经济预期的底部，反弹行情的开端 | 民生策略

在经历了较长时间的经济周期下行后，中国投资者习惯了海外通胀带来的金融紧缩与自身基本面的偏弱。宏观经济的下行在过去一段时间在越来越多的行业扩散，也导致了过去一段时间投资者对于经济的逐步悲观。10月份以来，投资者在接受了“安全”这一新的信息后，更进一步压制了对经济增长的预期。这与市场在过去几年自下而上的理解范式有关，看到新的“奇点”后，就把未来定价演绎到极致，进行快速终局定价。这一策略在定价公司时更为有效，定价行业时就略显乏力，当理解整个宏观经济的复杂系统时，就显得过于偏激。中国经济基本面尽管短期恢复需要时间，但是本身却是一个连续的函数，而不应是0或1之间的定价。从这个意义上来讲，过去一个月，在一个略显偏颇的认知陷阱下，中国经济基本面预期的底部已经探明。毕竟在同样悲观的市场中，A股仍然取得了历史可比时期最好的盈利增长，在刚刚经历的2022年Q3，全部A股（非金融石油石化，TTM）的利润同比增速为6.53%，而在2012年市场于11月见底时，Q3的归母净利润增速仅为-10.39%，2016年Q1则为-0.52%，2018年Q4为-13.94%。在底部可知、向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，坏的消息市场影响却有限。

2 理解宏大叙事也要有全局思维

即使在一个以竞争为主要叙事的经济体中，经济增长也将会为竞争力提供物质基础。而在以新的分工体系为主的建设中，不单只是个别产业发展那般简单，而是构建新的产业链基础设施、新的城市集群等系列行为为配套，就如同中国在2000年初加入WTO后带来的城市格局变化一般。以安全为诉求的开支将会在过去思维范式以外探索新的需求增长空间，而我国当下储蓄率回升较快、流动性充足，只是短期缺乏资产负债表扩张诉求，这两者也有望形成共振。投资者过去曾被宏大叙事所困扰，但或许是没有充分了解全部的图景。随着信心与预期的修复，主流机构的底仓资产或将会迎来反弹，它将强于今年投资者因为需求担忧而寻找的避风港类赛道。类似于2012年时作为底仓资产但与宏观经济相关的金融底仓板块，本轮中国核心资产的反弹值得期待。

3 弹性最大：中国需求、美元计价

海外紧缩的路径仍是市场投资者的困扰，其实利率中枢的抬升已是长期事实，但是美元指数的走弱或许将在4季度确认，这同样将会为资本市场定价提供海外层面的加持，但是短久期资产的重要性将越发在未来市场修复中得到体现。劳动力相对资本，重资产相对轻资产、实物资产相对金融资产以及资源相对于制造业都是未来的亮点。而中国需求、美元计价的资产或将在未来一段时间成为潜在弹性最大的方向。

4 风险警报也许未完全解除，但仓位让机会与你有关

在今年7月以来我们提示宏观波动率的上行与市场的风险。而我们在10月23日《最确定的等待》转而强调当下应该可以乐观一点后，市场几经波折，终于选择出了属于自身的方向。是关注在经历了长期需求与景气下行后，有多少行业格局优良和供应瓶颈明显的中国公司的产能价值被大幅低估的时候了。尽管基本面仍有波折，但是相较于仍然可能存在的有限损失，投资者更应该关注当史诗级别机会展开时我们是否拥有足够的头寸。当下我们将给出未来一段时间的配置建议。需要强调的是，当所有好事发生，有色金属或将是弹性最大的方向。推荐：第一，大宗商品生产商仍然在全球经济的咽喉，是需求预期修复下最大的赢家，看好有色（铜、铝、金、钼、锂）油、资源运输、煤炭；第二，中国经济相关资产以沪深300为方向，消费板块修复值得期待，包含：啤酒、白酒、航空、婚庆、大炼化、煤化工等 。成长方向上，第三，相对看，与宏观经济关联度更高的新能源汽车产业链更值得期待。

风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。