衰退，通胀预期与大宗商品价格 | 民生策略

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/胡悦

大宗在衰退初期违背直觉持续上涨。衰退初期，商品价格并不是快速进入下跌通道，而是先涨后跌。一方面，由于货币政策的放松，导致市场流动性回升，商品定价中，金融属性占主导地位；另一方面，衰退前期市场已经充分定价衰退预期，在衰退开始时反而没有衰退交易。衰退末期，市场交易逻辑转向“复苏”，商品止跌反弹，价格低点往往也出现在衰退尾声。整个衰退期间，黄金相对其他大宗表现最佳，基本以收涨为主，但初期反弹幅度未必最高。

GDP跌幅较小的衰退期，商品跌幅较小。历史上，GDP跌幅小于2%的衰退期，商品价格的跌幅相对也较小，例如1990年及2001年的CRB现货金属指数跌幅不超过20%。同时，美元指数表现较弱，1990年期间甚至收跌6%。此外，由于GDP跌幅较小，整个衰退时间持续较短，价格高点距离衰退开始时间非常接近。

供应冲击时期大宗相对强势。三轮石油危机的经济衰退期，由于原油供应受到冲击，油价维持强势，铜价受到油价提振均有不同程度的上涨。对比2000年之后的两轮衰退期，2000年前供应冲击致使商品价格维持相对强势，并在衰退初期涨幅更大。

货币政策紧缩引发流动性收紧，油价暴跌。由于80 年代的高通胀，美联储开启快速加息，1979 年基准利率一度升至22%，远高于当时14%的通胀水平，货币政策的收紧使得油价小幅走弱，通胀有所缓解。对比衰退程度与油价跌幅，80年的衰退期GDP 跌幅接近3%，但油价跌幅不大，我们认为与供给紧张有关。

基于NBER对经济衰退的认定原则，当前仍不及衰退。1）消费及收入：由于服务消费的支撑，整体消费仍然旺盛，同时，个人收入受到工资持续增长的提振，仍有较好的表现。2）就业：当前就业仍然处于低位，11月失业率持续维持在3.7%的低位，劳动力市场处于失衡状态，劳动力市场仍然处于紧缺状态。

市场预期上半年衰退风险较高。通常美债曲线的倒挂暗示市场对于衰退预期的上行，从历史经验看，10y-3m的收益率倒挂后的确伴随经济衰退。当下10y-3m开启倒挂，市场认为美国经济将进入衰退的风险上升。此外，衰退也会使得美联储停止加息甚至开启降息，联邦利率期货显示，市场预计停止加息的时间点大概率出现在明年二季度，下半年将持续降息。

美联储对“软着陆”信心不足。从开启货币紧缩周期至今，鲍威尔对于“软着陆”的态度也有所转变，11 月的FOMC 会议上不再坚持认为可以实现“软着陆”，承认衰退风险上行。从点阵图看，2024 年的基准利率中位数明显低于2023 年，衰退带来的降息无法避免。此外，9 月的经济预期相较于6 月大幅调低了GDP 增长，调高了失业率。

GDP 的回落幅度可横向比较经济衰退的幅度。经济衰退的主因可分为内生性因素和外生性因素，内生性因素包括货币政策紧缩、财政紧缩、产出下降、投资过剩等，外生性因素则与外部冲击相关。回顾过去12次衰退，实际GDP增速回落幅度均值在2.5%左右。其中有五次衰退GDP回落幅度高于均值，主因外生性因素，例如原油危机，引爆经济内生性的快速走弱。经济内生性动能不足叠加外部冲击，往往造成GDP回落幅度较大。

衰退期主要涉及私人投资及个人消费的下滑。1）消费：商品消费是主要回落项。消费支出占GDP的70%左右，对经济增速影响最大。消费往往受到两方面因素的影响：收入及物价。回顾过去几轮衰退，个人消费支出仍呈现正增长的时期，通胀水平较低，同时失业率较低。其中，除去新冠疫情期间，其他衰退阶段服务业的平均消费支出仍录得正增长，但商品消费明显回落。2）投资：衰退往往会导致企业大量减少投资。私人投资往往代表着企业对于经济的乐观程度，衰退期间，企业会选择减少投资，大幅拖累GDP表现。住宅投资在衰退期间明显下滑，08年次贷危机以及80年代的大通胀期间，住宅投资平均增速下滑20%以上。

上半年美国并未进入实质性衰退。今年上半年，美国连续两次GDP 环比录得负增长，陷入所谓“技术性衰退”，但从各个分项上看，美国经济还谈不上实质性衰退。上半年的GDP 负增长来源主要受进口大增影响，一季度商品进口环比折年率高达4.6%，服务进口环比折年率超2%，二季度服务进口环比折年率接近5%。

衰退预期以交易金融属性为主。持仓上看，年初以来，原油的净多头持仓明显回落，甚至低于新冠疫情爆发期，投机性多头大幅撤离，市场对未来经济衰退充分定价。铜方面，长期持有商品配置的共同基金、投资公司的持仓始终维持在年初水平。但短期投机属性较强的投资基金，净多头持仓大幅回落。对比商业持仓，铜和原油的商业净多头从年初以来持续攀升，实体经济的套保需求明显走强。整体来看，衰退预期交易阶段，商品的短期投机需求是价格下跌的主因。

从商品结构看，目前铜的结构有从back逐步转向contango的趋势，前期远月价格显著低于近月，市场悲观情绪高涨。市场对于明年年初铜价的预期有所抬升，当前对于衰退的定价非常充分。尽管近期原油价格有所下跌，但从期限结构看，远月油价的下跌幅度小于近月，也意味着市场对于远月油价的悲观预期有所减弱，商品的金融属性拖拽价格大幅下跌。

中国需求边际好转确定，铜迎来反弹。当前中国铜需求占全球超50%，因此需求上的边际好转对于全球的需求影响也较大。国内受疫情影响，需求持续压制在低位，PMI生产和新订单有所回落，同时今年整体电网投资的完成额都处于近五年较低水平。当前PMI的新出口订单已有所反弹，随着后续中国逐步放开，对于铜的需求量也将有所增加。

从当前Woodmac对于后续需求的预测看，2023年中国铜的消费量增速将提升至1.3%，远高于今年0.4%的增速；此外，尽管预期明年美国铜消费量增速下滑，但仍然有3.8%的高增长。若美国经济仅为浅衰退，铜明年全球需求量增速在2%左右，不至于出现大幅度的下行。

铜矿新增产能较为有限。年初对于今明两年新增产能预期较高，但受到罢工、俄乌冲突、货币政策收紧等因素，今年实际能投放的量有限。展望明年，尽管铜矿新增产能较大，预计增量超9%，但如果剔除老产能的淘汰，整体产能增量下降至4%。此外，当前矿山的产能利用率位于历史低位，叠加当前劳动力不足，再次限制新增产能的投放。明年真实投放出来的产能或低于预期。当前LME 库存处于历史低位，且未出现拐头向上的趋势，与此前衰退期的大幅累库不同。低库存对价格底部形成支撑。

从货币政策、供给和需求三个维度进行对比，明年铜潜力更大。当下而言，受到俄乌冲突影响，原油基本面更强，铜则相对较弱。往后看，货币政策边际放缓已是大概率事件，大宗商品价格均受益于货币政策的放缓，对黄金更有利。需求端，明年中国逐步放开的概率大，中国服务需求有望接力美国，提振原油需求；为支持经济，基建有望支撑铜需求。此外，尽管美国陷入衰退的概率上行，但大概率是浅衰退，对商品需求的拖拽作用相对较小，全球铜需求仍将维持正增长。供应方面，在俄乌冲突没有结束之前，原油供给相对紧张，铜难有大的增量。若俄乌冲突正式结束，短期内将引发市场对于原油供应大幅释放的定价，对油价有较大的负面影响，但由于当前OPEC有意通过减产提振油价，我们认为价格下跌空间有限；原油供应的释放将影响欧洲的工业生产从而推升对工业金属的需求，使得铜价有更大的可能性。整体来看，当下原油具备强现实与中等边际变化，而铜具备弱预期与强变化，明年宏观环境的不确定性因素较高，铜价可能性更大。