花开绝境，危中寻机：2022Q3业绩解读（一）| 民生策略

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/吴晓明

截至2022年10月31日，全部A股的2022年三季报基本披露完毕。在2022年中报分析中我们曾提到，即使在上半年面临着疫情防控、俄乌冲突、供应链扰动与地产景气度低迷的种种不利因素，上市公司的业绩表现却差强人意（当然也有部分投资者预期过于悲观的原因），毕竟在2021年Q2的业绩基数并不低（全部A股的单季度营收与利润增速尚有23.22%与31.95%）。而三季报中，累计视角下全部A股与剔除金融石油石化后营收/归母净利润增速分别为8.54%/3.00%与8.44%/2.22%，相较上半年均有所走弱；相较之下，单季度视角下营收/利润增速则为7.09%/0.75%与7.73%/-1.80%（Q2为6.83%/2.7%与5.59%/-0.64%）。初看之下Q3单季度营收增速表现似乎相较Q2出现边际改善，然而需要提醒投资者的是，2021年Q3受限电限产影响，上市公司业绩普遍走弱，相较Q2的基数压力明显偏低。从环比视角来看，全部A股与剔除金融石油石化后Q3营收相较Q2反而下滑-0.97与0.34%，这意味着营收单季度同比的改善仅仅是因为基数原因。

1.2 风格视角：周期与成长占优幅度出现收敛

从风格视角来看，成长、消费、稳定风格的2022年Q3营收增速分别为14.77%、7.62%与10.70%，相较Q2边际改善。然而利润层面，却仅有消费与稳定的单季度利润增速得到明显抬升。而对于金融风格而言，尽管单季度营收增速出现边际下滑，然而其利润增速却相较Q2依然实现了弱改善。结构上看，地产营收降幅出现了一定收敛，然而其利润增速下滑至-100%以上，板块仍处于至暗时刻。而相较之下，尽管银行各细分板块营收增速出现一定下滑，其Q3单季度利润增速上却实现了明显的边际改善（股份制银行、国有大型银行、城商行等）。对于非银板块而言，在Q2景气度短暂修复的保险、券商在Q3营收与利润增速纷纷大幅下滑，再度陷入困境，而租赁、信托、资管等方向的业绩则较为出色。

在上游能源中，受2021年同期高基数影响，煤炭2022年Q3单季度营收与归母净利润增速仅为0.92%，相较Q2出现均明显下滑然而从销售毛利率（TTM）与ROE（TTM）视角来看，煤炭依然延续了多个季度以来的改善趋势，两者分别抬升至32.49%与22.23%，盈利能力仍在不断提升之中，而这是与其在过往传统经济下行周期中表现最大的不同。而另一重要能源上游油气板块的2022年Q3营收与利润增速分别为70.83%与94.28%，尽管相较Q2同样出现了边际下滑，然而无论从绝对视角或是相对视角而言均依然处于高增区间，其ROE也同样实现了连续四个季度改善。

相较之下，工业金属链的表现则受制于下行的总量需求，金属铜、铝Q3单季度利润增速纷纷转负。而对于地产链上游（工程机械、建材、钢铁等）而言，仅有工程机械实现了营收与利润的边际改善。而即使在传统周期板块，也仅有电力板块与其相似，在2022年Q3的营收与利润增速分别达到了19.63%与139.54%，相较Q2均出现不同程度的抬升。

产业数字化的进程与宏观经济的景气度密切相关，在工业企业经营状况受损之际，产业数字化进程也被迫受阻，整体而言，工业互联网产业智能设备端在2022年Q3业绩并未得到改善。细分环节中工控设备的业绩韧性相对较强（2022年Q3单季度营收与归母净利润增速分别为12.44%与20.97%）。值得一提的是，在原材料成本压力得到缓解之际，机床工具尽管业绩表现不佳（受需求拖累），其销售毛利率（TTM）实现了连续改善，最新期为25.77%，相较2021年末抬升4.13%。

而在第三产业的数字化中，2022年Q3综合电商板块的单季度营收增速达到16.97%，年内首次实现正向增长，归母净利润增速同样高达61.02%，延续了Q2以来的景气度改善趋势。

2.3 高端制造：“风光”业绩分化依旧，锂电产业链格局加速重构

我们沿用中报的分析框架，构建上市公司三季报的业绩兑现度指标来衡量三季报中所体现的各个行业与宽基指数的业绩兑现能力。对于全部A股而言，2022年Q3的业绩兑现度相较Q2变化并不明显，即使剔除金融与石油石化后略下滑0.4%，这意味着从业绩兑现投资者预期的能力而言，上市公司基本与Q2保持一致。然而结构上却发生了明显变化：受经济持续下行的压力影响，沪深300在2022年Q3的业绩兑现度仅为33.8%，相较Q2显著下降，这似乎意味着投资者预期中的龙头股业绩韧性逐渐受到挑战；而对于创业板指而言，尽管业绩表现出色，然后并没有像Q2那般“出人意料”的改善，反而业绩兑现能力明显下滑；相较而言，中证500、中证1000尽管业绩表现依然低迷，然而其业绩兑现投资者预期的能力却在逐季提升，这或许一定程度上能解释为何中小盘在业绩表现不佳，指数表现反而相对占优：在龙头企业在经济持续下行的压力下也开始逐渐面临失速风险之际，中小盘股反而没有投资者预期的那般“差”，即市场正在对中小盘股的过低预期进行修正。然而乐观因素同样有所孕育：科创50的业绩兑现能力同样连续三个季度实现抬升，其业绩表现超预期的“好”意味着新兴产业的发展动能仍然强劲。

而从风格视角来看，金融与稳定风格在2022年Q3的业绩兑现度分别为56.3%与55.6%，相较Q2分别抬升4.2%与7.1%。其中公用事业、银行的2022年Q3业绩兑现度高达63.2%与58.1%，是相关风格强业绩兑现能力的主要贡献。相较而言，周期相较Q2略下滑2.7%，而消费、周期与成长则变化并不明显。

1）测算误差。业绩计算结果基于整体法出发，存在极端值影响板块整体表现得情况，使得分析结果与现实存在一定误差。

2）美联储超预期加息。上游时代的到来意为利润向上游分配的格局将长期持续，依赖于未来全球经济有望长期处于滞胀状态，然而如果美联储采用超预期加息的方式来“杀死”需求，全球经济快速进入深度衰退后，上游板块同样会受到严重冲击。