通胀往事：法币崩溃与物资本位

文：民生策略团队

报告正文

1. 民国末期：没有供需矛盾的通胀

[1] 中华民国时期，国民政府于1928年创立“中央银行”；为与货币金融学中“中央银行”这一概念进行区分，后文中将国民政府创办的“中央银行”称为“民国中央银行”。民国时期“中国银行”的前身为清末户部于1906年创办的“户部银行”，是中国历史上第一家国家银行；民国时期“交通银行”为1908年清廷在邮传部的建议下创办的另一家国家银行。民国时期的“中国银行”与“交通银行”与当前中国银行股份有限公司、交通银行股份有限公司并无直接关系。

更为重要的是，民国中央银行并不具有独立性。行政关系上隶属于南京国民政府财政部，南京国民政府财政部可以随意修改与法币发行有关的限制措施。1939年1月，国民政府五届五中全会指出“为供应军费收购物资，使用多量法币，则筹码之流通自无不足之虑”[2]；南京国民政府财政部于当年下半年便允许民国中央银行、中国银行与交通银行辟另帐发行法币，且“是项发行数额，全部以保证充准备”[3]。即自1939年下半年开始，这三家国家银行只需要以其持有的国民政府公债或国库证作为准备便可发行法币，无需以外汇或金银作为准备。之后在1939年9月，国民政府又发布《巩固金融办法纲要》，允许短期商业票据、货物栈单、生产事业之投资均可作为法币发行之准备。[4]

[3]中国人民银行总行参事室. 中华民国货币史资料 第二辑 (1924-1949). 上海人民出版社, 1986.

[4]高蓉芳, 刘志英. "全面抗战时期国民政府内债与通货膨胀的恶化——以国民政府抵押内债为主的探讨." 中国社会经济史研究2(2021):10.

1942年7月，国民政府将货币发行权集中于民国中央银行，取消中国银行、交通银行、农业银行的货币发行权。由于法币发行制度一次次的被放宽，南京国民政府在全面抗战时期以及解放战争时期以货币发行填补财政赤字的行为也就有了“制度基础”。

2.2 “货币—通胀”螺旋的核心：财政赤字货币化

民国时期中央银行体系的不完善是南京国民政府货币制度本身就存在的漏洞。而国民政府顽固派利用这一漏洞，通过大量发行法币、或是国家银行垫款的方式为政府赤字融资，才是“货币—通胀”螺线持续发酵、直至国统区经济崩溃的真正推手。

对民国后期货币供应量增长的结构进行拆分，可以发现民国后期M1口径下每年新增的货币供应量基本等于新增工业贷款、新增农业贷款与新增国家银行对政府垫款三者之和。其中国家银行对政府垫款一项对货币供应量的影响要明显大于新增工业贷款与农业贷款的影响。即财政赤字货币化是导致民国后期货币供应量激增的关键。

就民国末期造成恶性通胀的财政赤字货币化来说，有两个问题需要进行探讨：（1）南京国民政府为什么会在全面抗战与战后形成大量财政赤字；（2）面对巨额的财政赤字，国民政府为何选择以赤字货币化的方式去融资，而不是其他方式。

2.2.1 民国的财政赤字：羸弱的税收体系与过度的军费开支

自1937年抗日战争全面爆发以来，直至1949年败退台湾，国民政府的财政便持续处在赤字运营之中。1937年时，国民政府的财政支出约为20亿法币，其中有6亿法币的赤字，赤字占支出的比例已达30%。此后随着通胀的不断恶化，民国政府的财政支出也是扶摇直上，赤字也是水涨船高达到天文数字：1948年仅1-7月中，财政支出为6554710亿法币，赤字4345656亿法币。从赤字占财政支出的比例来看：从1938年至1948年间，赤字率大多在60%以上；只在1945年抗战胜利时，靠大量出售敌伪资产降低让赤字率有所下降，但仍然高达47%。不管是在全面抗战时期、抗战胜利后、还是解放战争时期，国民政府赤字率居高不下的主要原因有二：一是民国政府的税收体系薄弱，造成财政收入不足；二是国民政府军费、行政费用开支过度，直接推动财政开支越来越高。

在国民政府的税收体系下，无论是抗日战争时期还是解放战争时期，南京国民政府的税收主要来源于关税、盐税和统税。关税与盐税比较容易理解，统税实际上是一种消费税：课税商品主要包括火柴、面粉、棉纱、卷烟、洋灰等日常用品，在生产阶段对生产商进行征收。在抗日战争全面爆发之初，这三大税种贡献了南京国民政府全部税收收入的94%。国民政府的财政税收体系主要存在以下三个问题：

（1）税源过度集中于沿海地区。从税源的地域分布来看，盐税的税源较为分散，但是关税的税源则集中于东南沿海口岸，支付统税的工厂则仅限于上海及其他部分建立现代工业的沿海地区。因此，随着抗日战争全面爆发后东南沿海地区相继沦陷，导致国民政府的税基迅速减少。

（2）征税体系落后。南京国民政府在征税时，对价格变动的反应多有滞后。以统税征收为例，统税虽然是“从价征收”，但在征收时，商品价格的计算却是基于前三个月市场的平均价格。在物价飞涨的民国后期，这样的计算方法导致民国政府损失了大量的税收。此外，由于部分资本家恶意拖欠税款，以及税务人员能力不足等原因，直接税的征收同样效率不高。1948年时任民国中央银行总裁的张嘉璈曾记载：1945年时，上海某公司应缴所得税600亿法币，行会评估结果却只有130亿法币；企业却以经营困难为由，直到1946年时才实际缴纳45亿法币，按不变价计算只是其应纳所得税额的1.1%。

（3）税收制度落后。关税、盐税、统税均为间接税，课税商品多为老百姓日常生活必需品。这样的税收制度实际上具有累退性质，富商巨贾并没有因为他们的高财产和高收入而在税收上作出应有的贡献。虽然国民政府在所得税的基础上于1938年10月开征过分利得税，之后又征收遗产税、营业税等直接税种；但是税率与通胀增速相比增速则是小巫见大巫。从抗战结束到解放战争时期，关税、盐税、统税三大税种在国民政府的税收收入中的占比仍接近八成。

从财政支出的角度来看，民国政府财政支出持续高企的最主要原因在于军费的快速增长。自1937年到1948年，军费开支始终是国民政府财政支出最重要的项目，各年军费开支占总支出的比重基本都在50%以上。在全面抗战的背景下，国民政府军费开支的增长固然是不可避免的；而国民政府内部的派系斗争、各利益小集团的尔虞我诈则进一步加剧了军费的增长。在1945年抗战胜利后，国民政府高层曾决定将军队的规模从253个师减少至90个师，但是由于各派系都想保存实力，军队规模削减缓慢；而随着蒋介石1946年6月撕毁《双十协定》挑起全面内战，缩减军费支出已再无可能。即使1945年9月至1946年5月国民政府处于和平时期，1945、1946两年的军费开支占全部财政支出的比例仍高达69%和60%。

除此之外，低效的行政体系也是民国末期财政开支居高不下的原因之一。在抗日战争期间，国民政府实施价格管制、经济统制、田赋征实等措施需要大量人力，使得公职人员数量激增。据估计，国民政府公职人员的数量从战前的8000人上升至1945年的20万人。面对物价的上涨，国民政府的政府雇员则不断要求提高名义工资，出现了明显的 “工资—通胀螺旋”现象：1946年时，公职人员薪资按季度调整；到1947年时则改为每月调整一次；1948年则完全按照生活成本上升幅度自动调整。再加上国民政府本身的腐败，导致南京国民政府出现了大量无效的行政支出。1937年时一般行政支出占财政总支出为8%，1947年时则高达30%。

由此可见，国民政府财政支出持续上升的原因并不是需求旺盛。由于军费开支和行政开支的拖累，造成国民政府收不抵支的局面；而通过超发货币为赤字融资的结果只会加剧推升通胀，进一步提高政府的财政支出，收不抵支的情况更加恶化，进而形成恶性循环。

2.2.2 国家信用丧失让赤字货币化成为政府融资的唯一选择

一般来说，当政府出现财政赤字需要融资时，首先想到的应是发行政府债券而不是超发货币来融资。原因在于发行国债不会导致货币供应量的增加。即便是在南京国民政府不健全的中央银行体系下，以国债融资也不会增加货币供应量：民国中央银行经理国库的同时也经营存贷款业务，那么当国民政府发行的公债被购买时，银行的操作可简单视为将某一客户的资金从其个人账户“转账”至国库账户。在转账过程中，银行并没有进行货币创造，货币供应量也不会增加。

然而，南京国民政府则是大量通过赤字货币化的方式来解决政府融资问题。国家银行新增对政府的垫款几乎和同期国民政府的财政赤字相一致。

国民政府选择以银行垫款来解决财政赤字，其原因在于南京国民政府过早地透支了政府信用，导致广大人民群众不愿购买国债。早在1932年时，国民政府就已经无力支付此前发行25种公债当年的本息，强行债务重组、降低利率并延长偿债期限。而在1936年2月时，国民政府故技重施：分别发行12年、15年、18年、21年、24年五个期限、合计14.6亿元法币的公债以替换市场上流通的其他公债。结果造成国债价格大幅下行，市场对国民政府信用的进一步丧失。

政府信用的丧失使得公众不愿购买公债。抗日战争全面爆发、生活在水深火热中的普通民众无力再去认购公债，而那些拥有大量资产的大财阀们大多都是清楚国民政府恶劣的财政状况，对认购公债自是毫无兴趣。从1937年到1944年，除1943年在蒋介石强令摊派之下公债实现超发外，其余年份公众认购额占发行额比例均不足50%，1938、1940两年的认购占比更是不足1%。

由于政府发行的公债得不到公众的认购，而巨大的财政支出又难以削减，那么让中央银行垫款，以赤字货币化为政府融资成立南京国民政府的唯一选择。由于1939年修改了法币发行规则，因此国民政府财政部可以将绝大部分没有被认购的国债抵押给民国中央银行，而民国中央银行可以根据“辟另帐”的制度增发法币、或是直接以信用贷款的方式为国民政府融资。即便在抗战胜利后，国民政府依然靠着赤字货币化融资：从1946年直至法币体系崩溃的1948年7月，国民政府共有赤字471.5万亿法币，其中只有5.9万亿靠非通货膨胀性借款解决。

2.3 国统区经济崩溃前最后一搏：金圆券与物价管制

1948年下半年时，“货币—通胀”螺旋在国统区已发展为不可收拾的地步，法币大幅贬值：对内表现为物价的急剧攀升，据《中国物价史》记载，一百法币在1937年时可以买一头大牛，而1948年时只能买四粒大米；对外则表现为汇率的大幅下跌，1937年美元兑法币的汇率为1美元兑3.42法币，到了1948年时则变为1美元兑231万法币。1948年8月，国民政府在内外交困之际决定在金融领域放手一搏，以金本位制取代名存实亡的外汇本位制，同时进行价格管制试图稳定物价。

1948年8月19日，国民政府进行货币改革：发行新钞“金圆券”取代法币，1金元合300万法币，含金量为0.2217克；且规定金圆券的发行规模不超过20亿金元。此外，国民政府同时进行物价管制登手段以配合金圆券改革：所有物价以8月19日的价格按等值金元予以冻结，禁止私人持有黄金、白银或者外汇。

由于国民政府高层对金圆券改革非常重视，甚至派出秘密警察出动以控制物价，因此上海登登部分大城市物价的上涨在1948年9、10月份被强行抑制住了。然而，金圆券改革与物价管制却是治标不治本，没有触及国统区此前物价飞涨的核心机制——财政赤字货币化推动的“货币—通胀”螺旋。尽管国民政府财政部在金圆券改革时曾信誓旦旦的保证要将赤字率从70%下降到30%，但赤字率实际上只在10月份时降至50%，到11月份又提高到了75%；而国民政府解决赤字问题的方式依然是赤字货币化，1948年11月份时金圆券的发行量便超过了规定上限20亿金元，达到32亿金元。

金圆券的大量发行，其结果便是人们群众在1948年10月底的时候对金圆券可以保持币值稳定不再抱有幻想。尽管国民政府高层上有控制物价的政策，底层大量的商品批发商、零售商也有自己的对策：批发商暂停交易，形成人为造成的物资短缺；零售商则顺水推舟，囤积商品，而不再按官方冻结的价格出售商品。一时间，上海等大城市爆发抢购潮，黑市如雨后春笋般大量出现。在此情形下，国民政府只得放弃物价管制， 1948年11月上海地区物价上涨10倍有余，“货币—通胀”螺旋再起。

历史上看，发行新货币、将经济从恶性通胀中挽回完全是有可能的。一战结束后，德国曾出现类似民国后期的通货膨胀，一杯啤酒的价格要以万亿马克来计价。面对恶性通胀，魏玛共和国政府于1923年10月与德意志银行联合发行了新货币“列登马克”（Rentenmark），以1列登马克兑换1万亿大幅贬值的旧马克，历时六个月稳定住德国物价，被称为“列登马克奇迹”。

[5] 哈达赫, 二十世纪德国经济史. 商务印书馆, 1984.

魏玛共和国能够实现“列登马克奇迹”，主要原因有三。（1）货币发行规模言而有信，不超发货币。德意志银行在货币改革时曾明确规定，货币发行量的最高限额为32亿列登马克；此后魏玛共和国政府曾试图超出规定的发行限额，但德意志银行强硬拒绝了这一要求。[6]（2）国家处于休养生息的和平时期。魏玛共和国在推行货币改革之前，已和英国、法国达成战争赔款的谈判。相对稳定的国际环境给魏玛共和国的复苏创造了条件。（3）国际援助。在魏玛共和国进行货币改革的时期，英国出于对欧洲力量平衡的考量，允许英格兰银行为德国提供外汇缓冲，使得德国可以更为平稳的进行对外贸易。

[6] 帕尔伯格. 通货膨胀的历史与分析. 中国发展出版社, 1998.

而国民政府在推行金圆券改革时，没有做到发行规模的言而有信，轻易就打破了20亿金元的发行上限；又是处于战争时期，且是更不得民心的一方，也就难以获得海外的金融支持。因此，金圆券改革没能复刻列登马克奇迹，也就不足为奇了。

金圆券在国统区的流通也就维持了六个多月的时间。待到1949年2月，蒋介石卸任国民政府委员长，同时将所剩不多的黄金运至台湾。国民政府代总统李宗仁于1949年2月24日重新恢复银元的使用，此后又尝试发行关金券。但是国民政府已彻底失去民心。“货币—通胀”螺旋一直持续到国民政府败退台湾、新中国成立。

[7] 薛暮桥. 薛暮桥回忆录. 天津人民出版社, 2006.

[8] 抗战时期汪伪政府发行的伪币主要有联银券、中储券、蒙疆券、华兴券四种

[9] 董筱丹、温铁军，《去依附:中国化解经济危机的真实经验》，东方出版社，2019

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