【广发宏观吴棋滢】土地出让收入较谷底初步好转

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月财政收入同比增长-32.5%，较4月-41.3%的降幅略有收窄。这个降幅包含的一个因素是留抵退税稳市场主体，今年1.64万亿增值税留抵退税主要集中在4月至6月。扣除留抵退税因素后（退税之前），5月单月收入同比增速-6.0%，略低于4月的-4.9%。我们看到前期出来的5月经济数据已较4月略有好转，但财政数据还是具有一定滞后性。1-5月财政收入完成预算的进度为41%，为近年最低水平，下半年追赶进度压力较大。

第二，5月税收收入同比增长-38.1%（前值-47.3%），留抵退税前当月同比-8.2%（前值-6.7%）；与之对应地5月非税收入同比11.7%，拉高自然口径下的财政收入增速1.3个百分点。对于当下的财政收入结构来说，非税收入仍是一个缓冲垫。

第三，主要税种方面，降幅明显的主要是增值税，即便扣除退税因素影响后仍较前期下行了11个百分点，一则是经济因素扰动，二则与前期的制造业中小企业缓税政策有一定关系；同样受疫情下的微观经济环境影响较大的是企业所得税。对于国内消费税，尽管其同比增速较前期下行了26.5个百分点至-12.1%，但考虑到4月消费税表现较强且5月基数较高，5月消费税表现仍不算太差。

第四，和5月地产系指标初步企稳一致，地产相关五项税种合并增速-17.5%，较前期的-22%小幅收窄。车辆购置税同比-31.5%，亦较4月-53.4%的谷底位置有所收窄。关税同比降幅小幅收窄，进口环节增值税和消费税则较前期上行约13个百分点，与同期经济数据相吻合；4-5月合并观察出口退税整体表现亦符合预期。

第五，4月财政支出同比增速由负转正录得5.7%。不过其中债务支出同比45.7%，拉高了财政支出增幅2.4个百分点；此外疫情影响下5月卫生健康支出仍维持较高增长，同比增速11.8%位列分项第四。对于基建类支出来说，反弹较为明显的是交通运输，同比大幅上行至29.6%；基建三分项合并支出同比增速为6.7%，较前值小幅上行2.7个百分点。

第六，广义财政方面，土地出让金收入似乎已经度过最差的阶段，5月同比-24.0%，降幅较4月谷底位置收窄13.9个百分点。支出方面因受到专项债发行规模反弹影响，在收入端掣肘的前提下增速依然较前值回升了11.5个百分点。往后看，在地方专项债发行进度监管较严的背景下，6-7月支出端预计仍不会太差，同时还有望带动狭义财政相关支出分项增长；但7月后专项债支撑作用将有所减弱，届时需要看土地出让金的表现。从这个意义上来说，下一步地产销售和投资能否进一步好转是一个关键问题。

第七，总体来看，5月财政收入端仍在谷底附近，地方财政压力仍大，不过一个较为积极的特征是土地出让收入状况初步好转；从财政支出增速、交通运输等基建类项目增速，以及政府基金性支出来看，为稳定经济增长，财政支出端已尽可能积极。往后看，财政收入端将大概率环比有所回升，一则留抵退税接近尾声，二则6月起经济进一步入常态化防控阶段，财政的平衡性将有改善。但从目前财政收支进度来看，仅靠环比的驱动力似乎是不够的，土地市场的进一步企稳、存量资金的盘活、准财政工具等增量工具的使用都具有必要性。

正文

5月财政收入同比增长-32.5%，较4月-41.3%的降幅略有收窄。这个降幅包含的一个因素是留抵退税稳市场主体，今年1.64万亿增值税留抵退税主要集中在4月至6月。扣除留抵退税因素后（退税之前），5月单月收入同比增速-6.0%，略低于4月的-4.9%。我们看到前期出来的5月经济数据已较4月略有好转，但财政数据还是具有一定滞后性。1-5月财政收入完成预算的进度为41%，为近年最低水平，下半年追赶进度压力较大。

若扣除留抵退税导致的口径不可比因素（“可比口径”），5月一般公共预算收入同比当月增速为-6.0%（前值-4.9%）；若不考虑上述因素（下简称“自然口径”），则5月当月同比增速为-32.5%（前值-41.3%）。总体来看，5月财政收入延续了4月的下降趋势，且降幅略大于4月。

收入进度方面，尽管全年收入预算数已将留抵退税政策部分纳入考量，但4-5月的财政收入下行仍然带来了全年财政收入进度的明显落后：1-5月财政收入进度仅为41%，为近年最低水平，下半年追赶进度压力较大。

经济数据方面，5月数据表现较4月略有回升，但财政收入仍会反映4月经济的时滞影响以及部分5月经济分项情况。因此，5月单月财政收入降幅在前期下降的基础上进一步扩张是部分4月经济活动与5月经济活动的共同反映结果。

同时本次数据还可得到5月留底退税规模小于4月；此外，根据目前政策6月财政收入还将受到留抵退税政策影响，但整体规模预计不会较前期更大。

5月税收收入同比增长-38.1%（前值-47.3%），留抵退税前当月同比-8.2%（前值-6.7%）；与之对应地5月非税收入同比11.7%，拉高自然口径下的财政收入增速1.3个百分点。对于当下的财政收入结构来说，非税收入仍是一个缓冲垫。

5月税收收入可比口径下际上地方在留抵退税政策中承担比例较低水当月同比-8.2%（前值-6.7%），自然口径计算为-38.1%（前值-47.3%）。因此，5月非税收入仍然承担了重要的财政支撑作用，当月同比增速11.7%，拉高自然口径下的财政收入增速1.3个百分点。

此外，5月央地财政收入降幅也基本一致。扣除留抵退税因素后，5月中央财政收入当月同比-6.6%（前值-4.1%），自然口径计算为-34.3%（前值-42.4%）；地方本级财政收入当月同比-5.4%（前值-5.8%），自然口径计算为-30.8%（前值-40.4%）。4-5月央地财政收入降幅始终维持近似水平，这一点与增值税的央地共享机制有关。但需要注意的是，今年中央财政将通过转移支付的方式来缓解地方财政因减税退税所导致的下行压力，因此实际上地方在留抵退税政策中承担比例较低，仅约9%[1]。

主要税种方面，降幅明显的主要是增值税，即便扣除退税因素影响后仍较前期下行了11个百分点，一则是经济因素扰动，二则与前期的制造业中小企业缓税政策有一定关系；同样受疫情下的微观经济环境影响较大的是企业所得税。对于国内消费税，尽管其同比增速较前期下行了26.5个百分点至-12.1%，但考虑到4月消费税表现较强且5月基数较高，5月消费税表现仍不算太差。

国内增值税即便扣除留抵退税因素也依然呈降幅显著扩大趋势。1-5月，自然口径下的国内增值税累计增速在前值-28.9%的基础上进一步下行至-43.4%。考虑到5月留抵退税规模较前期略低，故这一增速的显著下行与5月本身增值税收入的收缩有关。因此剔除留抵退税因素后，5月国内增值税当月同比增速读数为-14.8%，较前值-3.8%下行11个百分点。

另一表现平淡的税种是企业所得税，同样也应是受到了4-5月疫情冲击所致。5月企业所得税当月同比0.3%，尽管较前期-1.3%有所回升，但与低基数因素有关；扣除基数因素后的两年复合增速录得6.2%，较前期回落了16.2个百分点。

在4月表现较强的基础上，5月国内消费税“补跌”了26.5个百分点至-12.1%。但考虑到5月基数较高，4-5月国内消费税合并增速为12.6%，表现仍有韧性。这一点或与消费税和经济数据中的消费分项口径差异有关。

个人所得税表现符合预期，5月同比降幅收窄了3.8个百分点录得5.7%，1-5月累计同比较前期下行了3.1个百分点录得8.3%。

和5月地产系指标初步企稳一致，地产相关五项税种合并增速-17.5%，较前期的-22%小幅收窄。车辆购置税同比-31.5%，亦较4月-53.4%的谷底位置有所收窄。关税同比降幅小幅收窄，进口环节增值税和消费税增速则较前期上行约13个百分点，与同期经济数据相吻合；4-5月合并观察出口退税整体表现亦符合预期。

5月地产与土地相关税收仍表现平淡，尽管经济数据分项中已有初步企稳迹象，但财政端相关税种仍徘徊在底部区域，五项税种合并增速录得-17.5%这一较大降幅，且剔除基数因素后复合增速也较前期的1.9%下行了5.1个百分点录得-3.2%。

具体来看，5月房产税同比29.5%（前值-1.9%，低基数）、契税-31.2%（前值-43.4%）、土地增值税-40.5%（前值-31.7%）、城镇土地使用税25.3%（前值-4.1%，考虑到其他税种仍低，该项税收的大幅上行应来自土地保有环节的税收缴纳）、耕地占用税17.7%（前值24.1%）。

另一项受经济波动影响较大的税种是车辆购置税，在汽车产业链尚未彻底恢复的5月，尽管在低基数因素影响下5月同比增速较前期有所回升，但仍录得-31.5%的两位数负增区间。

而进出口环节税种表现则相对稳定，一是进口环节增值税和消费税增速较前期上行13个百分点，二是关税降幅小幅收窄5.2个百分点录得-11.4%，整体表现与同期贸易数据基本吻合。而5月外贸企业出口退税则与同期表现略有背离，较前值下行了9.5个百分点至12.1%，但考虑到4月出口退税的大幅上行本身亦与4月出口表现相背离，因此4-5月合并来看这一税种表现仍符合预期。

4月财政支出同比增速由负转正录得5.7%。不过其中债务支出同比45.7%，拉高了财政支出增幅2.4个百分点；此外疫情影响下5月卫生健康支出仍维持较高增长，同比增速11.8%位列分项第四。对于基建类支出来说，反弹较为明显的是交通运输，同比大幅上行至29.6%；基建三分项合并支出同比增速为6.7%，较前值小幅上行2.7个百分点。

不像收入端延续了4月的下行趋势，5月一般公共预算支出增速由负转正，上行了7.6个百分点至5.7%。支出进度方面，受4月份拖累导致进度仍落后于2017-2019年同期水平，但在5月支出韧性的支撑下，落后幅度没有进一步拉大。

但需要注意的是，5月财政支出的主要支撑力来自债务付息，5月债务付息支出同比高达45.7%，拉高了财政支出增幅的2.4个百分点。因此从这一视角来看，5月支出仍有进一步提升的空间。

基建三项中，或受专项债发行规模较前期显著反弹影响，5月交通运输支出分项较前期大幅上行37.3个百分点至29.6%。然而由于其他两项表现平淡（农林水事务同比下行19.7个百分点至8.6%，城乡社区事务降幅收窄3.3个百分点至7.8%），三项合并增速录得6.7%，较前期上行约2.7个百分点。

另外表现突出的两个分项分别是科学技术支出（13.2%，前值0.2%）与卫生健康支出（11.8%，前值12.5%），其中后者应主要受到抗疫支出的影响。

广义财政方面，土地出让金收入似乎已经度过最差的阶段，5月同比-24.0%，降幅较4月谷底位置收窄13.9个百分点。支出方面因受到专项债发行规模反弹影响，在收入端掣肘的前提下增速依然较前值回升了11.5个百分点。往后看，在地方专项债发行进度监管较严的背景下，6-7月支出端预计仍不会太差，同时还有望带动狭义财政相关支出分项增长；但7月后专项债支撑作用将有所减弱，届时需要看土地出让金的表现。从这个意义上来说，下一步地产销售和投资能否进一步好转是一个关键问题。

5月广义财政方面表现基本符合预期。政府性基金预算收入降幅收窄15.1个百分点至19.2%，其中的国有土地使用权出让收入降幅收窄13.9个百分点至24.0%。这一表现与同期地产相关数据相吻合，即降幅收窄，但仍落于底部区间。因此短期来看，土地财政对地方财政形成的压力仍然较大，后续能否得以缓解需进一步观测地产分项指标的变化。

支出方面，受上文提到的5月专项债发行规模反弹影响，政府性基金预算支出同比增速上行11.5个百分点至24.0%，国有土地使用权出让支出降幅收窄17.4个百分点至1.4%。但需要注意的是，目前专项债发行进度基本符合财政部前期要求，即6月发行完成大部分额度，三季度进行扫尾工作。因此在没有其他政策工具出现的前提下，专项债对广义财政支出端的支撑作用将主要作用于6-7月；其后的支出压力将来到土地出让收入本身的表现。

总体来看，5月财政收入端仍在谷底附近，地方财政压力仍大，不过一个较为积极的特征是土地出让收入状况初步好转；从财政支出增速、交通运输等基建类项目增速，以及政府基金性支出来看，为稳定经济增长，财政支出端已尽可能积极。往后看，财政收入端将大概率环比有所回升，一则留抵退税接近尾声，二则6月起经济进一步入常态化防控阶段，财政的平衡性将有改善。但从目前财政收支进度来看，仅靠环比的驱动力似乎是不够的，土地市场的进一步企稳、存量资金的盘活、准财政工具等增量工具的使用都具有必要性。

[1] http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5173797/content.html

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，6月财政收入同比增长-32.5%，较4月-41.3%的降幅略有收窄。这个降幅包含的一个因素是留抵退税稳市场主体，今年1.64万亿增值税留抵退税主要集中在4月至6月。扣除留抵退税因素后（退税之前），5月单月收入同比增速-6.0%，略低于5月的-4.9%。我们看到前期出来的5月经济数据已较4月略有好转，但财政数据还是具有一定滞后性。1-5月财政收入完成预算的进度为41%，为近年最低水平，下半年追赶进度压力较大。

正文

6月财政收入同比增长-32.5%，较4月-41.3%的降幅略有收窄。这个降幅包含的一个因素是留抵退税稳市场主体，今年1.64万亿增值税留抵退税主要集中在4月至6月。扣除留抵退税因素后（退税之前），5月单月收入同比增速-6.0%，略低于5月的-4.9%。我们看到前期出来的5月经济数据已较4月略有好转，但财政数据还是具有一定滞后性。1-5月财政收入完成预算的进度为41%，为近年最低水平，下半年追赶进度压力较大。

收入进度方面，尽管全年收入预算数已将留抵退税政策部分纳入考量，但4-5月的财政收入下行仍然带来了全年财政收入进度的明显落后：1-5月财政收入进度仅为41%，为近年历史最低水平，下半年追赶进度压力较大。

同时本次数据还可得到5月留底退税规模小于4月；此外，根据目前政策6月财政收入还将受到留抵退税政策影响，但整体规模预计不会较前期更大。

5月税收收入当月同比-8.2%（前值-6.7%），自然口径计算为-38.1%（前值-47.3%）。因此，5月非税收入仍然承担了重要的财政支撑作用，当月同比增速11.7%，拉高自然口径下的财政收入增速1.3个百分点。

个人所得税表现符合预期，5月同比降幅收窄了3.8个百分点录得5.7%，1-5月累计同比较前期下行了3.1个百分点录得8.3%。

和5月地产系指标初步企稳一致，地产相关五项税种合并增速-17.5%，较前期的-22%小幅收窄。车辆购置税同比-31.5%，亦较4月-53.4%的谷底位置有所收窄。关税同比降幅小幅收窄，进口环节增值税和消费税则较前期上行约13个百分点，与同期经济数据相吻合；4-5月合并观察出口退税整体表现亦符合预期。

而进出口环节税种表现则相对稳定，一是进口环节增值税和消费税较前期上行13个百分点，二是关税降幅小幅收窄5.2个百分点录得-11.4%，整体表现与同期贸易数据基本吻合。而5月外贸企业出口退税则与同期表现略有背离，较前值下行了9.5个百分点至12.1%，但考虑到4月出口退税的大幅上行本身亦与4月出口表现相背离，因此4-5月合并来看这一税种表现仍符合预期。

基建三项中，或受专项债发行规模较前期显著反弹影响，5月交通运输支出分项叫前期大幅上行37.3个百分点至29.6%。然而由于其他两项表现平淡（农林水事务同比下行19.7个百分点至8.6%，城乡社区事务降幅收窄3.3个百分点至7.8%），三项合并增速录得6.7%，较前期上行约2.7个百分点。

另外表现突出的两个分项分别是科学技术支出（13.2%，前值0.2%）与卫生健康支出（11.8%，前值12.5%），其中后者应主要受到抗疫支出的影响。

[1] http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5173797/content.html

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