文：民生策略团队
联系人：牟一凌/方智勇/纪博文
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【报告导读】7月A股的“独立行情”宣告结束，宏观经济波动率的上行开始制约估值扩张的速度。当前A股整体仍处于便宜但不极端的位置，但估值的结构分化却十分严重：成长与价值的估值差是全球主要市场中最大的。面对未来“滞胀”环境的约束，需警惕市场风格切换之下部分高估值板块的回撤风险。
1 7月市场表现：A股“独立行情”结束，美股大幅反弹。
7月A股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。7月美股大幅反弹，主要原因在于二季度财报企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。从板块表现来看，美股各板块均有上涨，可选消费、信息技术、能源板块涨幅最大。从风格上看，7月全球股市更偏成长风格：在MSCI风格指数的口径下，除港股外，全球其他主要市场均是成长风格占优。
7月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了26个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升35个BP，处于历史均值和+1倍标准差之间；目前A股仍处于便宜但并不极端的位置。以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升126个BP，标普500指数的风险溢价下降17个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，7月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升73个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了10个BP。
从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：7月A股主要宽基和风格指数的CAPE均有下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，尤其是中证500低于历史-1倍标准差；而风格指数中仅有大盘成长的CAPE仍在历史均值以上，大盘价值风格甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有上行，且两者均处于历史均值和+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，中国（含香港）依旧拥有全球最便宜的价值股。从收益率-ROE角度来看：7月只有中证1000指数的收益率对ROE的透支程度有所扩大，其他主要指数仍以“还债”为主，其中创业板指、大盘成长指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大。而大盘价值指数收益率落后ROE的程度反而有所上升。对于行业而言，除汽车行业外，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、基础化工、有色金属等行业均处于“还债”过程中。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在PS-CFS框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。
4 关键市场特征指标：A股、美股波动率均回落，自由流通市值/M2小幅回落但仍在15%警戒线附近
7月全部A股上涨个股占比明显下降，个股涨跌幅标准差继续扩大，波动率持续回落；美股的波动率见顶回落。如果假设2022年7月的M2同比增速与2022年6月持平，7月全部A股自由流通市值/M2将较6月下降23个BP至14.63%，仍在15%的警戒线水平附近。前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张，考虑到宏观经济波动率的上升，此前市场的稳态已经开始出现裂痕。面对未来“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块的回调风险。
1.1 7月A股表现：市场小幅调整，中下游制造逆势上行在连续两个月的反弹之后，7月A股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。进一步地，我们观测了2022年6月和2022年7月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现2022年7月绝大多数行业个股上涨占比历史分位数较2022年6月有所回落，多数行业内部个股的分化程度收敛：
（1）从静态的视角来看，7月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括汽车、机械、电力及公用事业、电力设备和新能源等行业，这些行业内部个股的涨跌幅分化程度差异较大。而非银行金融、食品饮料、消费者服务、煤炭等行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，其中煤炭行业内部个股分化程度差异较大。（2）从动态的视角来看，2022年7月相较于2022年6月而言，除电力及公用事业、综合金融、交通运输外，其他所有行业的个股的上涨占比历史分位数均有回落。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所下行，其中商贸零售、食品饮料、传媒、纺织服装行业个股表现差异明显收敛，而银行、电力及公用事业行业内的个股分化程度有所扩大。7月美股大幅反弹，各板块均有所上涨，主要原因在于二季度企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。从7月份公布的企业盈利数据来看，以亚马逊为代表的大型科技企业和以埃克森美孚为代表的能源企业的盈利数据均超过市场预期。同时在7月FOMC决议发布会上，美联储主席鲍威尔表示“开始考虑后续某个时间点放缓加息步伐”。从板块表现来看，美股所有板块均上涨。在6月美国零售消费数据超预期的支撑下，美股可选消费板块在7月涨幅最大；此外，超预期的业绩表现推动美股信息技术、能源板块同样取得较高涨幅。美国ETF中做多天然气、半导体的ETF涨幅居前，而做空能源、做空科技的ETF则跌幅居前。从风格上看，在MSCI风格指数的口径下，7月除港股是价值风格占优外，全球其他主要市场均是成长风格占优。但是在大盘/中小盘风格上分化并不明显：A股、美股、台股、日股的大盘成长风格表现最为强势，同时大盘价值风格相对较弱；港股大盘风格占优，英股小盘风格占优。![]()
通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前成长风格指数的PE与PB绝对值、历史分位数均高于价值风格指数，尤其是A股与美股的成长风格指数，估值水平明显高于其他地区；此外，中美价值风格估值水平差异较大，A股的价值股在全球来看仍十分具备性价比。
2.1 万得全A/港股风险溢价上升，标普500风险溢价下降7月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了26个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升35个BP，处于历史均值和+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升126个BP，标普500指数的风险溢价下降17个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。7月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了73个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），高于历史均值和+1.5倍标准差。标普500的格雷厄姆股债比上升了10个BP，位于历史+1倍标准差和+1.5倍标准差之间。7月A股主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，尤其是中证500低于历史-1倍标准差；而风格指数中仅有大盘成长的CAPE仍在历史均值以上，大盘价值风格甚至已经低于历史-1.5倍标准差。大盘风格的CAPE下降幅度较大，沪深300、大盘成长、大盘价值指数的CAPE分别较6月下降7.51%、8.99%和7.90%；中小盘风格的CAPE下降幅度较小，中证500、小盘成长、小盘价值指数的CAPE分别较6月下降3.51%、0.97%和3.21%。7月美股主要宽基指数的CAPE均有上行：标普500指数、纳斯达克指数的CAPE较6月分别上升6.91%和8.82%；标普500指数和纳斯达克指数的CAPE均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名第一，而A股分化较大：A股成长指数的CAPE排名靠前（仅次于美国），但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值与港股相当，分位数最低）。主要市场的成长与价值之间的CAPE之差均处于历史较高分位数。
从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长几乎已经回吐了2020年以来的全部估值扩张。当月来看，7月只有中证1000指数的收益率对ROE的透支程度有所扩大，其他主要指数仍以“还债”为主，其中创业板指、大盘成长指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大。而大盘价值指数收益率落后ROE的程度反而有所上升。对于行业而言，除汽车行业外，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、基础化工、有色金属等行业均处于“还债”过程中。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数和沪深300的预期收益率均排名靠前。3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态
3.4 PE-G：交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估
3.5 PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估
4. 关键市场特征指标：A股、美股波动率回落，估值扩张有所放缓4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度上升在连续两个月的反弹之后，7月A股中上涨个股占比出现回落，全部A股月度区间收益率为正的个股占比为53.3%，同时个股涨跌幅的标准差继续上行。茅指数出现明显调整，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率为-12.4%。4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2小幅回落，但仍在15%附近
如果假设2022年7月的M2同比增速与2022年6月持平，则截至7月30日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降23个BP至14.63%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度略有放缓，但自由流通市值与M2之比仍在15%的警戒线水平附近。前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张，考虑到宏观经济波动率的上升，此前市场的稳态已经开始出现裂痕，面对未来“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块的回调风险。![]()
1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。
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牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。
方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。梅 锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。证券研究报告：高估只在局部——风格洞察与性价比追踪系列（七）报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 方智勇 SAC编号S0100522040003《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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