【广发宏观钟林楠】如何解读30亿元逆回购

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

7月4日起，央行连续五日开展30亿元的逆回购操作，这是2021年1月以来首次低于100亿元的逆回购操作。对此我们有以下理解：

第一，这一操作不代表货币政策转向。通常货币政策会有一定的稳定性与延续性，短期一般不会发生剧烈的变化，6月末央行货币政策委员会二季度例会明确强调“为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”，宽信用保就业稳增长应还是央行货币政策的核心诉求。

第二，这一操作也不能从配合政府债券发行节奏的角度来理解。一则逆回购操作只是从以往月初的100亿元降至30亿元，对这一量级的变化来说，银行体系的流动性供给与政府债券的融资环境并不会受到显著影响；二则如果央行有降低政府债券融资成本的诉求，那么这种诉求应不会随着政府发债规模的变化而变化。

第三，现在和2021年1月有一定相似性，金融机构加杠杆行为较普遍，针对加杠杆可能是背景之一，但并不是关键。一则如前所述，货币政策的主要矛盾仍是稳增长保就业，疫后经济恢复程度较2021年年初仍明显偏低，这一目标与现实之下，央行对结构问题的短期容忍度应会比2021年更高；二则若是出于打击金融机构加杠杆的目的，6月跨季可能会是更好的时点，借助跨季因素，资金利率的波动性会进一步放大，更具引导效果。

第四，我们倾向于认为央行30亿元的逆回购操作主要是做预期管理，表明货币政策会逐渐向“常态的适度宽松模式”回归。如我们在中期报告《流动性下半场》提及的，4-6月异常宽松的狭义流动性环境并不是一个常态，伴随着需求的好转和信用的改善，市场利率（DR007）会在自然力量下逐渐向政策利率（7D OMO）回归。2020年经济进入防控常态化后，DR007花了近4个月的时间收敛至政策利率附近。在这一过程中，央行逻辑上有三种选择，一是顺势收紧，即希望回归过程更快，只有这种情况我们可以称为“政策转向”；二是逆势对冲，即压制短端利率，阻挡回归过程，保持狭义流动性的超宽松；三是类似于目前这种操作，既释放了利率已偏低、不可过度加杠杆的信号，又平滑了市场利率向政策利率回归的速度与斜率。我们推测，央行可能更希望通过信用扩张带来的存款缴准、缴税、储户取现等需求端的力量来使市场利率自然收敛至政策利率附近。

第五，对股票市场而言，这一操作更多是情绪层面的扰动，实际影响有限。一则如我们前文以及中期报告所述，它并不代表货币政策的转向；二则这一操作对信用环境的影响不大，银行扩表的流动性约束依然有限。其影响可能主要集中在债券市场，随着需求因素对超储的耗损，资金利率中枢缓慢抬升，短端利率可能也会跟随抬升；长端利率的中枢在前期流动性宽松与疫情冲击时并没有明显变化，其定价已经隐含了一部分流动性边际收敛与经济修复预期，因此在市场利率向政策利率回归时，其所受影响可能比短端小，收益率曲线可能平坦化。

正文

7月4日起，央行连续五日开展30亿元的逆回购操作，这是2021年1月以来首次低于100亿元的逆回购操作。对此我们有以下理解。

首先，这一操作不代表货币政策转向。通常货币政策会有一定的稳定性与延续性，短期一般不会发生剧烈的变化，6月末央行货币政策委员会二季度例会明确强调“为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”，宽信用保就业稳增长应还是央行货币政策的核心诉求。

央行货币政策委员会二季度例会指出，要按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。

结构性货币政策工具要积极做好加法，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

其次，这一操作也不能从配合政府债券发行节奏的角度来理解。一则逆回购操作只是从以往月初的100亿元降至30亿元，对这一量级的变化来说，银行体系的流动性供给与政府债券的融资环境并不会受到显著影响；二则如果央行有降低政府债券融资成本的诉求，那么这种诉求应不会随着政府发债规模的变化而变化。

对于30亿元的操作，市场上有一种理解是，因为6月份政府债发行较多，央行需要与财政政策协调，保持宽松的流动性环境来为政府发债保驾护航，7月政府债券融资规模大幅减少，央行没有必要继续保持宽松的流动性环境，因此缩量操作，引导流动性边际收敛。

我们认为这一理解可能是有偏的。一方面，银行间市场流动性的环境是多重因素共同决定的，央行操作是综合考虑了银行需求、经济增长目标等因素做出的结果，与财政协调降低政府债券融资成本仅是影响因素之一；另一方面，尽管发行规模减少，但同样都是政府债券，6月发行的政府债券若有降低融资成本的诉求，其他条件都没有发生变化，7月发行的政府债券应该也有降低融资成本的诉求，央行应该继续保持宽松的流动性环境。

再次，现在和2021年1月有一定相似性，金融机构加杠杆行为较普遍，针对加杠杆可能是背景之一，但并不是关键。一则如前所述，货币政策的主要矛盾仍是稳增长保就业，疫后经济恢复程度较2021年年初仍明显偏低，这一目标与现实之下，央行对结构问题的短期容忍度应会比2021年更高；二则若是出于打击金融机构加杠杆的目的，6月跨季可能会是更好的时点，借助跨季因素，资金利率的波动性会进一步放大，更具引导效果。

2020年末，为了应对永煤违约带来的附加风险，央行保持了偏松的狭义流动性环境，金融机构在较低的资金利率环境下大幅加杠杆。央行在2021年1月逆回购操作从100亿元缩量至50亿元与20亿元，并在1月中下旬大幅收敛了流动性，当时对这一变化的猜测是央行在打击金融机构过度加杠杆的行为。

现在由于4-6月狭义流动性的宽松，金融机构加杠杆的行为同样较为普遍，这一点与2021年有一定的相似性，也可能是央行缩量的一个背景，但并不是关键。

一方面，现在的经济环境与2021年1月存在较大不同，现在经济虽然处于疫后修复阶段，但恢复情况不如2021年初，央行的核心诉求如上文所述，仍是保就业稳增长，在这一核心诉求下，央行对其他结构问题的容忍度应该偏高。

另一方面，如果央行现阶段对金融机构加杠杆的容忍度较低，有意打击金融加杠杆，那么从时机看，6月末可能是更好的时点，当时有跨季因素，央行可借跨季因素强化资金利率的波动性，对金融机构去杠杆会更有引导作用。

我们倾向于认为央行30亿元的逆回购操作主要是做预期管理，表明货币政策会逐渐向“常态的适度宽松模式”回归。如我们在中期报告《流动性下半场》提及的，4-6月异常宽松的狭义流动性环境并不是一个常态，伴随着需求的好转和信用的改善，市场利率（DR007）会在自然力量下逐渐向政策利率（7D OMO）回归。2020年经济进入防控常态化后，DR007花了近4个月的时间收敛至政策利率附近。在这一过程中，央行逻辑上有三种选择，一是顺势收紧，即希望回归过程更快，只有这种情况我们可以称为“政策转向”；二是逆势对冲，即压制短端利率，阻挡回归过程，保持狭义流动性的超宽松；三是类似于目前这种操作，既释放了利率已偏低、不可过度加杠杆的信号，又平滑了市场利率向政策利率回归的速度与斜率。我们推测，央行可能更希望通过信用扩张带来的存款缴准、缴税、储户取现等需求端的力量来使市场利率自然收敛至政策利率附近。

30亿的逆回购可能更多是一种信号意义，表明央行当前对狭义流动性的宽松程度已经足够满意，未来可能不会再主动推动市场利率进一步偏离政策利率，而是让市场利率在需求的力量下自然的向政策利率回归。

我们可以用2020年作为这一回归过程的参考坐标。2020年经济进入防控常态化后，DR007花了近4个月的时间才收敛至政策利率附近。现在与2020年疫后有一定的相似性，经济进入了防疫常态化的新阶段，经济存在内生修复的动力；但房地产与出口所处周期位不及2020年，信用环境改善程度与扩张动力要略弱于2020年，如果央行政策在这一过程中没有变化，则需求推升利率回归至政策利率的力量会较2020年偏弱；当然今年流动性的水位要比2020年也要更低不少。

我们在中期报告《流动性下半场》中对此有过更为详细的表述。

对股票市场而言，这一操作更多是情绪层面的扰动，实际影响有限。一则如我们前文以及中期报告所述，它并不代表货币政策的转向；二则这一操作对信用环境的影响不大，银行扩表的流动性约束依然有限。其影响可能主要集中在债券市场，随着需求因素对超储的耗损，资金利率中枢缓慢抬升，短端利率可能也会跟随抬升；长端利率的中枢在前期流动性宽松与疫情冲击时并没有明显变化，其定价已经隐含了一部分流动性边际收敛与经济修复预期，因此在市场利率向政策利率回归时，其所受影响可能比短端小，收益率曲线可能平坦化。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

郭磊篇

郭磊：我一般如何写研究报告

【广发宏观郭磊】中国和海外PMI走势分化

【广发宏观郭磊】曲线右半边：2022年中期宏观环境展望

【广发宏观郭磊】5月经济数据看的是什么

【广发宏观郭磊】增长的三个维度

【广发宏观郭磊】关于通胀短期斜率的担忧缓和

【广发宏观郭磊】港口秩序恢复带来出口反弹

【广发宏观郭磊】PMI初步回升

【广发宏观郭磊】环比的意义

【广发宏观郭磊】W型曲线与新一轮常态化阶段