【广发宏观钟林楠】从外汇存款准备金率下调看货币政策思路

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

2022年9月5日，央行宣布自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。这是今年5月15日（下调1个点）后第二次下调外汇存款准备金率，对此我们有以下理解：

第一，此次下调外汇存款准备金率主要是为了稳汇率。8月以来，由于疫情散发、国内增长预期偏弱以及中美利差收窄等因素，人民币汇率快速调整，美元兑人民币即期汇率从8月初的6.75贬至9月5日的6.93。从历史规律看，人民币在合理均衡上双向波动特征比较明显，年对年升贬值幅度一般不超过7%。而截至9月5日，美元兑中间价较去年最后一个交易日贬值幅度已为8.2%，稳汇率的出现具备政策合理性。下调外汇存款准备金率，一则可以直接释放大约190亿美元的外汇资金，从而增加银行间外汇市场上的外汇供给，缓和外汇升值及人民币贬值；二则向外传递稳汇率的政策信号，修正市场的贬值预期。

第二，除稳汇率外，政策操作可以到达的另一效果是稳定外币贷款。我们在前期报告《如何看7月社融数据》中曾提及，今年4月份后外币贷款持续负增，近五个月同比少增达2829亿元，是信用环境改善的重要制约项之一。下调外汇存款准备金率，类似于下调人民币存款准备金率，可以缓解银行发放外币贷款面临的流动性约束，从政策端鼓励银行增加外币贷款投放，稳定外币贷款与信用环境。

第三，今年金融市场存在的一个担心是维系外部均衡会制约货币政策稳增长空间，尤其是制约价格型工具的使用。8月以来调降MLF与LPR+下调外汇存款准备金率的政策组合拳表明，面对内外均衡的压力，央行似乎倾向于采用货币政策维系内部均衡（稳增长），汇率政策维系外部均衡（稳汇率与资本流动）的方式来应对。9月5日国务院政策例会吹风会上，刘国强副行长也指出，“中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策”[1]。我们理解，在狭义流动性仍偏宽，银行扩表宽信用受流动性约束较小的情况下，后续货币政策可能会继续着力于降低贷款利率缓解需求约束；在这一过程中，若外部均衡受到影响，汇率仍存在调整压力，央行可以动用的汇率政策，除外汇存款准备金率之外，还包括启用逆周期调节因子、调整外汇风险存款准备金率、强化跨境宏观审慎管理等。

第四，5月15日外汇存款准备金率下调1个点后，人民币汇率随即企稳。不过值得注意的是，那次除汇率政策外，还有国内经济走出疫情，增长预期升温；海外衰退预期升温，6月中旬美债见顶回落，中美利差趋于稳定等因素的配合。在本次汇率政策操作之后，经济趋势亦比较关键。8月中旬后确实有一些积极因素正在出现，一是高温渐退；二是新一轮稳增长政策密集落地，如5000亿元专项债限额确认；新增3000亿元政策性开发性金融工具；地产“一城一策”、政策督促“灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”等。若经济能在9月中下旬出现边际改善，则本轮汇率的企稳将更具备持续性。

第五，从经验数据看，汇率与股票市场有一定的相关性。一则汇率贬值趋势通常对应实际增长放缓的阶段，企业盈利预期一般也处于调整期；二则在汇率贬值趋势下，外资持有人民币资产存在汇兑损失，外资流入会阶段性放缓。从后一逻辑看，汇率若趋于稳定，对股票市场来说是一个正面信息。

正文

此次下调外汇存款准备金率主要是为了稳汇率。8月以来，由于疫情散发、国内增长预期偏弱以及中美利差收窄等因素，人民币汇率快速调整，美元兑人民币即期汇率从8月初的6.75贬至9月5日的6.93。从历史规律看，人民币在合理均衡上双向波动特征比较明显，年对年升贬值幅度一般不超过7%。而截至9月5日，美元兑中间价较去年最后一个交易日贬值幅度已为8.2%，稳汇率的出现具备政策合理性。下调外汇存款准备金率，一则可以直接释放大约190亿美元的外汇资金，从而增加银行间外汇市场上的外汇供给，缓和外汇升值及人民币贬值；二则向外传递稳汇率的政策信号，修正市场的贬值预期。

根据《金融机构外汇存款准备金管理规定》，外汇存款准备金是金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。外汇存款准备金率是金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。

央行在2005-2021年共做过4次外汇存款准备金率的调整，这四次均是上调，对应的背景基本是人民币汇率存在升值压力。此次下调是历史上第二次下调。上一次下调是2022年5月15日，主要指向的是人民币汇率的快速贬值，此次目的类似，也是为了应对近期人民币汇率的快速贬值。

从历史规律看，人民币在合理均衡水平上双向波动的特征比较明显，汇率波动变化基本在7%以内。2007年、2008年、2017年、2020年以及2021年是最近十五年人民币汇率升值较多的年份，这几年汇率升值幅度分别为6.46%、6.43%、5.81%、6.47%与2.29%；2015年、2016年以及2018年是人民币汇率贬值较多的年份，这几年汇率贬值幅度分别为6.12%、6.83%与5.04%。而今年截止9月5日，人民币较2021年末贬值了大约8.2%，稳汇率政策的出现有其合理性。

外汇存款准备金率下调将从两个层面对人民币汇率形成支撑：（1）释放更多的外币供给，影响银行间外汇市场的外币供需，按2022年7月末9537亿美元外汇存款估算，下调2个点的外汇存款准备金率能释放大约190亿美元的供给；（2）向外传递政策稳汇率的信号，修正市场的贬值预期。

除稳汇率外，政策操作可以到达的另一效果是稳定外币贷款。我们在前期报告《如何看7月社融数据》中曾提及，今年4月份后外币贷款持续负增，近五个月同比少增达2829亿元，是信用环境改善的重要制约项之一。下调外汇存款准备金率，类似于下调人民币存款准备金率，可以缓解银行发放外币贷款面临的流动性约束，从政策端鼓励银行增加外币贷款投放，稳定外币贷款与信用环境。

今年3-7月，新增外币贷款分别为239亿元、-760亿元、-240亿元、-291亿元与-1137亿元，同比少增规模分别为43亿元、488亿元、247亿元、992亿元、1059亿元，合计少增2829亿元。

今年金融市场存在的一个担心是维系外部均衡会制约货币政策稳增长空间，尤其是制约价格型工具的使用。8月以来调降MLF与LPR+下调外汇存款准备金率的政策组合拳表明，面对内外均衡的压力，央行似乎倾向于采用货币政策维系内部均衡（稳增长），汇率政策维系外部均衡（稳汇率与资本流动）的方式来应对。9月5日国务院政策例会吹风会上，刘国强副行长也指出，“中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策”[1]。我们理解，在狭义流动性仍偏宽，银行扩表宽信用受流动性约束较小的情况下，后续货币政策可能会继续着力于降低贷款利率缓解需求约束；在这一过程中，若外部均衡受到影响，汇率仍存在调整压力，央行可以动用的汇率政策，除外汇存款准备金率之外，还包括启用逆周期调节因子、调整外汇风险存款准备金率、强化跨境宏观审慎管理等。

在9月5日国务院政策例行吹风会上，刘国强副行长指出，货币政策是为经济服务的，不同国家的经济基本面不一样，金融环境不一样，货币政策也理所当然应该不同，这个道理就像不同的人穿不同的鞋子一样，不同的经济要实行不同的货币政策。中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策。疫情发生以后，中国高效统筹疫情防控和经济社会发展，率先实现经济正增长，使我国有条件也有必要实施正常的货币政策，坚持不搞大水漫灌，不超发货币，没有实施非常规货币政策，没有把工具箱掏空。所以当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具。

下一步，我们将坚持稳健的货币政策，有力有度有效用好政策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战。

5月15日外汇存款准备金率下调1个点后，人民币汇率随即企稳。不过值得注意的是，那次除汇率政策外，还有国内经济走出疫情，增长预期升温；海外衰退预期升温，6月中旬美债见顶回落，中美利差趋于稳定等因素的配合。在本次汇率政策操作之后，经济趋势亦比较关键。8月中旬后确实有一些积极因素正在出现，一是高温渐退；二是新一轮稳增长政策密集落地，如5000亿元专项债限额确认；新增3000亿元政策性开发性金融工具；地产“一城一策”、政策督促“灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”等。若经济能在9月中下旬出现边际改善，则本轮汇率的企稳将更具备持续性。

外汇存款准备金率的调整对短周期汇率有一定的坐标意义。今年5月15日外汇存款准备金率下调1个点后，人民币汇率随即企稳。此次外汇存款准备金率下调幅度更大，稳汇率的力度更大，对汇率短周期的变化应也有一定的帮助。

但值得注意的是，上一次汇率的阶段性企稳还有其他因素的配合。一是国内疫情在5月中旬后得到进一步的控制，经济环比改善，国内增长预期升温；二是海外衰退预期升温，10年美债在6月中旬后开始见顶回落，中美利差不再走阔。

此次国内增长预期这一点，目前出现了一些好的变化，一是高温逐渐过去，电力供给缺口会有缓和，居民活动和户外开工会有所上升；二是财政缺口进一步得到填补，8月24日国常会确认专项债限额，新增3000亿政策性开发性金融工具；三是地产政策在继续升温，22日调降5年期LPR、24日强调“一城一策”，保交楼亦在落实过程中。

目前仍存在不确定性有待进一步观察的是国内疫情。

海外这一端，衰退预期的定价暂时告一段落，紧缩预期定价卷土重来，成为美债利率的主导逻辑，这一逻辑目前仍在演绎，何时会再度变化，仍有不确定性。

后续如果国内疫情与海外紧缩预期能边际缓和，则本轮汇率再度阶段性企稳的概率会明显提升。

从经验数据看，汇率与股票市场有一定的相关性。一则汇率贬值趋势通常对应实际增长放缓的阶段，企业盈利预期一般也处于调整期；二则在汇率贬值趋势下，外资持有人民币资产存在汇兑损失，外资流入会阶段性放缓。从后一逻辑看，汇率若趋于稳定，对股票市场来说是一个正面信息。

核心假设风险：宏观经济下行压力超预期；流动性环境超预期；海外经济衰退风险超预期；海外货币政策外溢风险超预期；全球金融市场和汇率市场波动风险超预期。

[1]http://www.scio.gov.cn/32344/32345/47674/49054/tw49056/Document/1729811/1729811.htm

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