周期犹可追 | 民生策略

我们在10月23日《最确定的等待》中强调，一旦市场因为美国经济预期走弱，且最终形成美联储加息节奏放缓的预期，大宗商品反而随时可能全面反弹，而有色金属具有美元定价属性，中国需求提供边际增量，可能是所有好事情发生下最具弹性的资产。今日（11月7日），上证指数上涨0.23%，万得全A 上涨0.26%，延续上周的反弹行情。从行业上来看，资源类行业涨幅居前，有色金属（2.56%）、石油石化（2.24%）、煤炭（1.82%）在30个行业中涨幅排名第一、二和第四位。

2 实物资产与金融资产的再平衡是未来主线

大宗商品价格是美元的函数。从今年3月份开始，以铜、铝、原油为代表的大宗商品价格的相继下跌实际上是由美联储的紧缩导致的货币收缩速度快于商品库存的下降速度。尽管金融资产在当前相对于实物资产严重高估与过剩，但在4月以来最大经济体开启的金融紧缩配合以原油为代表的战略性储备抛售，联合掩盖了实物资产低估和大宗商品长期供给不足的矛盾。当库存反而在价格下跌中持续下降并达到绝对低位时，美元强势的逆转的边际力量将强于已被充分定价的供需因素的变化。在FOMC会议上，鲍威尔在透露最早在12月会议上讨论加息幅度放缓的同时，也暗示了“更高的最终的利率、更长的加息周期”（取决于通胀数据），但市场从10月非农数据中看到了失业率回升、时薪增速回落且就业结构表现不佳（服务业新增就业明显回落）的边际信号。诚然美元的走弱和金融条件收紧的趋势仍有待确认，但大的机会不会开始于万事俱备时，至少在12月前，窗口期已经到来。欧洲“能源危机”或暂时缓解，这有利于有色金属在6月8日美国自由港发生爆炸后受制于能源不足的需求恶化部分的修复。

3 内需的底部预期可知，而向上空间未知

10月下旬（10月18日至10月31日），市场在探底过程中走出了分化的行情，以“安全”为标签的领域甚至能够实现涨幅，例如计算机上涨6.35%，国防军工上涨4.73%，而与“宏观经济”相关性更高的领域却表现极为弱势，典型的代表就是内需板块，例如食品饮料下跌17.60%，房地产下跌13.24%，这种分化反映在过去的一段时间内的市场逻辑，而这条逻辑的市场底部在10月31日已经探明，即上证指数达到2885.09点。如我们在此前报告中提示，在向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，但坏的消息市场影响可能相对有限。中国需求预期也或将在12月有所修复。

4 海外逻辑为主，内需修复为辅，弹性最大的地方在大宗商品

短期来看，驱动因素是以美元走弱的海外逻辑为主和中国需求预期修复的国内逻辑为辅。更长期应该关注利率中枢上移，资本回报率变得更加未知，短久期的时代也正在来临。投资者的组合也应该寻找长短期共振的结合点：“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”或将成为重要主线。当下排序关注最具有可能性的有色金属，以及需求上有出行改善的油。推荐：（1）有色金属（铜、金、铝、钼）、油以及大宗商品运输（油运、干散运）、煤炭；（2）与国内内需修复相关的机会：大炼化、煤化工、啤酒；（3）成长领域看好元宇宙、新能源车。新一轮周期行情正在揭开序幕，过程诚然波折，但请让仓位与之有关。

风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。