拆解瑞幸3：招股书里的“魔鬼细节” | 灵兽研报

原创司马慎独灵兽

灵兽按

“我们可能无法成功运营现有店铺，并可能不时选择关闭某些店铺。”

作者/灵兽司马慎独 ID/lingshouke

▲这是灵兽第626篇原创文章

核心观点

1）《灵兽》正式提出互联网打法的本质：本质是提供了有价值的产品或服务，获得了使用者的认可并为此付费，借由互联网和移动互联网的高速传播，无边界，迅速引发了指数级用户的增长。最大本质依然反应为服务或者商品创造了价值，并可以货币衡量，指数级增长是最大的外在表现。

2）依靠烧钱，培养用户使用习惯甚至依赖性，利用折扣或者优惠券引发客群的剧增的表象，极端如先聚集客群，然后思考提供哪种产品和服务，不属于互联网打法，因为这里的前提是：账要算过来。

3）所谓利空利好，全凭解说，但这是中国的二级市场的特征之一，美国的证券投资市场，显然是关注良好的盈利和稳健的增长；

4）《灵兽》拒绝照搬照抄瑞幸咖啡招股书公布的财务数据，然后将数字转化为文字叙述一遍，鉴于瑞幸咖啡极其有限的财务记录周期，我们认为进行趋势预测，等同于预测瑞幸咖啡的命运，《灵兽》会深入分析数字背后的含义；《灵兽》的观点是，瑞幸咖啡没有公布的，就是我们应该去关注的；

5）这里面最核心的问题是：为什么瑞幸咖啡选择从成立开始就一路“开店式狂奔”，一路资本运作，为什么不放缓脚步，经营核心城市核心地段的既有门店？

6）我们认为流量争取或者说指数级增加，还有价格战，对于传统连锁咖啡馆行业基本等于伪命题，核心的竞争力，依然是消费者的认知和心智，也即特有的文化价值观输出和差异化的经营策略；

7）对于星巴克，《灵兽》认为消费者的认知是：舒适，社交，第三空间以及伙伴文化等的输出，而对于瑞幸咖啡的认知则是：尽全力补贴大家喝上好的咖啡。不幸的是，瑞幸咖啡的招股书一经公布，反而加重了这种认知，因为不论是其他媒体还是我们的分析，其字里行间，透露出了对于资金的强烈渴求。

“LK”，这是瑞幸咖啡申请美国上市的证券代码，瑞幸咖啡的原版英文招股说明书有287页之多，完整看完大概率会“谋杀”你的整个下午，所以，这么枯燥乏味又耗时的事情，交给我们吧。

《灵兽》拆解了这份招股书，并摘取其中的重要表述，基于理性的分析和思考，立足于商业常识，用接地气的话术，直面瑞幸咖啡招股书里隐藏的“秘密”。

据说，分众传媒的江南春曾给神州租车的老板陆正耀画过一张图，告诉他会租车的人大概有两种：一种是本地租车，一种是异地租车。所以，消费者会租车的场景大概只有三个地方：公寓楼、写字楼、机场。

只要把公寓楼、写字楼、机场这三个场景打透，会租车的人一定知道你。

按照这个打法，神州租车坐上行业老大的交椅。更重要的是，占据了消费者心智：神州约等于租车。只要有租车的需求，脑海里跳出来的第一个品牌就是神州。

不知道一直潜伏在幕后的瑞幸咖啡大股东陆正耀，给瑞幸咖啡定下的消费者认知是什么？

核心逻辑

较早之前，有一种贾跃亭的“蒙眼狂奔”，前阵子，有一种盒马鲜生的“保命狂奔”，而瑞幸咖啡这种“心急火燎”，“开店式狂奔”的背后，究竟有何玄机？

是的，“开店式狂奔”。

接下来，我们将直接引述招股书内容，并对此作出分析评价。

《灵兽》认为，这个时代不缺少观点，但极其缺少观点之后的理性分析。

-魔鬼藏于细节-

引述：“根据Frost＆Sullivan报告，我们是中国第二大和增长最快的咖啡网络，就商店数量和售出的咖啡数量而言。我们率先采用技术驱动的新零售模式，为客户提供高品质，价格实惠和高便利性的咖啡和其他产品。我们相信，我们的破坏性模式已经满足了咖啡大量未满足的需求并推动了其在中国的大众市场消费，同时使我们自成立以来实现了显着的规模和增长。”

“在技术的推动下，我们的新零售模式建立在我们的移动应用和商店网络之上。”

“我们的手机应用覆盖了整个客户购买过程，为客户提供100% 无现金的环境。”

“技术是我们业务的核心。”

分析：首先，《灵兽》未能发现这个技术研发是如何支持瑞幸高速拓展的，其次，我们认为无现金移动支付是中国当前颇为领先的一个现状，可能国外投资人认为这非常技术先进，然后，经过长时间的使用瑞幸咖啡的APP 之后，除了每次消费之后都能收到诸如 5.5 折，2.8 折优惠券的信息，没有收到任何瑞幸大数据精准画像的服务，我们认为利用手机APP 下单购买咖啡的行为，不能直接等同于互联网公司，因为这只是利用移动支付等技术完成了购买行为而已，而这点，只是商业模式的一部分而已。

《灵兽》认为瑞幸咖啡在既往的公开宣传和招股书重点强调的技术因素，属于偷换概念，意在提高公司估值水平，这种行为从长远来看，不仅对投资者不负责任，对股东本身也不负责，可以参考小米上市的估值变动。

引述：“我们实现使命和执行战略的能力受到某些挑战，风险和不确定因素的影响，包括：

1.我们维持历史增长率和管理快速增长的能力;

2.我们有能力获得足够的资金来扩展我们的业务并应对商机;

3.我们以经济有效的方式获得新客户或留住现有客户的能力;

这是瑞幸咖啡招股书关于风险因素的前三位。”

分析：简单并直接的翻译，瑞幸咖啡不能确定以后还能不能维持当前的速度这样大把烧钱，也不能确定未来有没有足够的钱烧，取决于谁能一直提供资金，瑞幸咖啡也不能确定取消补贴后，大家是不是还能继续下单购买。

引述：“新兴成长型公司可以利用指定的减少报告和其他一般适用于上市公司的要求。这些规定包括在评估新兴成长型公司对财务报告的内部控制时，免除2002年萨班斯 - 奥克斯利法案404条款或404条款下的审计师证明要求。 JOBS法案还规定，新兴成长型公司不需要遵守任何新的或修订的财务会计准则，直到私营公司被要求遵守这些新的或修订的会计准则为止。我们选择利用这种豁免。”

分析：考虑到中国赴美上市公司在面对诸如浑水公司等做空机构的战绩面前，也考虑到美国证券监管的严刑峻法，瑞幸咖啡显然路途遥远。

引述：“‘已售出商品’是指在特定时间段内通过我们的移动应用程序或通过第三方平台进行交易的商品，无论该商品是否已付款或仅通过我们的免费产品营销计划订购;”

"‘交易客户’指的是在我们的移动应用程序或者第三方平台上购买了至少一件商品的客户，不管他们是付了钱还是仅仅通过我们的免费产品营销计划订购了商品。为了计算交易客户，每个唯一的移动帐户被视为单独的客户。”

分析：未有见到瑞幸咖啡披露通过免费产品营销计划卖出的数量，《灵兽》只见到了诸如“累计有超过1680万的交易客户”这样的总和数字，但其中到底有多少付费客户，不得而知。

引述：“自2017年6月成立以来，我们遭受了巨大的净亏损。从2017年6月16日(成立日)至2017年12月31日，截止2018年12月31日的一年和截止2019年3月31日的三个月，我们发生净亏损分别为5640万元人民币、16.192亿元人民币(合2.413亿美元)和5.518亿元人民币(合8220万美元)。

我们打算进一步提高我们的品牌知名度，扩大我们的客户基础和店铺网络，并期望在可预见的未来，随着我们继续扩大我们的店铺网络和产品供应，继续大力投资提供折扣和特惠产品和我们业务的其他方面，特别是销售和营销费用。此外，我们的净收入将受到各种因素的影响，包括我们商店的表现、我们为不同产品提供的折扣水平、竞争环境、客户偏好以及宏观经济和监管环境。因此，我们的收入可能不会以我们预期的速度增长，也可能不足以抵消我们支出的增长。今后我们可能继续蒙受损失，我们不能保证最终能实现预期的盈利。

我们需要大量的资金来支持我们的运营和应对商业机会。如果我们不能以可接受的条件获得足够的资金，我们的业务、财务状况和前景可能受到重大和不利的影响。”

分析：《灵兽》知道瑞幸咖啡一直在赔钱补贴大家喝优质咖啡，但这次瑞幸咖啡希望美国证券投资者能够为大家买单。从商业常识的角度来看，如果瑞幸持续甚至压根无法盈利，那这一切究竟是为了什么？

但《灵兽》尊重瑞幸咖啡的坦诚，一如其自我表述一般：我们需要大量的资金，并且，要按照我们能够接受的方式拿到资金。

引述：“我们以经济高效的方式吸引新客户并留住现有客户的能力对于推动净收入增长和实现盈利至关重要。自成立以来，我们在品牌，销售和营销方面投入了大量资金，以收购和留住客户。例如，我们以优惠券和优惠券的形式提供各种折扣优惠和优惠。我们还期望继续大力投资以获得新客户并保留现有客户。无法保证新客户会留在我们身边，或者我们收购的新客户的净收入最终将超过收购这些客户的成本。此外，如果我们减少或停止目前的折扣优惠和优惠，如果我们的现有客户不再觉得我们的产品具有吸引力，或者我们的竞争对手提供更具吸引力的产品，价格，折扣或更好的客户服务，我们现有的客户可能会失去对我们，减少订单甚至停止向我们订购。如果我们无法保留现有客户或以经济有效的方式收购新客户，我们的收入可能会减少，而我们的经营业绩将受到不利影响。”

分析：如果简单粗暴的翻译，瑞幸咖啡认为维持高昂的营销费用对于吸引新客户和留住老客户至关重要，这可能揭示了瑞幸咖啡的最大最关键的那个假设：持续补贴客户喝咖啡，喝出依赖性和上瘾后，客户即使面对消失的折扣，面对提价也会一如既往的继续下单，那个时候就是瑞幸咖啡实现长久盈利的起点，这其中，甚至存在着某种类似于数学的函数关系。

引述：“我们的业务目前高度依赖咖啡，我们可能无法快速识别新的市场机会，响应行业趋势并适应客户偏好。即以可管理的成本水平增加理想地点的商店数量。此外，我们可能无法成功运营现有店铺，并可能不时选择关闭某些店铺。”

分析：瑞幸咖啡如果持续无法盈利，我们认为在商业上的可能动作就是关闭运营低效的店铺，这在灵兽“拆解瑞幸”等系列研报中一再被提及，我们至今依然维持这个观点，甚至，我们认为即使瑞幸成功上市也依然迫切的面临这个问题，另外一点讨论，我们认为瑞幸咖啡自己给出了答案，那就是之前某些媒体“猜测”的瑞幸可能不依靠咖啡赚钱，完全是哗众取宠，毫无疑问，瑞幸是一家典型的咖啡传统企业。

引述：“自成立以来，我们在经营活动中经历了大量的现金流出。2017年6月16日(成立之日)至2017年12月31日，截至2018年12月31日的一年和截至2019年3月31日的三个月，我们的经营活动净现金分别为9500万元、13.107亿元(合1.953亿美元)和6.2760亿元(合9350万美元)。持续经营的成本可能会进一步减少我们的现金头寸,并增加我们从经营活动净现金流出可能影响我们的操作通过减少可用的现金数量,以满足现金需求为操作我们的业务和基金投资于我们的业务扩张。

截至2017年12月31日，我们的净流动负债为1290万元人民币。虽然截至2019年3月31日，我们的净流动资产为9.342亿元人民币（1.392亿美元），但我们不能保证未来我们不会有净流动负债头寸，这将使我们面临流动性风险。我们未来的流动性和进行额外资本投资的能力将主要取决于我们维持经营活动产生的足够现金以及获得足够的外部融资的能力。无法保证我们能够更新现有的银行贷款或获得其他融资来源。”

分析：瑞幸咖啡充分揭示了自身的流动性风险，并且将希望寄托于未来的持续融资能力，正如所有人的预测一样，我们都充分预测了瑞幸咖啡的流动性风险，但依然未见到瑞幸咖啡解决这一潜在的，迫切的风险对应措施。

引述：“我们一般订立约三至五年的长期租约，并可选择续订我们的商店。租赁租金通常为固定金额，并按租赁协议规定的年度或每两年递增的额度计算。我们无法向您保证，我们可以续订相关的租赁协议，而无需支付大量额外费用或增加我们应付的租赁费用。如果租赁协议以大大高于当前费率的租金续租，或者目前租赁人授予的现有优惠条款未延长，则我们的业务和经营业绩可能受到重大不利影响。如果我们无法为我们的商店网站续订租约，我们将不得不关闭或重新安置商店，这可能会使我们承担装修和其他成本和风险，以及现有客户的损失，并可能对我们造成重大不利影响。我们的业务和运营结果。此外，重新定位的商店可能不如现有商店那样好。”

分析：《灵兽》之前在“拆解瑞幸”系列中已经做出了详细的财务模型，得出的结论之一就是瑞幸咖啡属于租金敏感型的重资产投入模式，按照招股书披露的财务数据，商铺租金及其它运营成本一项，要占到营业收入的至少60%，简单来理解就是，每卖出去 10 元钱，至少 6 元要拿来交房租。

另外值得引起警惕的是，瑞幸咖啡继续维持的大规模开店计划，将会持续加重此项高昂成本。

引述：“在此次发行之前，我们是一家私人公司，拥有有限的会计和财务报告人员以及其他资源，我们通过该公司处理财务报告的内部控制。就截至二零一八年十二月三十一日止年度及截至二零一八年十二月三十一日止年度的综合财务报表的审计而言，我们及我们的独立注册会计师事务所发现我们的财务报告内部控制存在两个重大缺陷。根据美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）制定的标准的定义，“重大缺陷”是财务报告内部控制的缺陷或缺陷组合，因此存在重大错报的合理可能性。年度或中期财务报表不会及时预防或发现。

所发现的重大缺陷是我们公司缺乏足够的会计和财务报告人员，缺乏足够的会计和财务报告人员，缺乏应用美国公认会计准则和证券交易委员会或美国证券交易委员会（SEC）的必要知识和经验，缺乏与美国公认会计准则和SEC报告要求。我们正在实施一系列措施，以解决已查明的重大缺陷和不足之处。见“管理层对财务状况和经营业绩的讨论和分析 - 对财务报告的内部控制。” 但是，我们无法向您保证，这些措施可以完全解决我们对财务报告的内部控制的重大缺陷和不足，或者我们可以得出结论认为它们已经得到了充分的补救。”

分析：诚如之前的分析文章，《灵兽》认为瑞幸咖啡存在财务记录和现代公司法人治理结构的问题，现已被证实，详见：“拆解瑞幸咖啡2：融资租赁是个什么鬼？|灵兽研报”，《灵兽》依然认为财务记录的合规性，公开披露的及时和合规，是包含瑞幸咖啡在内的所有赴美上市公司需要持续关注的关键问题，这不仅仅是面对美国证券业严刑峻法的监管问题，更是为中国赴美上市营造一个合规合法的形象问题。

引述：

分析：在瑞幸股权结构里，陆正耀和钱治亚分别持有30.53%和19.68%的股份，黎辉代表大钲资本、刘二海代表愉悦资本分别持有11.9%和6.75%的股份。大家此时应该有一种恍然大悟的感觉，“哦，瑞幸一直在以陆正耀为核心的神州系掌握之下”。

另外，杨飞一直台前幕后忙乎，去哪了？为什么没有进入高管名单？尤其是在瑞幸咖啡即将上市的关键节点。

引述：“新客户获取成本从2018年第一季度的人民币103.5元降至2019年第一季度新交易客户的人民币16.9元。新客户获取成本的显着下降主要归功于我们的知名品牌效应，通过我们的Luckin移动应用程序的有效用户参与以及我们广阔的店铺网络。具体来说，我们能够通过我们的Luckin移动应用程序生成有价值的用户流量，并且在2018年，91.3％的新客户通过我们的Luckin移动应用程序首次购买。”

分析：的确，几乎所有的消费者都是通过瑞幸咖啡的APP实施了购买行为并且这是付费的唯一方式，唯一的原因就是即便消费者进入瑞信咖啡的门店之内，也必须通过其APP 下单购买，就如瑞幸咖啡将无现金收费既作为卖点宣传，也作为风险因素提示一样，中国禁止商家拒绝现金交易。但这种必须通过APP 购买的方式，方便了瑞幸咖啡将 2.8 折优惠券精准的送给持续消费的客户。另外一点，作为购买瑞幸咖啡的唯一入口，其自身APP 内积累的客户数据，是一种必然，而不是一种品牌传播的结果，因为对于消费者来说，想要喝到便宜的瑞幸咖啡，要么去APP 下单，要么别喝。

引述：“我们的主要流动资金来源是历史股权融资活动产生的现金。我们的营运开支在历史上持续增长，并预期会随着业务扩展而继续增加。然而，随着我们继续关注业务增长和扩张，我们预计绝对数量的营业费用将在不久的将来继续增加。此外，竞争格局和客户需求和偏好也可能影响我们的财务业绩。因此，我们的经营业绩存在很大的不确定性，我们无法向您保证何时会实现盈利。请参阅“风险因素- 自我们成立以来，我们已经产生了重大净亏损，未来我们可能会继续经历重大净亏损。”我们认为，我们目前的现金和现金等价物，短期投资和预期的运营现金流将足以满足我们预期的现金需求，包括至少在未来12个月内的营运资金和资本支出的现金需求。”

分析：瑞幸咖啡当前以及未来的一段时间，将无法通过经营活动产生正向现金流入，只能通过继续融资获取资本支持，以维持店面运营，但瑞信咖啡无法保障何时能够盈利。

《灵兽》认为抛开招股书的专业术语和既定格式行文，瑞幸咖啡的招股书堪称最任性的招股书，就好像在说，我们不知道能不能赚钱，但我们就要一直扩张下去，所以，请给我们投资。不知道大洋彼岸的投资者，心里是什么滋味？

引述：

这是瑞幸咖啡招股书公布的销售及推广费用季度明细，分别显示了2018 年 1 至3 月的营销费和 2019 年 1 至 3 月的营销费，其中包含了派送费用，也即顺丰快递的送单净支出费用。

分析：根据之前灵兽发布的“拆解瑞幸|【灵兽研报】”,瑞幸咖啡的送达服务由顺丰提供，根据走访顺丰配送人员，配送员每单能够拿到7元的配送费用，支付给快递公司，每单大概8至10元，以10元计，而目前瑞幸咖啡面向消费者收取的快递费用为每单6元，由此可以推测，瑞幸咖啡每单支付的快递费用净支出为4元。《灵兽》得到如下数据：

也即，2019 年，继续按照每笔订单净支出 4 元派送费的话，瑞幸咖啡每家门店的每天平均订单是111 单，而按照此前“拆解瑞幸 |【灵兽研报】”的实地调研，单一店铺视角如果想实现盈利，则至少需要卖出27 元的咖啡 270 杯以上。

与外界此前认知有所不同，瑞幸的广告费尽管较高，但相比起租金运营和材料成本仍然不算突出。2019年第一季度瑞幸总营业费用为10亿人民币，其中仅商店租金和其它运营费用（这一项的其中一半多是店员工资）、材料两项就产生了5.6亿的成本，已经超过了收入。然后才是一般及行政开支、销售和营销费用，这两项也分别支出了1.7亿人民币。截至2019年第一季度，瑞幸的员工构成包括14,713名店面运营员工，630名店铺开发员工，811名技术开发员工，436名普通和行政人员，但销售和营销员工只有59名。

引述：