文：民生策略团队
联系人：牟一凌/方智勇
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【报告导读】6月经济不确定性和波动率的下降与中下游的复工复产推动了部分高景气度成长性行业估值重新开始快速扩张：A股自由流通市值/M2再次接近15%的警戒线；A股成长股与价值股的估值差异是全球主要市场中最大的。考虑到未来经济的波动可能会上升，流动性约束仍在，市场的稳态可能会被打破，需警惕结构性的风险。
1 6月市场表现：市场延续反弹态势，消费与新能源板块表现强势；美股大幅下挫，所有板块全线下行
6月A股延续此前的反弹趋势，但板块分化依旧明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在消费板块和新能源板块：消费者服务、电力设备和新能源、汽车、食品饮料等行业涨幅居前。TMT板块也有不错的表现，相关行业月度涨幅在8%-10%之间。周期板块内部表现有所分化，机械、基础化工等中游制造相关行业涨幅靠前，而石油石化、煤炭等上游原材料相关行业涨幅排名靠后。6月美股大幅下挫，原因在于美联储大幅加息引发投资者对经济衰退的担忧。从板块表现来看，美股所有板块全线下行，能源、材料，金融板块跌幅最大，医疗健康、必选消费板块表现最为抗跌。从风格上看，6月全球股市在成长/价值风格上出现分化：在MSCI风格指数口径下，A股、港股、英股更偏成长风格，而美股、日股、台股则是价值风格占优；从大小盘风格来看，A股、日股更偏小盘风格，美股、港股、英股、台股更偏大盘风格。
6月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了57个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降30个BP，处于历史均值和+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降11个BP，标普500指数的风险溢价上升32个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。从格雷厄姆股债比的角度来看，6月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了60个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了7个BP。
3 估值-盈利匹配度：创业板指透支程度快速上升，价值风格指数收益率开始追赶ROE
从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：除大盘成长的CAPE略有下降外（因成分股调整），A股其他主要宽基和风格指数的CAPE均有上行。当前除中证500的CAPE仍处历史-1倍标准差附近外，其他主要宽基指数的CAPE均在历史均值附近。从收益率-ROE角度来看：6月成长风格与小盘风格指数收益率对ROE的透支幅度增加。其中，创业板指由于近期涨幅较大，其收益率对ROE的透支程度出现明显上升。与此同时，上证指数和大盘价值指数的收益率均在追赶ROE。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车行业，其透支程度仍在上升。与此同时，此前收益率落后ROE幅度较大的金融板块（银行、房地产、非银金融）落后幅度有所收敛。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在PS-CFS框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。
4 关键市场特征指标：A股波动率见顶回落，自由流通市值/M2接近15%警戒线
6月全部A股上涨个股占比维持高位，个股涨跌幅标准差略有扩大，波动率有见顶回落；美股的波动率仍在上行。6月全部A股自由流通市值/M2较5月上升103个BP至14.91%，逼近15%的警戒线水平。经济不确定性和波动率的下降与中下游的复工复产推动了部分高景气度成长性行业估值重新开始快速扩张。但考虑到未来经济的波动可能会上升，流动性约束仍在，市场的稳态可能会被打破，需警惕结构性的风险。
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1.1 6月A股表现：市场延续反弹态势，消费与新能源板块表现强势A股6月延续此前的反弹势头，除石油石化行业稍有下行外其他主要行业均有上涨，但板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在消费板块和新能源产业链：消费者服务、电力设备和新能源、汽车、食品饮料等行业涨幅居前。TMT板块也有不错的表现，相关行业月度涨幅在8%-10%之间。周期板块内部表现则有所分化，机械、基础化工等中游制造相关行业涨幅靠前，而石油石化、煤炭等上游原材料相关行业涨幅排名靠后。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与动力电池、新能源车等概念相关，跌幅靠前的指数多与农业板块和基建板块相关。进一步地，我们观测了2022年5月和2022年6月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现2022年6月绝大多数行业个股上涨占比历史分位数较2022年5月有所回落，多数行业内部个股的分化程度扩大：
（1）从静态的视角来看，6月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括汽车、家电、电力设备和新能源、食品饮料、机械等行业，这些行业内部个股的涨跌幅分化程度差异较大。而石油石化、交通运输、商贸零售、综合金融等行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，其中除石油石化外这些行业内部个股的涨跌幅标准的历史分位数并不低。（2）从动态的视角来看，2022年6月相较于2022年5月而言，除银行、非银金融、医药、家电外，其他所有行业的个股的上涨占比历史分位数均有回落。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上行，其中食品饮料、传媒、基础化工行业个股表现差异扩大，而石油石化行业内的个股分化程度大幅收敛。6月美股全线下跌，能源、材料行业跌幅最大，医疗健康、必须消费行业相对抗跌。本月美股并未延续5月下旬以来的反弹行情。6月月中，美联储宣布将联邦基金目标利率大幅提升75个基点，加息之下引发的经济衰退的担忧一度使得标普500指数月内下挫近12%。由于近期大宗商品价格回落，通胀担忧的缓和推动美股在中下旬小幅反弹。从板块表现来看，6月美股所有板块全线下行。受商品价格大幅下行的影响，能源、材料板块跌幅最大；金融板块同样表现不佳；医疗、必选消费板块相对抗跌。美国ETF中做空原油、做空天然气做空半导体的ETF涨幅居前，而做多能源、做多半导体、做多比特币的ETF跌幅居前。1.3 全球主要市场风格指数的表现：A股、港股风景独好
6月全球股票市场中，A股与港股风景独好，其他主要市场中各类风格指数均有下行。从风格上看，在MSCI风格指数的口径下，6月全球市场在成长/价值的风格特征上出现明显分化：A股、港股和英股更偏成长风格，而美股、日股和台股则是价值风格更为占优。从大小盘风格来看，A股和日股更偏小盘风格，而美股、港股、英股和台股则更偏大盘风格。2.1 万得全A/港股风险溢价下降，标普500风险溢价上升6月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了57个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降30个BP，处于历史均值和+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降11个BP，标普500指数的风险溢价上升32个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。6月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降60个BP（股票相对于AAA企业债的性价比下降），处于历史均值和+1.5倍标准差之间。标普500的格雷厄姆股债比上升了7个BP（股票相对于AAA企业的性价比上升）。3. 估值-盈利匹配度：创业板指透支程度快速上升，价值风格指数收益率开始追赶ROE6月A股主要宽基和风格指数的CAPE多有上行。当前除中证500的CAPE仍处历史-1倍标准差附近外，其他主要宽基指数的CAPE均在历史均附近。从风格上看，成长风格的CAPE上升幅度较大，创业板指、小盘成长风格指数的CAPE分别较5月上升18.06%和10.61%；大盘成长指数因为成分股出现大范围调整，CAPE较5月下降0.92%。价值风格指数的CAPE亦有上升，大盘价值和小盘价值指数的CAPE分别较5月上升5.18%和3.06%。3.2 收益率-ROE：创业板指还债压力大幅上升，价值风格指数收益率已经开始追赶ROE
从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长几乎已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，而创业板指的透支程度仍是主要宽基和风格指数中最高的。当月来看，6月成长风格与小盘风格指数收益率对ROE的透支幅度增加。其中，创业板指由于近期涨幅较大，其收益率对ROE的透支程度出现明显上升。与此同时，上证指数和大盘价值指数的收益率均在追赶ROE。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车行业，其透支程度仍在上升。与此同时，此前收益率落后ROE幅度较大的金融板块（银行、房地产、非银金融）落后程度也有所收敛。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数和沪深300的预期收益率均排名靠前。3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态
3.4 PE-G：交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估
3.5 PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估
4. 关键市场特征指标：A股波动率见顶回落，自由流通市值/M2接近15%警戒线4.1 市场特征指标一：上涨个股占比维持高位，分化程度继续上升在5月A股大幅反弹之后，6月A股上涨个股数占比仍维持高位，全部A股月度区间收益率为正的个股占比超过70%，同时个股涨跌幅的标准差略有上行。茅指数延续此前的反弹态势，尽管如此，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率仍为-3.9%。4.2 市场特征指标二：A股波动率见顶回落，美股继续抬升
4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2接近15%
如果假设2022年6月的M2同比增速与2022年5月持平，则截至6月30日全A的自由流通市值/M2将较上一期上升103个BP至14.91%，已接近15%的警戒线水平。这意味着6月A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续加快。经济不确定性和波动率的下降与中下游的复工复产推动了部分高景气度成长性行业估值重新开始快速扩张。但考虑到未来经济的波动可能会上升，流动性约束仍在，市场的稳态可能会被打破，需警惕结构性的风险。1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。
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牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。
方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。梅 锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。证券研究报告：估值修复与结构过热——风格洞察与性价比追踪系列（六）报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 方智勇 SAC编号S0100522040003《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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