价值强势归来——风格洞察与性价比追踪系列（十一）| 民生策略

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/方智勇/纪博文

进一步地，我们观测了2022年10月和2022年11月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：

（1）从静态的视角来看，在市场反弹的支撑下，11月大多数行业的个股上涨占比历史分位数均在80%以上，其中房地产、商贸零售、消费者服务、银行行业内个股涨跌幅分化最为明显；而国防军工、计算机、通信、电子行业上涨个股占比历史分位数排名靠后，且行业内个股分化程度也相对较低。

（2）从动态的视角来看，2022年11月相较于2022年10月而言，除高端制造相关行业与医药行业的个股上涨占比分位数出现下降外，其他行业的个股上涨占比分位数均在提升。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上升，其中计算机行业内个股表现差异明显收敛，纺织服装、建筑、传媒、非银金融行业内个股分化扩大最为明显。

1.2 11月美股表现：延续上行趋势，材料、工业行业领涨

11月美股延续此前的反弹趋势，核心原因在于美国工资与通胀数据增速下降，投资者对美联储放缓加息节奏的预期进一步加强。11月初FOMC发布会上鲍威尔偏鹰表态一度使美股出现较大调整。但此后公布的数据显示美国时薪增速继续放缓、失业率超预期上行、且CPI同比增速自今年3月以来首次下降至8%以下；同时月中公布的FOMC会议纪要显示许多票委的态度也在边际转鸽。在这些因素的作用下，投资者对美联储可能放缓加息节奏的乐观情绪推动美股在11月继续上涨。从板块表现来看，所有板块均有上涨，其中材料板块与工业板块涨幅最大。美国ETF中做多这个概念、做多半导体、做多欧元的ETF涨幅居前，而做空贵金属、做空中国概念的ETF则跌幅居前。

1.3 全球主要市场风格指数的表现：风格出现分化

全球主要股票市场本月均有上行，但在风格上则出现分化。从成长/价值风格来看：A股、美股、英股均是价值风格占优，而港股、台股、日股则是成长风格表现更为强势。此外，全球股票市场大盘/小盘风格同样有所分化：A股明显偏向于大盘风格，英股则是明显偏向于小盘风格，而美股、港股、台股和日股的大盘/小盘风格并不明朗。

2.1 万得全A、港股风险溢价下降，标普500风险溢价上升

11月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了72个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降47个BP，处于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价大幅下降244个BP，处于历史均值与+1倍标准差之间；标普500指数的风险溢价上升了10个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。

2.2 格雷厄姆股债比：A股下降、美股上升

11月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。尽管如此，当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，其中中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差；风格指数中除大盘成长指数的CAPE略高于历史均值外，其他指数的CAPE也低于历史均值水平，特别是大盘价值风格指数的CAPE即便在大幅反弹之后仍然低于历史-1.5倍标准差。11月万得全A的CAPE较10月上升7.54%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则11月万得全A的CAPE较10月上升8.26%。从风格上看，价值类指数的CAPE上行幅度较大，11月大盘价值、小盘价值风格指数的CAPE相比10月分别上升了11.73%和9.57%；相对而言成长类指数的CAPE上行幅度较小，大盘成长、小盘成长风格指数的CAPE相比10月分别上升6.05%和4.45%。

从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，甚至已经处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE；目前除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5%以内。

当月来看，此前收益率落后ROE的指数（上证指数、沪深300、大盘成长、大盘价值）均在向ROE追赶；特别是收益率落后ROE程度最深的大盘价值指数，本月收益率追赶ROE的幅度最大。对于行业而言，本月房地产、建材等行业的收益率大幅追赶ROE，而国防军工行业与计算机行业的收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后（但“还债”压力已经明显降低）；而大盘价值、上证指数和沪深300的预期收益率均排名靠前。

1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。