风云再起 | 民生策略
【报告导读】尽管基本面仍有波折，但是相较于可能存在的有限损失，投资者更应关注新的机会展开时是否与我们得头寸相关。资源将优于制造，劳动力将优于资本，实物将优于金融资产，重资产将优于轻资产。
Summary
1 政策预期是催化不是原因
（1）市场出现无差别上涨，部分消费板块与新能源产业链涨幅居前。（2）日均成交额上升至9月以来的最高点，两融活跃度也回升至今年中枢以上的水平。（3）北上配置型资金的净流出幅度开始放缓，甚至有所回流。实际上，上述信号是诸多因素共振的结果。在今年7月以来我们提示宏观波动率的上行与市场的风险,而我们在10月23日《最确定的等待》转而强调当下应该可以乐观一点后，市场几经波折，终于选择出了属于自身的方向。当下市场的优势是：得益于10月以来市场对于中国经济预期的极致定价，即使未来基本面触底回升需要时间，但是预期底部或已经探明，全市场投资者面临对经济基本面认知的修正，事件和政策预期是催化剂而不是原因。
2 积极的变化：多重因素共振的起点
对于国内而言，当前中国经济基本面的预期底部可能已经探明，尽管市场预期可能存在波折，但或许并未改变向好的方向。在底部可知、向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，但坏的消息市场影响可能相对有限。对于海外而言，一方面，在FOMC会议上，鲍威尔在透露最早在12月会议上讨论加息幅度放缓的同时，也暗示了“更高的最终的利率、更长的加息周期”（取决于通胀数据），这也是会议当天海外市场出现波澜的重要原因；另一方面，10月非农数据看似“超预期”，但失业率回升、时薪增速回落且就业结构表现不佳（服务业新增就业明显回落），美国就业市场的“降温”进一步显现，随后海外商品市场呈现大幅反弹。这也印证我们此前一直强调的：一旦市场因为美国经济预期走弱最终形成美联储加息节奏放缓的预期，大宗商品反而随时可能全面反弹。这是一场被充分定价的衰退，在经历压力测试（金融紧缩、需求下行）后的大宗商品在当下可能将迎来有利局面。此外，欧洲“能源危机”或暂时缓解，叠加中欧之间的合作预期改善，这也将进一步有利于以需求和利率敏感的有色金属为代表的大宗商品的进一步反弹。
3 机构重仓股：分化的十字路口
4 风险不能完全排除，但请让大级别的机会与你有关
在越来越多改善信号出现后，是时候关注在经历了长期需求与景气下行后，有多少行业格局优良和供应瓶颈明显的中国公司的产能价值被大幅低估了。尽管基本面仍有波折，但是相较于可能存在的有限损失，投资者更应关注当史诗级别机会展开时我们是否拥有足够的头寸。需要强调的是，当所有好事发生，有色金属或将是弹性最大的方向。当下投资者应当把握最确定的方向，维持对于大宗商品对应行业的年度级别推荐：有色（铜、铝、金、钼、锂）、油、资源运输（油运、干散运）、煤炭；关注消费修复相关：大炼化、煤化工、啤酒和婚庆；成长关注：军工、新能源车。
风险提示
本周(20221031-20221104)市场出现了越来越多乐观的信号：
（1）市场出现无差别上涨，各行业均录得正收益，其中，部分消费（消费者服务、食品饮料等）与新能源产业链涨幅居前，而上周(20221024-20221028)表现靠前的军工、计算机等板块则表现相对靠后。
（3）北上配置型资金的净流出幅度开始放缓，甚至有所回流。具体来看：本周北上配置盘终结了连续17个交易日(20220930-20221031)净流出的情形，并在反复之中逐步小幅回流。从行业来看，11月以来(截至20221104)，北上配置盘重新净买入家电、机械、医药、消费者服务等板块，但仍持续净卖出电子、电力及公用事业、计算机、食品饮料、建筑、地产、化工等板块。
实际上，上述信号是诸多因素共振的结果。在今年7月以来我们提示宏观波动率的上行与市场的风险,而我们在10月23日《最确定的等待》转而强调当下应该可以乐观一点后，市场几经波折，终于选择出了属于自身的方向。当下市场的优势是：得益于10月以来市场对于中国经济预期的极致定价，即使未来基本面触底回升需要时间，但是预期底部或已经探明，全市场投资者面临对经济基本面认知的修正，事件和政策预期是催化剂而不是原因。
2.1 国内视角：市场预期可能存在波折，但或许并未改变向好的方向
对于国内而言，正如我们在前文中提到的：当前中国经济基本面的预期底部可能已经探明，尽管市场预期可能存在波折，但或许并未改变向好的方向。在底部可知、向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，但坏的消息市场影响可能相对有限。
2.2 一场被充分抢跑的衰退：大宗商品将迎来“顺风”局面
对于海外而言，FOMC会议以及10月非农数据是本周的重要变化。一方面，鲍威尔在透露最早在12月会议上讨论加息幅度放缓的同时，也暗示了“更高的最终的利率、更长的加息周期”（取决于通胀数据），这也是会议当天海外市场出现波澜的重要原因；另一方面，10月非农数据看似“超预期”，但失业率回升、时薪增速回落且就业结构表现不佳（服务业新增就业明显回落），美国就业市场的“降温”进一步显现，随后海外商品市场呈现大幅反弹。这也是我们此前一直强调的：一旦市场因为美国经济预期走弱最终形成美联储加息节奏放缓的预期，大宗商品反而随时可能全面反弹。这是一场被充分定价的衰退，在经历压力测试（金融紧缩、需求下行）后的大宗商品在当下可能将迎来有利局面。
此外，我们关注到，自8月下旬以来无论美国天然气现货价格还是期货价格均整体下行，其背后实际上是欧美储气量已经达到较高的水平、当前气候较为温和等因素共同作用的结果。至少站在当前来看，欧洲“能源危机”或暂时缓解，叠加中欧之间的合作预期改善，这也将进一步有利于以需求和利率敏感的有色金属为代表的大宗商品的进一步反弹。
我们在点评《经济预期的底部，反弹行情的开端》提到：投资者过去曾被宏大叙事所困扰，但或许是没有充分了解全部的图景。随着信心与预期的修复，主流机构的底仓资产或将会迎来反弹，类似于2012年时作为底仓资产但与宏观经济相关的金融底仓板块，但这也可能是分化的开始。实际上，我们在2022Q3基金季报中就已经发现了端倪（见《新“认知”的起点》）。
通过复盘2012年底的反弹行情，我们发现：作为公募底仓的金融、医药等表现突出，而食品饮料、房地产等则表现靠后，值得一提的是，食品饮料、房地产等板块在2012Q4的业绩增速仍在各个行业中排名靠前。相应地，如果我们以后视镜视角看，作为后续“新共识”板块的TMT的表现则处于中间水平（略高于中枢）。这意味着的是，即使站在“新旧共识”的十字路口，市场催化+市场记忆可能使得部分重仓板块阶段领跑市场，但新的共识往往诞生在主流机构持仓较少的板块中。
从超预期比例-基金配置视角来看2012年底的行情，当时的公募底仓板块可以分为三类：
一是在2012Q4之前，公募配置比例与超预期比例双双回落的品种，如：金融板块，随着2012Q4超预期比例回升阶段而小幅增配；
二是2012Q4之前，超预期比例回落但公募配置比例并未明显回落的品种，如：房地产、食品饮料等板块，随着超预期比例持续处于低位/进一步回落，主动偏股基金的配置比例开始回落；
三是2012Q4之前，超预期比例仍处于上升通道的品种，如：医药板块，主动偏股基金配置比例的上升趋势滞后于超预期比例。值得一提的是，当时的电子板块也符合第三类的情形。
这意味着：（1）在“新旧交替”的路口，对于重仓板块而言，此前已经由于超预期比例下滑而降低仓位、或超预期比例仍处于上升通道的行业更容易阶段性领跑市场（不一定是增速占优的资产）；（2）“新共识”的板块在其初期往往需要超预期比例的上行验证。
这对于当下而言的指示意义是：从当下市场特征看，食品饮料、电新板块仓位下降相对不足，机会在于结构；本轮未有类似2012年医药那样在趋势强度中的大类板块，可能只有在子行业中寻找机会；电子、医药类似于2012年底的大金融，但需要等风来。
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