【广发宏观钟林楠】2022年二季度宏观杠杆率解读

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，社科院披露二季度宏观杠杆率数据。实体部门杠杆率为273.1%，环比上升4.9个点，主要因为二季度疫情影响了分母名义GDP，二季度名义GDP（TTM）同比增速为8.0%，下降了2.4个点；分子债务余额增长较为温和，二季度同比增速为11.1%，小幅提升了0.6个点。

第二，分部门看，企业部门杠杆率为161.3%，上升2.4个点，在三个部门中升幅最高。我们理解这背后原因可能有三：一是受疫情影响，部分企业经营性现金流下降，被迫增加了短期债务融资来补充短期流动性维持经营，二季度企业各项债务融资中，企业短贷及票据融资的增量最高；二是稳增长基调下，部分与基建及重大制造业项目相关的国企与央企可能承担起了逆周期与跨周期调节的责任，主动增加了债务融资，二季度央企与地方国企资产负债率分别升高了0.4个百分点与0.1个百分点；三是疫情冲击下，企业债务投入的产出效率下降，二季度工业企业每百元资产实现的营业收入规模为2.7元，明显低于2020-2021年同期的10.2元与5.4元。

第三，下半年企业部门杠杆率仍有可能继续上升，但升幅可能会弱于上半年（合计6.5个点）。上升趋势主要因为稳增长仍需要依靠基建，与基建相关的城投国企以及相关的建筑企业仍会是举债融资的重要主体，银行在高信用供给+居民部门融资需求偏弱背景下也会继续通过增加对企业部门信贷的投放来完成考核指标；升幅偏低主要是因为名义增长在年内应很难再度出现像二季度的低谷，下半年名义增长整体中枢应会高于上半年，企业部门的债务投入的产出效率亦可能会有所提升。

第四，政府部门杠杆率为49.5%，环比上升2.3个点，为2000年以来第二高的升幅，主要因为专项债前置发行带动地方政府加杠杆，二季度地方政府杠杆率上升了1.9个点。下半年政府部门杠杆率的变化存在不确定性。如果在政治局会议“用足用好专项债务限额”的要求下，地方政府进一步利用好余额限额，则下半年政府部门杠杆率仍有可能继续升高；如果没有，则二季度49.5%的政府部门杠杆率可能已经接近年内高点。我们测算的结果显示，在全年新增政府债务等于两会制定的财政赤字+新增专项债发行规模、名义GDP增速为6%-9%的情景下，政府部门杠杆率最高为49.9%。

第五，居民部门杠杆率为62.3%，环比上升了0.2个点，主要是名义GDP偏低所致，居民贷款同比增速在二季度仍在下降（10%降至9%），居民部门杠杆率的上升属于被动加杠杆。按贷款用途细分来看，居民消费（含购房）贷款增速降幅较高（2.3个点），这一方面是因为居民举债加杠杆购房消费的意愿偏低，另一方面也是因为疫情带来了购房场景约束，导致被动储蓄。居民经营贷款增速降幅略低（0.8个点），可能与央行引导银行增加了普惠小微贷款进行了对冲有关。

第六，下半年地产销售可能会随着疫情整体影响逐步控制、各地继续因城施策而有所改善，但改善幅度预计会低于名义GDP，从而使居民部门出现小幅去杠杆的特征。一则实际增长和居民收入仍有待于进一步修复；二则金融政策尤其是一线和准一线城市的边际调整可能是“小步慢走”；三则部分房企的信用风险仍待出清，“保交楼、稳民生”政策有待于进一步推进。

第七，拉长时间来看，居民部门杠杆率稳定在62%附近已经持续了七个季度，这一水平是否显著偏高？或者确认处于顶部？对此可能需进一步观察。从海外看，韩国、泰国、马来西亚、澳大利亚等国居民部门杠杆率近二十年持续上行，达70%甚至更高。从国内看，人口长周期向下和抑制投机性需求的大方向会对居民杠杆率形成明确约束；但仍有两个因素与此形成对冲，一是城镇化，它会带来居民生活半径的扩张和新增购房需求，也会带来住房消费升级需求，海外城镇化偏高的经济体居民杠杆率通常也偏高。2021中国年常住人口城镇化率为64.72%，未来仍存提升空间；二是家庭小型化的趋势，它会带来家庭户数的增加，提升居民部门住房需求，中国近二十年31个省份的数据显示，家庭户均规模（每个家庭包含家庭成员数）和地产需求有较好的负相关关系。

第八，金融部门杠杆率有所上升。从资产端统计，金融部门杠杆率为50.2%，环比上升0.8个点；从负债端统计，金融部门杠杆率为64.2%，环比上升1.3个点。我们理解主要和狭义流动性宽松、实体融资需求偏弱、银行同业业务较为活跃有关。

第九，二季度宏观杠杆率的上升暂时不会对货币政策稳增长形成制约。因为这种上升主要是名义增长回落所致，债务增长速度实际并不快；而且若要稳杠杆，更应该加大对经济的支持，推动名义增长更快的修复。央行在二季度金融数据新闻发布会上也强调“宏观杠杆率上升是外部冲击的反映，是逆周期调节政策的体现”；同时按照我们前文的推论，下半年实体部门是企业部门小幅加杠杆+政府部门杠杆率筑顶+居民部门小幅降杠杆的组合，整体杠杆率有望趋稳，也给央行维持偏宽政策提供了比较有利的环境。

正文

社科院披露二季度宏观杠杆率数据。实体部门杠杆率为273.1%，环比上升4.9个点，主要因为二季度疫情影响了分母名义GDP，二季度名义GDP（TTM）同比增速为8.0%，下降了2.4个点；分子债务余额增长较为温和，二季度同比增速为11.1%，小幅提升了0.6个点。

实体部门杠杆率=债务余额/名义GDP。其中债务余额是金融机构对实体部门的债务；名义GDP是四季度滚动求和值。

根据社科院发布的NIFD季报，2022年二季度实体部门杠杆率为273.1%，较一季度上升4.9个点。这一方面是因为二季度经济受到疫情冲击，分母名义GDP大幅下降，二季度名义GDP（TTM）同比增速为8%，较一季度下降了2.4个点；另一方面也是因为在稳增长基调下，分子债务余额出现了小幅的扩张，二季度实体部门债务总额为321万亿元，同比增速为11.1%，较一季度上升了0.6个点。

分部门看，企业部门杠杆率为161.3%，上升2.4个点，在三个部门中升幅最高。我们理解这背后原因可能有三：一是受疫情影响，部分企业经营性现金流下降，被迫增加了短期债务融资来补充短期流动性维持经营，二季度企业各项债务融资中，企业短贷及票据融资的增量最高；二是稳增长基调下，部分与基建及重大制造业项目相关的国企与央企可能承担起了逆周期与跨周期调节的责任，主动增加了债务融资，二季度央企与地方国企资产负债率分别升高了0.4个百分点与0.1个百分点；三是疫情冲击下，企业债务投入的产出效率下降，二季度工业企业每百元资产实现的营业收入规模为2.7元，明显低于2020-2021年同期的10.2元与5.4元。

2022年二季度末企业债务余额为190万亿元，同比增速为9.7%，较一季度提升1个百分点。

从债务期限来看，二季度企业债务的增长主要依靠的是企业短期贷款及票据融资，两者合计增加了2.1万亿元，同比多增1.3万亿元。

从举债主体来看，央行与地方国企可能债务增长较多。二季度全国中央企业资产负债率为67.2%，较一季度提升了0.4个点，全国地方国有企业资产负债率为63.1%，较一季度提升了0.1个点。

下半年企业部门杠杆率仍有可能继续上升，但升幅可能会弱于上半年（合计6.5个点）。上升趋势主要因为稳增长仍需要依靠基建，与基建相关的城投国企以及相关的建筑企业仍会是举债融资的重要主体，银行在高信用供给+居民部门融资需求偏弱背景下也会继续通过增加对企业部门信贷的投放来完成考核指标；升幅偏低主要是因为名义增长在年内应很难再度出现像二季度的低谷，下半年名义增长整体中枢应会高于上半年，企业部门的债务投入的产出效率亦可能会有所提升。

下半年企业部门杠杆率可能仍会上升，财政政策与货币政策稳增长都要依托企业部门。财政政策做加法，继续推动基建投资扩张，需要依托城投、地方国企与央企；货币政策保持信贷平稳增长，宽信用，在目前居民部门融资需求偏弱背景下，也要更多依靠企业部门。

但由于下半年名义增长可能会有所恢复，企业的经营效益可能会有所提升，企业部门杠杆率的升幅可能会受到影响。

政府部门杠杆率为49.5%，环比上升2.3个点，为2000年以来第二高的升幅，主要因为专项债前置发行带动地方政府加杠杆，二季度地方政府杠杆率上升了1.9个点。下半年政府部门杠杆率的变化存在不确定性。如果在政治局会议“用足用好专项债务限额”的要求下，地方政府进一步利用好余额限额，则下半年政府部门杠杆率仍有可能继续升高；如果没有，则二季度49.5%的政府部门杠杆率可能已经接近年内高点。我们测算的结果显示，在全年新增政府债务等于两会制定的财政赤字+新增专项债发行规模、名义GDP增速为6%-9%的情景下，政府部门杠杆率最高为49.9%。

从政治局会议提出“用足用好专项债限额”的表述来看，年内提高专项债限额的可能性偏低，年内财政政策做加法，专项债突破年初制定的3.65万亿元的目标，要么是利用专项债余额和限额之间的差值，要么是选择将明年专项债前置至今年四季度发行。

这两个举措是否会成行现在还有不确定性。如果至少有一项，那么下半年政府债务可能仍有机会保持偏高的增速，政府部门杠杆率还能继续上升；如果两项都没有，那么二季度49.5%的政府部门杠杆率可能已经接近年内高点，下半年政府部门加杠杆可能主要依靠中央政府加杠杆。

居民部门杠杆率为62.3%，环比上升了0.2个点，主要是名义GDP偏低所致，居民贷款同比增速在二季度仍在下降（10%降至9%），居民部门杠杆率的上升属于被动加杠杆。按贷款用途细分来看，居民消费（含购房）贷款增速降幅较高（2.3个点），这一方面是因为居民举债加杠杆购房消费的意愿偏低，另一方面也是因为疫情带来了购房场景约束，导致被动储蓄。居民经营贷款增速降幅略低（0.8个点），可能与央行引导银行增加了普惠小微贷款进行了对冲有关。

与企业和政府部门杠杆率上升不同，居民部门加杠杆被动加杠杆，居民部门的债务同比增速在二季度仅有9%，较一季度下降1个百分点。

其中居民消费贷款同比增速为6.1%，较一季度下降2.3个点。这一方面是因为居民的收入预期和房价预期继续下降，二季度储户未来收入信心指数为45.7%，环比下降了4.3个点，未来房价预期上涨占比为16.2%，环比下降了0.1个点；另一方面也是因为二季度的疫情限制了居民购房和线下消费的场景。

居民经营贷款同比增速为15.1%，较一季度下降0.8个点，降幅要偏低，可能与央行在疫情期间引导银行增加了对小微企业、个体工商户等主体的信贷支持有关。

下半年地产销售可能会随着疫情整体影响逐步控制、各地继续因城施策而有所改善，但改善幅度预计会低于名义GDP，从而使居民部门出现小幅去杠杆的特征。一则实际增长和居民收入仍有待于进一步修复；二则金融政策尤其是一线和准一线城市的边际调整可能是“小步慢走”；三则部分房企的信用风险仍待出清，“保交楼、稳民生”政策有待于进一步推进。

我们可以做一个情景推演。

2015-2021年上半年新增住户贷款占全年住户贷款的比例在45%-58%之间。其中45%是2020年，疫后地产高斜率修复，可视作今年乐观情景；58%是2021年，金融政策偏紧，可视作今年谨慎情景。

在今年上半年新增住户贷款占全年住户贷款比例为45%-58%、全年名义GDP增速为6%-9%的情景假设下，2022年末居民部门杠杆率多数落在60%-62%之间，要低于今年二季度的62.3%。

拉长时间来看，居民部门杠杆率稳定在62%附近已经持续了七个季度，这一水平是否显著偏高？或者确认处于顶部？对此可能需进一步观察。从海外看，韩国、泰国、马来西亚、澳大利亚等国居民部门杠杆率近二十年持续上行，达70%甚至更高。从国内看，人口长周期向下和抑制投机性需求的大方向会对居民杠杆率形成明确约束；但仍有两个因素与此形成对冲，一是城镇化，它会带来居民生活半径的扩张和新增购房需求，也会带来住房消费升级需求，海外城镇化偏高的经济体居民杠杆率通常也偏高。2021中国年常住人口城镇化率为64.72%，未来仍存提升空间；二是家庭小型化的趋势，它会带来家庭户数的增加，提升居民部门住房需求，中国近二十年31个省份的数据显示，家庭户均规模（每个家庭包含家庭成员数）和地产需求有较好的负相关关系。

2012-2021年期间，中国居民部门杠杆率（BIS口径）从29.8%升至61.6%，合计上升31.8个点，在有数据披露的42个经济体中排名第一。这种高升幅是城镇化、棚改、房价上涨投资性需求偏强等多种因素共同驱动的。

未来推动居民部门杠杆率高增长的因素会减少。一则人口长周期继续向下，25-44岁的适龄购房人口可能会继续下降，在没有新一轮棚改的情况下，居民刚需和改善性住房需求可能会减弱；二则目前看，房住不炒仍是未来房地产领域重要的政策原则，房价涨幅会受到限制，投资性需求会减弱；三则金融政策对房贷已经形成了框架性的约束，房贷集中度考核让银行对房贷的风险敞口受到限制。

仍能对居民部门加杠杆形成推动的，目前看主要是两个：

一是城镇化，从海外经验看，城镇化率偏高的国家与地区，居民部门杠杆率水平也会偏高；2021中国年常住人口城镇化率为64.72%，要明显低于美国（83%）、日本（92%）、韩国（81%）等发达经济体，未来仍有提升空间，有利于居民部门加杠杆。

二是家庭小型化，家庭小型化带来家庭户数的增加，能提升居民部门的住房需求，推动居民部门加杠杆。

我们用家庭户均规模（每个家庭包含成员数量）作为度量家庭小型化的代理变量，用商品房销售面积作为居民部门住房需求的代理变量，对中国31个省级行政区在2002-2019年期间的数据做了简单的趋势拟合。

结果显示，家庭户均规模与商品房销售面积有着较好的负相关性，家庭小型化趋势越明显，居民部门的住房需求越高，居民部门加杠杆动力越强。

2020年我国家庭户均规模为2.62人/户，为有数据统计以来新低，家庭小型化趋势较为明显，未来这一趋势仍有可能延续。

一是由于社会压力、婚育成本以及女性独立意识觉醒等因素，我国不婚、晚婚、离婚的趋势在增强。2013年至2019年，我国粗离婚率从0.26%升至0.34%，粗结婚率从0.99%降至0.66%。

二是在教育、户籍制度改革、追求更高收入等因素的驱动下，人口跨区域流动增多，离乡异地工作安家的趋势在增强。2020年我国流动人口为3.75亿人，其中跨省流动人口达到了1.25亿。

金融部门杠杆率有所上升。从资产端统计，金融部门杠杆率为50.2%，环比上升0.8个点；从负债端统计，金融部门杠杆率为64.2%，环比上升1.3个点。我们理解主要和狭义流动性宽松、实体融资需求偏弱、银行同业业务较为活跃有关。

有两个数据能证明银行同业业务较为活跃。

一是二季度银行间质押式回购成交规模超过了340万亿元，环比增长19%，同比增长38%；

二是二季度以银行同业投资为主要组成部分的金融机构股权及其他投资同比增速为-0.4%，降幅较一季度的-2.9%有所缩减。

二季度宏观杠杆率的上升暂时不会对货币政策稳增长形成制约。因为这种上升主要是名义增长回落所致，债务增长速度实际并不快；而且若要稳杠杆，更应该加大对经济的支持，推动名义增长更快的修复。央行在二季度金融数据新闻发布会上也强调“宏观杠杆率上升是外部冲击的反映，是逆周期调节政策的体现”；同时按照我们前文的推论，下半年实体部门是企业部门小幅加杠杆+政府部门杠杆率筑顶+居民部门小幅降杠杆的组合，整体杠杆率有望趋稳，也给央行维持偏宽政策提供了比较有利的环境。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

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