【广发宏观吴棋滢】财政端的三个特征

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，财政是经济状况和政策周期的映射，8月财政收入累计同比为-8.0%，是今年经济压力和政策积极退税共同作用下的结果。不过8月单月情况边际好转，同比增长5.6%，是今年4月以来的首次转正；可比口径下（退税之前）同比更是达9.5%。从结构来看，税收收入增速自3月以来首次正增长；非税收入增速继续保持33.6%的高增。财政收入增速好转一则源于基数较低，去年8月收入增速较前期下行了8.3个百分点；二则地方多渠道盘活资产的背景下，非税收入继续发挥缓冲垫作用；三则8月经济也初现企稳迹象。8月六大口径经济数据除出口外均不同程度好于前值，具体分析见我们报告《经济数据及市场预期》。

第二，分税种来看，8月主要拉动项是国内增值税，自然口径下收入增速5.7%，可比口径下收入增速16.1%，均显著高于前值。不过需要注意的是，近期再次新增制造业留抵退税额度320亿元，国内增值税自然口径增速预计将再度下行。其次是国内消费税同比增速录得5.2%，略高于前值的3.3%，应与同期的消费表现小幅好转有关。类似地，8月车辆购置税降幅也有所收窄，当月同比-24.6%，较前值-35.5%收敛。

第三，而8月的主要下拉力依然来自地产端，五项地产与土地相关税种合并后同比降幅扩大7.4个百分点至24.6%，共拉低了全国财政收入2.5个百分点。其次是企业所得税，在低基数作用下同比增速依然下挫3.1个百分点至-3.0%，拉低了全国财政收入0.2个百分点。除企业盈利状况不佳之外，企业所得税增速继续走低可能与对中小微企业、个体工商户缓缴所得税政策所致。

第四，财政支出同比增长5.6%，低于前值的9.9%。我们理解一则年内财政在节奏上前置，同时近月财政收入端不振，支出增速放缓在情理之中；二则增量财政工具已扩张明显，财政部要求专项债额度尽量在6月底前发行完毕，8月底前落实到位，第一批3000亿元政策性开发性金融工具在8月内亦投放完毕。从支出结构来看，8月支出分项表现较强的是科技（21.6%）、社保就业（17.0%）、债务付息（16.2%）、卫生健康（11.6%）、教育（11.4%），其中的科技和教育支出与追赶全年预算目标进度或有关联，卫生健康、社保就业应与防疫有关。8月基建相关的三项分项支出表现不佳，同比迅速下行11.6个百分点至-7.4%。不过财政口径的单月基建支出和基建投资完成额并非同步关系，只要不形成连续的趋势无需过度解读。

第五，广义财政方面，由于土地出让收入下台阶始于去年8月，因此今年8月土地出让收入在低基数影响下降幅收窄明显，累计同比-28.5%，其中8月单月同比为-4.9%，显著高于前值的-33.2%。但变化主要是基数影响所致，从截至8月的土地购置数据看，拐点仍未形成。8月土地购置面积同比增长-56.6%，是5月以来最低。广义财政支出也不出意外地快速回落，其中的国有土地使用权出让金收入安排的支出为-31.5%，进一步低于前值的-25.5%。我们前期报告中多次提到随着专项债支撑作用的减退，下半年政府性基金预算支出增速将出现下行趋势。当然，新追加的5000亿元新增专项债的发行或将部分减缓这一趋势。

第六，当前财政端的三大特征是财政收入边际企稳、土地财政依旧拖累、增量政策工具活跃。年内财政空间的追加应该主要是8月24日的国常会所推出的一篮子增量工具，其中包括了5000多亿元专项债结存限额的盘活、第二批3000亿元以上政策性开发性金融工具额度。前者要求尽量在10月底前发行完毕；后者没有明确期限，但根据第一批政策性开发性金融工具的情况，预计也将在1-2个月内投放完毕，即9-10月。上述政策一方面将对未来数月的基建投资增速形成支撑作用，8月基建投资增速已在专项债和第一批金融工具的作用下触及15.4%的高点，而未来基建投资增速有望在增量政策、低基数因素的共同作用下仍然保持较高水位；另一方面，积极财政增量政策的投放也有望对9-10月的社融数据形成一定支撑。

正文

财政是经济状况和政策周期的映射，8月财政收入累计同比为-8.0%，是今年经济压力和政策积极退税共同作用下的结果。不过8月单月情况边际好转，同比增长5.6%，是今年4月以来的首次转正；可比口径下（退税之前）同比更是达9.5%。从结构来看，税收收入增速自3月以来首次正增长；非税收入增速继续保持33.6%的高增。财政收入增速好转一则源于基数较低，去年8月收入增速较前期下行了8.3个百分点；二则地方多渠道盘活资产的背景下，非税收入继续发挥缓冲垫作用；三则8月经济也初现企稳迹象。8月六大口径经济数据除出口外均不同程度好于前值，具体分析见我们报告《经济数据及市场预期》。

退税之后（下简称“自然口径”），8月一般公共预算收入同比5.6%，较前期的4-7月的-41.3%、-32.5%、-10.6%、-4.1%明显回升，并首次转正。自然口径降幅的收窄与8月留抵退税政策接近尾声、退税规模较前期明显缩小有关。

退税之前（下简称“可比口径”），8月一般公共预算收入同比9.5%，较前期的2.6%亦明显回升，这与8月的基数本身偏低、经济也初见企稳均有关系。

综合上述三项支撑因素后，8月财政收入占比为6.2%，是近年同期的平均水平，较前期的低于平均水平有所好转。1-8月收入进度达65.7%，与近年差距略有缩小，但全年完成预算的压力仍大：1-8月收入增速较年初预算安排的增幅差值为11.8个百分点，全年歉收为大概率事件。

分结构来看，8月税收收入增速0.6%，较前期的-8.3%明显好转，是今年3月以来税收收入增速的首次正增长，拉高了全国财政收入增幅0.5个百分点。非税收入增速继续延续了前期的高增长态势，录得33.6%的高位，拉高全国财政收入增幅5个百分点，继续发挥其财政收入缓冲垫的作用。非税收入较快增长主要是地方多渠道盘活闲置资产带动，也与中央特殊因素收入入库有关。

分税种来看，8月主要拉动项是国内增值税，自然口径下收入增速5.7%，可比口径下收入增速16.1%，均显著高于前值。不过需要注意的是，近期再次新增制造业留抵退税额度320亿元，国内增值税自然口径增速预计将再度下行。其次是国内消费税同比增速录得5.2%，略高于前值的3.3%，应与同期的消费表现小幅好转有关。类似地，8月车辆购置税降幅也有所收窄，当月同比-24.6%，较前值-35.5%收敛。

上文我们提到，因国内增值税留抵退税政策影响，8月的税收收入自然口径下同比增速自3月以来首次正增长。同样地，8月国内增值税自然口径下同比增速也自3月以来首次录得正增，同比增速5.7%（前值-21.2%），拉高了全国财政收入2个百分点，是8月财政收入的主要上拉力之一。

国内消费税表现也较为良好，同比增速5.2%（前值3.3%），应与同期经济分项中的消费表现低位企稳有一定关系。而后者主要源自汽车零售额的好转，这一点在8月税收收入数据中也有所体现：8月汽车购置税降幅有所收窄，同比增速-24.6%（前值-35.5%）。

外贸环节相关税种中，受7-8月进出口表现影响表现也较有韧性，外贸企业出口退税同比3.8%（前值-19.8%），关税同比0.4%（前值-3.7%），进口环节增值税和消费税同比6.1%（前值4.5%）。

而8月的主要下拉力依然来自地产端，五项地产与土地相关税种合并后同比降幅扩大7.4个百分点至24.6%，共拉低了全国财政收入2.5个百分点。其次是企业所得税，在低基数作用下同比增速依然下挫3.1个百分点至-3.0%，拉低了全国财政收入0.2个百分点。除企业盈利状况不佳之外，企业所得税增速继续走低可能与对中小微企业、个体工商户缓缴所得税政策所致。

8月财政收入的主要下拉力仍然来自地产方面，我们在上篇点评报告中也提到“这一回落趋势预计仍将延续至8月财政数据中”。8月房产税同比-8.7%（前值0.3%），契税同比-31.0%（前值-30.2%），土地增值税-18.8%（前值-20.4%），城镇土地使用税同比-18.2%（前值-6.8%），耕地占用税同比-7.7%（前值4.8%）。五项合并后同比增速-24.6%（前值-17.2%），共计拉低全国财政收入2.5个百分点。

企业所得税也对8月财政收入有所拖累，同比增速-3.0%（前值0.1%），拉低了全国财政收入0.2个百分点。今年3月以来企业所得税对财政收入的贡献度为负，这应源自疫情之下企业收入受限以及对中小微企业、个体工商户缓缴所得税政策所致。

个人所得税同比8.8%（前值10.3%），表现较为平淡。

财政支出同比增长5.6%，低于前值的9.9%。我们理解一则年内财政在节奏上前置，同时近月财政收入端不振，支出增速放缓在情理之中；二则增量财政工具已扩张明显，财政部要求专项债额度尽量在6月底前发行完毕，8月底前落实到位，第一批3000亿元政策性开发性金融工具在8月内亦投放完毕。从支出结构来看，8月支出分项表现较强的是科技（21.6%）、社保就业（17.0%）、债务付息（16.2%）、卫生健康（11.6%）、教育（11.4%），其中的科技和教育支出与追赶全年预算目标进度或有关联，卫生健康、社保就业应与防疫有关。8月基建相关的三项分项支出表现不佳，同比迅速下行11.6个百分点至-7.4%。不过财政口径的单月基建支出和基建投资完成额并非同步关系，只要不形成连续的趋势无需过度解读。

8月一般公共预算支出同比5.6%（前值9.9%），1-8月支出增速较年初预算安排的增幅差值为2.2个百分点，收支两端的背离情况有所收敛。考虑到今年的财政节奏前置和去年的财政节奏后置，未来4个月的财政支出增速放缓仍是大概率事件，但追加的5000亿元新增专项债有望小幅拉高一般公共预算支出中的基建分项，部分缓冲这一下行趋势。

具体来看，8月支出分项增速由高到低依次有：科技21.6%（前值48.5%）、社保就业17.0%（前值24.2%）、债务付息16.2%（前值-10.9%）、卫生健康11.6%（前值16.7%）、教育11.4%（前值8.7%）、交通运输-2.1%（前值24.8%）、文旅体育传媒-3.0%（前值-1.6%）、农林水-8.2%（前值-4.4%）、城乡社区-9.6%（前值7.4%）、环保-15.4%（前值-2.2%）。其中，科技、教育分项的高企应源自全年这两项的支出进度还较慢有关，社保就业、卫生健康的高企与防疫相关，而基建三项（农林水、城乡社区、交通运输）的迅速下行则与专项债发行节奏前置、第一批3000亿元政策性开发性金融工具投放完毕有关。

广义财政方面，由于土地出让收入下台阶始于去年8月，因此今年8月土地出让收入在低基数影响下降幅收窄明显，累计同比-28.5%，其中8月单月同比为-4.9%，显著高于前值的-33.2%。但变化主要是基数影响所致，从截至8月的土地购置数据看，拐点仍未形成。8月土地购置面积同比增长-56.6%，是5月以来最低。广义财政支出也不出意外地快速回落，其中的国有土地使用权出让金收入安排的支出为-31.5%，进一步低于前值的-25.5%。我们前期报告中多次提到随着专项债支撑作用的减退，下半年政府性基金预算支出增速将出现下行趋势。当然，新追加的5000亿元新增专项债的发行或将部分减缓这一趋势。

8月政府性基金预算收入同比-2.0%（前值-31.4%），其中占比最大的国有土地使用权出让收入同比-4.9%（前值-33.2%）。这一降幅的收窄主要源自低基数效应。

8月政府性基金预算支出同比-8.8%（前值20.5%），其中国有土地使用权出让金收入安排的支出同比-31.5%（前值-25.5%）。我们前期报告中多次提到下半年政府性基金预算支出增速将出现下行趋势，这一点与专项债发行带来的支撑作用逐渐消退有关。当然需要注意的是，追加的5000亿元新增专项债的发行将减缓这一趋势。但总体来看，未来四月政府性基金预算收支两端的差额预计将有所缩窄。

当前财政端的三大特征是财政收入边际企稳、土地财政依旧拖累、增量政策工具活跃。年内财政空间的追加应该主要是8月24日的国常会所推出的一篮子增量工具，其中包括了5000多亿元专项债结存限额的盘活、第二批3000亿元以上政策性开发性金融工具额度。前者要求尽量在10月底前发行完毕；后者没有明确期限，但根据第一批政策性开发性金融工具的情况，预计也将在1-2个月内投放完毕，即9-10月。上述政策一方面将对未来数月的基建投资增速形成支撑作用，8月基建投资增速已在专项债和第一批金融工具的作用下触及15.4%的高点，而未来基建投资增速有望在增量政策、低基数因素的共同作用下仍然保持较高水位；另一方面，积极财政增量政策的投放也有望对9-10月的社融数据形成一定支撑。

核心假设风险。外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策效果超预期，地产压力上升超预期，海内外疫情情况超预期。

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