【广发宏观钟林楠】央行调降MLF利率的政策逻辑

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

8月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日到期的6000亿元MLF的续做）和20亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%与2.0%，均下降10个基点。对此我们有以下理解：

第一，央行缩量续作MLF符合市场预期，主要是因为银行体系流动性较为充裕，同业负债利率已经明显低于政策利率，银行对MLF资金的需求偏弱。央行在二季度货币政策执行报告中也表示，公开市场操作缩量主要是因为“一级交易商的投标量继续减少”，“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。

第二，央行调降MLF利率，略超市场预期，我们理解可能是基于两个考量：一则从7月信贷和经济数据来看，融资和增长环境再度转弱，货币政策加码稳增长的必要性增强；二则当前经济的约束点显然在消费和地产。地产销售偏弱，但较多城市首套房贷平均利率已逼近央行前期给定的下限（5年期LPR-20BP），进一步压降利率修复地产销售的空间逼仄。调降MLF利率可引导LPR下调，既可以打开房贷利率下降的空间，又有利于降低实体融资成本，缓解银行扩表的需求约束，推动信用扩张稳增长。同时由于今年4月央行已经建立了存款利率市场化调整机制，存款利率可以参考10年国债利率和1年期LPR定价；MLF调降后，10年国债利率和1年期LPR报价应会随之下降，带动存款利率下降，从而达到兼顾稳定银行息差的作用。

第三，央行调降MLF利率亦可以缓解流动性淤积，提高货币政策传导效率，减少资金空转套利。4月以来，由于狭义流动性异常宽松，金融机构在货币市场上借短期资金投资债券资产加杠杆的现象有所增多，银行间市场质押式回购成交规模大幅上升。从超储率偏低来看，这种现象不完全是财政和央行操作所致，更多是因为实体需求偏弱，流动性淤积在银行体系。若要缓解这一问题，可以选择大幅收敛流动性供给；也可以选择刺激需求，推动流动性投向实体。后者显然更适合当前的宏观环境。

第四，MLF利率下调后，中美货币政策周期进一步背离。但本轮海外较早出现的衰退预期能起到一定对冲作用，以美债为代表的海外无风险利率中枢在6月下旬后趋于下行，经济实现内外均衡仍具备有利条件。央行下调MLF利率进一步传递出明确的稳经济信号，整体有利于中国增长预期的企稳。此外，除货币政策，央行也可以通过跨境资本宏观审慎管理、外汇准备金率、逆周期调节因子等方式来稳定跨境资本流动和汇率。

第五，对于宏观定价环境来说，此次MLF利率下调无疑也会带来一些变化。当前狭义流动性整体偏宽是共识；央行亦表现出对结构性通胀压力的关注；海外主要央行仍处于加息周期，因此市场前期对货币政策的空间预期整体偏谨慎。MLF等利率的下调向外传递出较强的保就业、稳增长意愿，无疑是对这一谨慎预期的修正。它有助于流动性预期和风险偏好。当然，单独这一政策操作未必能够完全逆转7月以来金融市场预期的徘徊，但它毕竟是一个开始，后续是否在财政政策、货币政策、金融政策上有其他空间值得进一步观察。

正文

央行缩量续作MLF符合市场预期，主要是因为银行体系流动性较为充裕，同业负债利率已经明显低于政策利率，银行对MLF资金的需求偏弱。央行在二季度货币政策执行报告中也表示，公开市场操作缩量主要是因为“一级交易商的投标量继续减少”，“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。

2022年4-7月，一年期AAA同业存单到期收益率均值分别为2.45%、2.32%、2.34%、2.21%；8月前十二天，一年期AAA同业存单到期收益率均值进一步降至1.96%，明显低于1年期MLF利率。

央行调降MLF利率，略超市场预期，我们理解可能是基于两个考量：一则从7月信贷和经济数据来看，融资和增长环境再度转弱，货币政策加码稳增长的必要性增强；二则当前经济的约束点显然在消费和地产。地产销售偏弱，但较多城市首套房贷平均利率已逼近央行前期给定的下限（5年期LPR-20BP），进一步压降利率修复地产销售的空间逼仄。调降MLF利率可引导LPR下调，既可以打开房贷利率下降的空间，又有利于降低实体融资成本，缓解银行扩表的需求约束，推动信用扩张稳增长。同时由于今年4月央行已经建立了存款利率市场化调整机制，存款利率可以参考10年国债利率和1年期LPR定价；MLF调降后，10年国债利率和1年期LPR报价应会随之下降，带动存款利率下降，从而达到兼顾稳定银行息差的作用。

2022年5月15日，央行银保监会曾发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，即首套房贷利率下限为5年期LPR-20BP，按照此次降息前的5年期LPR报价4.45%计算，首套房贷利率下限为4.25%。

[1]而根据贝壳研究院的统计，2022年7月，其监测的103个重点城市主流首套房贷利率为4.35%，距离央行给定的下限仅有10BP，其中有74城（6月58城）首套房贷利率为4.25%，已经触及央行给定的下限。

若要打开首套房贷利率下限，可以考虑降低MLF利率来引导LPR下调，也可以单边调降LPR，或提高5年期LPR基础上的减点幅度，央行此次选择了通过MLF利率的方式，我们认为可能主要基于两个原因。

一是降低MLF利率的宽松意义更强，对微观主体信心和预期的提振更有帮助；

二是降低MLF有助于降低银行负债成本。央行目前已经建立了存款利率市场化调整机制，存款利率的定价可以参考10年国债利率和1年期LPR，央行下调MLF利率后，10年国债和1年期LPR应会有所下调，这有助于存款利率的下调，帮助银行稳定息差，提高银行抵御风险的能力。

央行调降MLF利率亦可以缓解流动性淤积，提高货币政策传导效率，减少资金空转套利。4月以来，由于狭义流动性异常宽松，金融机构在货币市场上借短期资金投资债券资产加杠杆的现象有所增多，银行间市场质押式回购成交规模大幅上升。从超储率偏低来看，这种现象不完全是财政和央行操作所致，更多是因为实体需求偏弱，流动性淤积在银行体系。若要缓解这一问题，可以选择大幅收敛流动性供给；也可以选择刺激需求，推动流动性投向实体。后者显然更适合当前的宏观环境。

2022年4-7月，银行间质押式回购成交金额分别为104万亿元、111万亿元、126万亿元与131万亿元，隔夜回购成交占比分别为83.4%、86%、87.6%与89.3%。

MLF利率下调后，中美货币政策周期进一步背离。但本轮海外较早出现的衰退预期能起到一定对冲作用，以美债为代表的海外无风险利率中枢在6月下旬后趋于下行，经济实现内外均衡仍具备有利条件。此次MLF利率下调进一步传递出明确的稳经济信号，整体有利于中国增长预期的企稳。此外，除货币政策，央行也可以通过跨境资本宏观审慎管理、外汇准备金率、逆周期调节因子等方式来稳定跨境资本流动和汇率。

2022年4-7月，10年美债利率均值为2.75%、2.90%、3.14%、2.90%；10年中债利率均值为2.80%、2.79%、2.78%、2.80%；中美利差均值为5BP、-11BP、-36BP与-10BP。

2022年8月前十二天，10年美债均值为2.77%，10年中债均值为2.73%，中美利差均值为-3BP。

对于宏观定价环境来说，此次MLF利率下调无疑也会带来一些变化。当前狭义流动性整体偏宽是共识；央行亦表现出对结构性通胀压力的关注；海外主要央行仍处于加息周期，因此市场前期对货币政策的空间预期整体偏谨慎。MLF等利率的下调向外传递出较强的保就业、稳增长意愿，无疑是对这一谨慎预期的修正。它有助于流动性预期和风险偏好。当然，单独这一政策操作未必能够完全逆转7月以来金融市场预期的徘徊，但它毕竟是一个开始，后续是否在财政政策、货币政策、金融政策上有其他空间值得进一步观察。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

[1]http://epaper.zqrb.cn/html/2022-07/22/content_860280.htm

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