映射经济需求端本身的变化，一则数据偏高包含政府债券较大比例的贡献，而今年专项债发行节奏较为集中；二则从居民中长期贷款及M1来看，地产销售改善程度尚且不够，企业预期也偏弱。要进一步改善信用环境，稳增长政策仍需继续叠加。但不容忽视的是，5月金融数据仍是一个积极信息。首先，高社融至少代表资金供给端，它是政策稳增长决心的映射，货币政策目前仍在继续发力状态；其次，政策发力至少有受力点，最典型的一个数据表现是即使票据融资（贴现）增长较高，但未贴现票据表现仍不差，银行开票规模回升较快；再次，货币总归领先于经济，社融放量指向融资敏感型行业未来表现可能会有所修复，至少从企业中长期贷款恢复较快来看，基建表现是有确定性的。

核心假设风险：宏观经济变化超预期；流动性环境超预期。

[1]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202206/t20220602_3815523.htm

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