【广发宏观王丹】和疫情前相比哪些行业缺口偏大

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，首先，我们对GDP做一个拆分。三大产业中，第三产业与疫情前差距最大。根据不变价GDP增速，疫情以来（2020-2022年前三季度），第一、二、三产业复合增速分别为4.7%、5.0%、4.0%。其中，第一产业高于过去十年（2010-2019年）复合增速的3.8%及2015-2019年复合增速的3.5%；第二产业低于过去十年复合增速的7.5%，略低于2015-2019年复合增速的5.7%；第三产业显著低于过去十年复合增速的8.4%及2015-2019年复合增速的8.1%。

第二，我们拆解第三产业，与疫情前差距最大的主要是“接触类服务业”与房地产。以不变价复合增速观测，疫情以来行业增速由高到低分别为信息技术（15.0%）、金融（5.3%）、交运仓储（4.4%）、批发零售（3.4%）、其他服务业（3.1%）、房地产（1.1%）、租赁和商务服务（1.1%）、住宿餐饮（-3.0%）。为消除行业本身增速中枢差异的影响，按下行幅度（增速差与2015-2019年复合增速百分比）对比，住宿餐饮、租赁和商务服务、其他服务业、房地产、批零显著大于其他行业。对居民生活半径的敏感度应是其中一个关键线索，实际上房地产在销售端也高度符合接触类服务业的性质。

第三，服务业PMI描述的第三产业疫后缺口具有相似特征。我们比较各服务类行业PMI在2020-2022年9月份、2015-2019年两段时间内的PMI均值水平，租赁及商务服务、住宿业、居民及其他服务业是受冲击最明显的，其疫后PMI均值分别相当于2015-2019年均值的86%、88%和89%；其次是，零售、邮政、房地产、航空、水上运输、信息服务疫后PMI均值相当于疫情前均值水平的90%-95%。这里需要提示的是，上述比值是依据相对指标计算，并不具备绝对值含义。生产类服务活动与第二产业相关性较大，受疫情影响相对更小。

第四，我们进一步拆解第二产业，工业和建筑业增加值增速在疫情前的15年内均是单边下行特征，在2015-2019年复合增速分别为5.7%和5.8%，增速水平较为接近。疫情后的2020-2022年前三季度复合增速分别为5.3%和3.4%。简单来说，工业与疫情前增速较为接近，有损失但是不大；建筑业增加值增速与疫情前差距较大。

第五，进一步理解建筑业部门。基建领域超过疫情前增速，地产是导致建筑业增加值增速低于疫情前的主因。“适度超前开展基础设施投资”的背景下，2020-2022年基建投资复合增速5.0%，显著高于 2018-2019年的2.6%，2022年年内则至更高的11%以上；而2020-2022年前三季度地产投资复合增速仅1.9%，显著低于2018-2019年的9.7%和2015-2017年的4.9%。从建筑业PMI来看，2020年至今房屋建筑、建筑安装、土木建筑PMI均值分别相当于2015-2019年均值的94%、94%和100%，显示了基建景气基本持平2015-2019年，而地产产业链各环节均存在明显缺口。

第六，进一步理解工业部门。上游采掘显著高于疫情前增速，原材料、中间品和消费品普遍低于疫前，而装备制造和公用事业有所分化。细分行业方面，显著低于疫前增速的行业集中在原材料、中间品、消费品尤其是与出行和地产后周期相关的消费品类、装备制造中的交运设备和仪器仪表行业、燃气，基本上对应以下三条终端需求线索：一是地产投资下行的影响；二是居民生活半径缩短的影响；三是地方财政压力导致相关投资减少的影响。41个工业行业中，15个行业疫后增速显著低于2015-2019年复合增速（按照下行幅度大于40%统计），其中，原材料3个、中间品4个、消费品8个。

第七，换一种方法，以2020年来制造业PMI均值相当于疫前（2015-2019年）水平来观测景气缺口，装备制造（96.1%）>消费品（95.7%）>原材料和中间品（93.2%），表明制造业景气缺口主要集中在原材料和中间品行业，其次是消费品，与工业增加值描述的行业特征较为一致。细分行业来看，相对景气度低于95%的主要有金属制品、医药、黑色、石油炼焦、非金属矿、化纤橡塑。

第八，新兴产业投资的崛起是近年宏观基本面的主要特征之一。我们用EPMI来观测七大新兴产业内部，疫后新能源汽车景气度甚至超过疫前水平，生物产业与新材料景气缺口最大。（1）新能源汽车疫后景气均值水平达到54.1，相当于疫前的102.2%；（2）新能源、节能环保、高端装备制造疫后相当于疫前的96.3%、96.3%、95.3%，景气缺口次之；（3）生物产业、新材料疫后景气水平仅相当于疫前的92.7%和91.6%，景气缺口最大。同样，基于PMI指标推算的百分比主要用于相对值比较，并不完全具备绝对值意义。

第九，本文中的测算主要的参考意义在于“空间”，即相对于潜在增速来说，目前各产业的缺口有多大。这一点是左侧思维下的重要参考依据之一；但各行业向潜在增速的修复过程，很大程度上取决于全球疫情影响、消费环境，以及产业政策，目前并不具备确定的时间表。后者是基于胜率框架，前者是基于赔率框架，对于我们理解宏观面来说，两者都是不可或缺的。

正文

首先，我们对GDP做一个拆分。三大产业中，第三产业与疫情前差距最大。根据不变价GDP增速，疫情以来（2020-2022年前三季度），第一、二、三产业复合增速分别为4.7%、5.0%、4.0%。其中，第一产业高于过去十年（2010-2019年）复合增速的3.8%及2015-2019年复合增速的3.5%；第二产业低于过去十年复合增速的7.5%，略低于2015-2019年复合增速的5.7%；第三产业显著低于过去十年复合增速的8.4%及2015-2019年复合增速的8.1%。

基于细分行业不变价GDP增速，计算2010-2014、2015-2019、2020-2022（前三季度）三个时间区间内的复合增速，比较细分行业在疫情后的增速是否明显偏离疫情前增长趋势。

第一产业，2010-2014、2015-2019年两个时间区间内年复合增速分别为4.1%、3.5%，十年年均复合增速为3.8%；基于2020-2022年前三季度第一产业不变价累计同比计算的复合增速为4.7%。

第二产业，2010-2014、2015-2019年两个时间区间内年复合增速分别为9.4%、5.7%，十年年均复合增速为7.5%；2020-2022年实际复合增速为5.0%。

第三产业，2010-2014、2015-2019年两个时间区间内年复合增速分别为8.8%、8.1%，十年年均复合增速为8.4%；2020-2022年实际复合增速为4.0%。

我们拆解第三产业，与疫情前差距最大的主要是“接触类服务业”与房地产。以不变价复合增速观测，疫情以来行业增速由高到低分别为信息技术（15.0%）、金融（5.3%）、交运仓储（4.4%）、批发零售（3.4%）、其他服务业（3.1%）、房地产（1.1%）、租赁和商务服务（1.1%）、住宿餐饮（-3.0%）。为消除行业本身增速中枢差异的影响，按下行幅度（增速差与2015-2019年复合增速百分比）对比，住宿餐饮、租赁和商务服务、其他服务业、房地产、批零显著大于其他行业。对居民生活半径的敏感度应是其中一个关键线索，实际上房地产在销售端也高度符合接触类服务业的性质。

第三产业内部，根据2020-2022年前三季度不变价GDP累计同比计算复合增速，增速由高到低分别为信息技术（2020-2022年前三季度复合增速15.0%，下同）、金融（5.3%）、交运仓储（4.4%）、批发零售（3.4%）、其他服务业（3.1%）、房地产（1.1%）、租赁和商务服务（1.1%）、住宿餐饮（-3.0%）。

与疫情前2015-2019年复合增速相比，增速差距由小到大分别为金融（2020-2022年低于2015-2019年复合增速2.1个点，下同）、交运仓储（-2.8）、批发零售（-3.5）、房地产（-4.0）、信息技术（-5.0）、其他服务业（-6.9）、住宿餐饮（-9.9）、租赁和商务服务（-10.1）；为了消除行业增速中枢差异对行业比较的影响，以2015-2019年复合增速为分母对前述下行斜率进行标准化处理后，与疫情前相比下行幅度（增速差与2015-2019年复合增速的百分比）由小到大分别为，信息技术（-25%）<金融（-29%）<交运仓储（-39%）<批发零售（-51%）<其他服务业（-69%）<房地产（-78%）<租赁和商务服务（-90%）<住宿餐饮（-144%）。

服务业PMI描述的第三产业疫后缺口具有相似特征。我们比较各服务类行业PMI在2020-2022年9月份、2015-2019年两段时间内的PMI均值水平，租赁及商务服务、住宿业、居民及其他服务业是受冲击最明显的，其疫后PMI均值分别相当于2015-2019年均值的86%、88%和89%；其次是，零售、邮政、房地产、航空、水上运输、信息服务疫后PMI均值相当于疫情前均值水平的90%-95%。这里需要提示的是，上述比值是依据相对指标计算，并不具备绝对值含义。生产类服务活动与第二产业相关性较大，受疫情影响相对更小。

分别计算2020年1月至今、2015-2019年两大区间内的服务业各细分行业PMI平均水平，按照疫后PMI均值相当于2015-2019年均值水平来看，租赁及商务服务、住宿业、居民及其他服务业与疫前差距较大，分别相当于疫前均值水平的86%、88%和89%；此外，零售业、邮政业、房地产、航空、水上运输、信息服务景气度也明显低于疫情前水平，相当于疫情前均值水平的90%-95%之间；批发、餐饮、物流、装卸搬运与仓储景气相当于疫情前均值水平的95%-100%之间；铁路和道路运输疫后景气均值水平高于2015-2019年均值。

由于PMI为环比扩散指标，个别月份由于阶段性的疫后修复会导致受冲击显著的服务业景气出现明显反弹，可能会拉高疫后PMI的均值水平，导致以PMI对疫后缺口的统计描述不及其他经济数据准确。

我们进一步拆解第二产业，工业和建筑业增加值增速在疫情前的15年内均是单边下行特征，在2015-2019年复合增速分别为5.7%和5.8%，增速水平较为接近。疫情后的2020-2022年前三季度复合增速分别为5.3%和3.4%。简单来说，工业与疫情前增速较为接近，有损失但是不大；建筑业增加值增速与疫情前差距较大。

工业部门，2005-2009、2010-2014、2015-2019年三个时间区间内，年复合增速分别为11.7%、9.2%、5.7%；2020-2022年前三季度复合增速为5.3%；2020-2021年两年复合增速5.9%，超过2015-2019年增速水平。

建筑业部门，2005-2009、2010-2014、2015-2019年三个时间区间内，年复合增速分别为15.5%、10.5%、5.8%；2020-2022年前三季度复合增速为3.4%；2020-2021年两年复合增速2.4%，显著低于疫情前水平。

进一步理解建筑业部门。基建领域超过疫情前增速，地产是导致建筑业增加值增速低于疫情前的主因。“适度超前开展基础设施投资”的背景下，2020-2022年基建投资复合增速5.0%，显著高于 2018-2019年的2.6%，2022年年内则至更高的11%以上；而2020-2022年前三季度地产投资复合增速仅1.9%，显著低于2018-2019年的9.7%和2015-2017年的4.9%。从建筑业PMI来看，2020年至今房屋建筑、建筑安装、土木建筑PMI均值分别相当于2015-2019年均值的94%、94%和100%，显示了基建景气基本持平2015-2019年，而地产产业链各环节均存在明显缺口。

基建投资名义增速方面，2010-2014、2015-2017、2018-2019、2020-2021、2020-2022年前三季度复合增速分别为15.9%、16.0%、2.6%、1.8%、5.0%。据此可知，在2010-2017年基建投资增速基本维持在16%的年复合增速；2018-2019年由于对地方政府隐性债务的监管，基建投资增速断崖式下跌；疫情后2020-2021年年复合增速仅1.8%，略低于疫情水平；随着今年基建投资的显著修复，2020-2022年前三季度复合增速5.0%已经恢复至2018-2019年上方。

地产投资名义增速方面，2010-2014、2015-2017、2018-2019、2020-2021、2020-2022年前三季度复合增速分别为21.2%、4.9%、9.7%、5.7%、1.9%。由于本轮地产投资的显著下行开始于2021年二季度，以2020-2022年前三季度计算，复合增速1.9%，不仅显著低于2018-2019年的9.7%，也低于2015-2017年4.9%的增速水平。

以建筑业PMI平均水平来看，2020-2022年前9个月，房屋建筑、建筑安装装饰、土木工程建筑业PMI平均水平分别为57.8、54.2、58.2，分别相当于2015-2019年均值水平的94%、94%和100%。

进一步理解工业部门。上游采掘显著高于疫情前增速，原材料、中间品和消费品普遍低于疫前，而装备制造和公用事业有所分化。细分行业方面，显著低于疫前增速的行业集中在原材料、中间品、消费品尤其是与出行和地产后周期相关的消费品类、装备制造中的交运设备和仪器仪表行业、燃气，基本上对应以下三条终端需求线索：一是地产投资下行的影响；二是居民生活半径缩短的影响；三是地方财政压力导致相关投资减少的影响。41个工业行业中，15个行业疫后增速显著低于2015-2019年复合增速（按照下行幅度大于40%统计），其中，原材料3个、中间品4个、消费品8个。

分别计算2020-2022年前9个月、2015-2019年工业增加值复合增速，比较疫情后增速与2015-2019年复合增速的差距。

采矿业，除开采辅助以外，其余所有采矿行业疫后增速均高于疫前增速，其中煤炭开采和黑色采选显著高于疫前增速，分别较2015-2019年复合增速高出4.1和4.7个点。

原材料工业，所有细分行业增速均低于疫前增速水平，其中石油炼焦、有色冶炼、非金属矿制品显著低于疫前水平，分别低于疫前水平6.9、3.2和2.6个点；黑色冶炼低于疫前增速1.0个点；而化工行业疫后增速5.7%，与2015-2019年复合增速5.8%基本持平。

工业中间品，化纤、纺织、橡塑、木材、造纸疫后增速均低于疫前水平，分别低于疫前增速4.8、3.8、3.3、2.2和1.4个点。

装备制造，电气机械疫后复合增速12.6%，显著高于疫前增速8.9%；计算机通信电子、通用和专用设备、金属制品增速基本持平疫前增速；交运设备和仪器仪表分别低于疫前增速1.7和1.6个点。

消费品制造，除烟草以外，全部消费品行业增速均低于疫前，其中，农副食品（低于疫前增速3.0个点，下同）、食品（3.4）、饮料茶酒（3.1）、纺服（4.0）、皮革制鞋（4.9）、家具（5.2）、印刷（2.6）、文教体娱用品（2.6）与疫前差距较大。

公用事业，电热供应高于疫前增速0.1个点；燃气和水的供应分别低于疫前增速5.1和1.2个点。

换一种方法，以2020年来制造业PMI均值相当于疫前（2015-2019年）水平来观测景气缺口，装备制造（96.1%）>消费品（95.7%）>原材料和中间品（93.2%），表明制造业景气缺口主要集中在原材料和中间品行业，其次是消费品，与工业增加值描述的行业特征较为一致。细分行业来看，相对景气度低于95%的主要有金属制品、医药、黑色、石油炼焦、非金属矿、化纤橡塑。

分别计算2020年至2022年9月、2015-2019年两大区间内的制造业各细分行业PMI平均水平，按照疫后PMI均值相当于2015-2019年均值水平来看：

装备制造行业PMI均值平均相当于疫前的96.1%，其中，电气机械、计算机通信电子、专用设备、通用设备、金属制品分别相当于疫前水平的97.2%、97%、96.9%、95.8%和93.8%。

消费品制造行业PMI均值平均相当于疫前的95.7%，其中，纺服、汽车、农副食品、医药分别相当于疫前水平的97.3%、96.6%、96.1%和92.7%。

原材料和中间品行业PMI均值平均相当于疫前的93.2%，其中，化工、有色、黑色、石油炼焦、非金属矿、化纤橡塑分别相当于疫前的96.1%、95.3%、93.3%、93%、90.8%和90.8%。

新兴产业投资的崛起是近年宏观基本面的主要特征之一。我们用EPMI来观测七大新兴产业内部，疫后新能源汽车景气度甚至超过疫前水平，生物产业与新材料景气缺口最大。（1）新能源汽车疫后景气均值水平达到54.1，相当于疫前的102.2%；（2）新能源、节能环保、高端装备制造疫后相当于疫前的96.3%、96.3%、95.3%，景气缺口次之；（3）生物产业、新材料疫后景气水平仅相当于疫前的92.7%和91.6%，景气缺口最大。同样，基于PMI指标推算的百分比主要用于相对值比较，并不完全具备绝对值意义。

计算2020年至2022年10月各细分战略性新兴产业EPMI平均水平，新能源汽车、生物产业、新一代信息技术、新能源产业平均景气领先，分别为54.1、53.6、52.9与52.2，高端装备制造、节能环保与新材料景气均值分别为51.7、50.9和50.9。

按照疫后EPMI均值相当于2018-2019年均值水平来看，新能源汽车、新能源、节能环保、高端装备制造、新一代信息技术、生物产业、新材料EPMI疫后均值分别相当于疫前的102.2%、96.3%、96.3%、95.3%、94.8%、92.7%和91.6%。

本文中的测算主要的参考意义在于“空间”，即相对于潜在增速来说，目前各产业的缺口有多大。这一点是左侧思维下的重要参考依据之一；但各行业向潜在增速的修复过程，很大程度上取决于全球疫情影响、消费环境，以及产业政策，目前并不具备确定的时间表。后者是基于胜率框架，前者是基于赔率框架，对于我们理解宏观面来说，两者都是不可或缺的。

核心假设风险：国内区域疫情反复；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；经济“软数据”和“硬数据”由于统计方法和样本不同，对疫后缺口的描述可能出现部分不统一现象。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】如何看10月PMI数据及其影响

【广发宏观郭磊】如何看三季度经济数据

郭磊：对当前经济和资产的认识——在WIND秋季策略会上的分享

【广发宏观郭磊】报告经济部分关键词理解

【广发宏观郭磊】CPI-PPI剪刀差大幅回升对应下游毛利率改善

【广发宏观郭磊】9月PMI与经济特征

【广发宏观郭磊】经济数据及市场预期

兵器谱：一份手写的宏观学习框架

【广发宏观郭磊】年内通胀风险弱化是一个积极信息

【广发宏观郭磊】出口增速放缓凸显需求缺口