文：民生策略团队
联系人：牟一凌/方智勇/纪博文
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【报告导读】10月全球价值风格继续占优，A股持续调整之后静态估值已经处于较高性价比区间。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是核心。尽管基本面的路径仍存争议，但A股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。
1 10月市场表现：A股延续调整，与安全相关的领域逆势上行；美股企稳反弹，能源依旧领涨
具体来看，A股与国家安全、自主可控高度相关的计算机、国防军工等行业领涨，而与经济总量相关性较强的金融地产以及大部分消费相关行业（食品饮料、家电、消费者服务）出现了较大回撤。10月美股企稳反弹，主要原因在于投资者从紧缩交易中回摆，同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块依旧领涨，与A股旧能源的回调相映成趣。从风格上看，10月全球主要股市仍在延续9月价值风格占优的特征（A股、日股除外）。
10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了29个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升20个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上，A股静态已经便宜；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了154个BP，标普500指数的风险溢价下降75个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，10月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了28个BP,标普500的格雷厄姆股债比下降了92个BP。
3 估值-盈利匹配度：大盘风格指数收益率持续落后于ROE
从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：10月除中证500指数外，A股其他主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基/风格指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差，大盘价值风格指数的CAPE已显著低于历史-1.5倍标准差。标普500的CAPE上升而纳斯达克指数的CAPE下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名仅次于美股，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比；而成长股在经历了持续调整之后，与价值股的估值差异也已经大幅收敛，低于欧美日的成长股估值。从收益率-ROE角度来看：除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5%以内。10月部分小盘风格类指数的收益率对ROE的透支程度有所扩张，而大盘风格类指数收益率落后于ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属等行业收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中最低的）；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高
4 关键市场特征指标：A股美股波动率均上升，自由流通市值/M2继续下降
10月全部A股上涨个股占比大幅回升至57.5%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。10月A股与美股的波动率均开始上升。如果假设2022年10月的M2同比增速与2022年9月持平，那么10月全部A股自由流通市值/M2将较9月下降23个BP至12.76%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是导致市场出现结构分化的核心。尽管基本面的路径仍存争议，但A股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。
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1.1 10月A股：调整延续，与安全相关的领域逆势上行10月A股多数行业仍延续前期的调整态势，但与安全相关的行业逆势上涨，金融地产、大部分消费行业深度调整。具体来看，与国家安全、自主可控高度相关的计算机、国防军工、医药、通信等行业领涨市场；而银行、地产等与经济总量更相关的行业则明显调整，同时大部分消费行业（食品饮料、家电、消费者服务）也出现了较大的回撤。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在信息安全相关领域，跌幅靠前的指数多与饮料制造、房地产等板块相关。![]()
进一步地，我们观测了2022年9月和2022年10月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：（1）从静态的视角来看，10月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括计算机、国防军工、医药、通信、机械等行业，同时行业内个股涨跌分化比较明显。而煤炭、银行、房地产、食品饮料、建材行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后。（2）从动态的视角来看，2022年10月相较于2022年9月而言，除煤炭、银行、房地产三个行业个股上涨占比分位数出现下降外，其他所有行业的个股上涨占比分位数均在提升。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上升，其中交通运输行业内个股表现差异明显收敛，计算机、医药行业内个股分化扩大最为明显。
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1.2 10月美股表现：美股反弹，能源行业依旧领涨
10月美股企稳反弹，主要原因在于海外投资者从紧缩交易中回摆，同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。美股在10月初开始便出现明显的反弹，投资者逐步从此前的紧缩交易中回摆，押注美联储放缓加息的节奏：一方面，尽管美国9月的通胀数据略超市场预期，但在公布当日美股反而出现明显上涨。另一方面，10月下旬部分联储官员做出鸽派表态，如旧金山联储戴利表示“当前是时候考虑放缓加息的节奏”。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块与工业板块涨幅最大。美国ETF中做多能源、做多工业、做多墨西哥市场的ETF涨幅居前，而做空金融、做空能源、做多港股中国概念的ETF则跌幅居前。
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1.3 全球主要市场风格指数的表现：价值风格继续占优
从风格上看，在MSCI风格指数的口径下，除A股和日股是成长风格占优以外，其他主要市场均是价值风格更为占优；值得注意的是，当前主要经济体中只有中国和日本的中央银行仍然实行偏宽松的货币政策。主要市场中，大盘/小盘风格差异较大：A股、英股均是小盘风格占优，港股、日股则呈现大盘风格占优的特征，而美股、台股均是中小盘股指数的表现弱于大盘价值指数，而强于大盘成长指数。
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通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前全球主要市场的成长风格指数的PE与PB绝对值、历史分位数均高于对应的价值风格指数，其中：美股、A股、港股、欧股成长风格指数的PE估值仍处于历史60%分位数的较高水平；相比之下A股价值风格指数的PE分位数已经接近0%。如果从PB的角度来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的，而A股价值股在全球范围内依旧十分具备性价比，成长股在经历了前期的持续调整之后，PB绝对值和分位数在全球范围内也处于最具性价比的区间。![]()
2.1 万得全A、港股风险溢价上升，标普500风险溢价下降
10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了29个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升20个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上（接近历史最高值）；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价大幅上升154个BP，接近历史+1.5倍标准差，而标普500指数的风险溢价反而下降了75个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。
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2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降
10月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了28个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），高于历史+1.5倍标准差，接近历史极值。标普500的格雷厄姆股债比下降了92个BP，位于历史均值和+1倍标准差之间。![]()
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3. 估值-盈利匹配度：大盘风格指数的收益率持续落后于ROE10月除中证500指数的CAPE小幅上行外，A股其他主要宽基和风格指数的CAPE均出现下行。当前主要宽基指数和风格指数的CAPE都位于历史均值以下，其中中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差，同时大盘价值风格指数的CAPE已显著低于历史-1.5倍标准差。10月万得全A的CAPE较9月下降3.49%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则10月万得全A的CAPE较9月下降2.84%。从风格上看，小盘类指数的CAPE变动幅度较小，小盘成长风格指数的CAPE下降0.37%，同时中证500指数的CAPE上涨0.4%。而大盘类指数的CAPE下降幅度较大，沪深300、大盘成长、大盘价值指数的CAPE分别较9月下降8.17%、8.38%和8.32%。
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10月美股主要宽基指数的CAPE走势有所分化：标普500指数的CAPE较9月上升1.36%，而纳斯达克指数的CAPE则较9月下降2.57%；标普500指数的CAPE处于历史均值与+1倍标准差之间，纳斯达克指数的CAPE处于历史均值与-1倍标准差之间。![]()
从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股的成长与价值指数的CAPE在全球主要市场指数中排名第一，A股的分化有所收敛：A股成长指数的CAPE经过持续调整之后排名已经低于美国、日本、欧洲，价值指数的CAPE在全球排名依旧靠后（绝对值与港股相当，分位数最低）。主要市场的成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数（A股的差值最低）。![]()
3.2 收益率-ROE：大盘风格指数收益率持续落后于ROE从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，甚至已经处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE；目前除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5%以内。当月来看，部分小盘风格类指数（中证500、中证1000、小盘成长）的收益率对ROE的透支程度有所扩张，而大盘风格类指数（沪深300、大盘价值、大盘成长）收益率落后于ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，除国防军工外，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属、基础化工等行业的收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后（但“还债”压力已经明显降低）；而大盘价值、上证指数和沪深300的预期收益率均排名靠前。![]()
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3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态
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3.4 PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估
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3.5 PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估
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4. 关键市场特征指标：A股、美股波动率上升，估值扩张继续放缓4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度下降10月A股上涨个股占比明显回升，全部A股月度区间收益率为正的个股占比上升至57.5%，与此同时个股涨跌幅的标准差仍在下降。茅指数继续调整，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率为-26.4%。![]()
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4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2继续回落
如果假设2022年10月的M2同比增速与2022年9月持平，则截至10月31日全A的自由流通市值/M2将较上一期继续下降23个BP至12.76%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是导致市场出现结构分化的核心。尽管基本面的路径仍存争议，但A股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。![]()
1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。
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牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100522040002
方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。执业证书编号 S0100522040003梅 锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号 S0100522070001吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100121120023沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。执业证书编号 S0100122010010纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。执业证书编号 S0100122080001胡 悦，新加坡国立大学金融工程硕士，主要负责商品及海外基本面。执业证书编号 S0100122080044证券研究报告：跌出的性价比——风格洞察与性价比追踪系列（十）报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 方智勇 SAC编号S0100522040003 | 纪博文 SAC编号S0100122080001《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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