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封面来源｜视觉中国
11月16日港股盘后，腾讯控股（以下简称：腾讯）公布2022年三季度财报。财报显示，三季度腾讯营收1401亿元，同比下降2%，环比增长4.5%；经调整的EBITDA为486亿元，同比下降1%，环比增长9%；Non-IFRS净利润322.54亿元，同比增长2%，环比增长15%。受财报数据刺激，11月17日，腾讯ADR（证券代码：TCEHY.OO）收盘大涨5.19%，腾讯港股（证券代码：0700.HK）受大盘拖累，盘中跌幅较大，后又出现小幅反弹，最终当日收跌-0.82%。![]()
腾讯控股股价走势图
三季报数据显示，腾讯整体业绩表现稳健，各项财务数据环比明显改善，降本增效措施成效显著。在开源与节流两方面均有收获，不仅开拓视频号信息流广告、企业微信等高质量收入来源，营销开支更是大幅下降。那么，腾讯的这份成绩单表现究竟如何？后续的增长动能又在哪里？
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财务综述：2022Q3收入降幅收窄，利润重回增长2022年前三季度，腾讯实现营业收入4095.98亿元，同比下降2%，营收同比负下滑相比H1小幅加速。腾讯在2022Q3单季实现收入1400.93亿元，同比下降2%，环比增长5%。受监管、宏观经济、疫情等因素影响，今年前三季度腾讯收入整体承压。但从单季来看，2022Q3收入同比降幅收窄，环比由负转正，而非国际财务报告标准下的盈利在连续3个季度下滑后，于Q3重新实现了同比增长，腾讯Q3业绩的拐点意义显著。![]()
腾讯控股收入及同比增速
盈利能力方面，自2022Q1以来，腾讯的毛利率呈现逐步恢复的趋势，这主要受益于降本增效措施，对渠道及分销成本、云项目部署成本及内容成本的严格把控。2022Q3，腾讯毛利率录得44.24%，同比提升0.17pct，环比提升1.07pct。
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费用方面，腾讯的期间费用支出在2022Q3继续环比下行，期间费用率录得23.99%，环比下降1.5pct。其中，销售及市场推广开支在2022Q3同比下降32%至71亿元，降幅较上季度再次扩大；而一般及行政开支同比增长11%至265亿元，主要系研发开支、雇员成本、租赁费用及办公开支的增加。![]()
腾讯控股期间费用
利润方面，腾讯在2022Q3的经营利润为515.93亿元，同比下降3%，环比增长72%。同期Non-IFRS经调整的归属股东净利润录得322.54亿元，同比增长2%，环比增长15%。从趋势上看，腾讯的Non-IFRS经调整的归属股东净利润同比在2022Q3由负转正，环比增长提速。![]()
腾讯控股Non-IFRS经调整归属股东净利润及同比增速
在诸多降本增效措施下，腾讯业绩呈现明显的逐季改善趋势。展望未来，随着疫情政策的缓和，宏观大环境边际改善，叠加国内游戏版号有望逐步发放，腾讯的支柱业务或将迎来改善，整体业绩改善的确定性也随之加强。
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财报要点解读
微信方面，截至2022年9月末，微信及WeChat合并月活达13.09亿，同比增长3.7%，环比增长0.8%。数量上来看，腾讯在微信上仍延续了增长态势，Q3单季MAU环比净增980万。![]()
微信MAU净增数（单位：百万）
凭借微信稳固的流量基本盘以及小程序的便利性，腾讯在季度内继续拓展小程序的商业与民生服务应用场景。微信小程序日活跃账户数突破6亿，同比增长超30%，日均使用次数同比增长超50%。不仅如此，腾讯将本季度小程序商业化的重点放在了食品饮料、服装、商场百货等这几个行业上。越来越多的行业线下商户、品牌方将其积分系统与小程序结合，并通过小程序建立了多渠道的零售体系。QQ方面，本季度QQ移动（智能）终端月活扭转了自2019Q2开始连续13个季度的同比负增长态势。截至2022年9月末，QQ移动终端月活录得5.744亿，同比增长0.1%，环比增长1%。其中，腾讯与Gucci及KFC等品牌方合作打造超级QQ秀虚拟空间是本季度的亮点之一。![]()
截至2022年9月末，腾讯收费增值服务付费会员数录得2.29亿，同比下降2.8%。与此同时，由于内容排播延后，腾讯视频付费会员数小幅降至1.20亿，但得益于会员价格调整，ARPU有所提升。本季度，腾讯增值服务业务实现收入727亿元，同比下滑3%，环比增长1%。其中，国内游戏业务实现收入312亿元，同比下降7%，环比下降2%；国际市场游戏实现收入117亿元，同比增长3%，以固定汇率计增长1%，环比增长9%；社交网络业务实现收入298亿元，同比下降2%，环比增长2%。![]()
腾讯增值服务业务营收情况
具体来看，国内游戏业务收入同比下降比率较二季度（-1%）有所扩大，一方面，本季度作为第一个实施未成年人保护法的暑假，在去年高基数影响下，Q3同比出现下降；另一方面，由于国内游戏市场消费力转淡，腾讯游戏的付费用户亦有所减少。从单个游戏来看，《王者荣耀》及《和平精英》等重磅游戏收入的同比下降是国内游戏业务疲软的核心原因。海外游戏业务收入同比在本季度由负转正，主要是由于海外游戏市场消费在后疫情时代逐步正常化。从单个游戏来看，《VALORANT》的稳健增长，以及公司在本季度推出的《幻塔》并扩展Miniclip旗下的游戏组合实现收入增长是海外游戏业务恢复增长的主动力。社交网络业务的同比在本季度则由正转负，主要是由于音乐直播、游戏直播以及视频付费会员服务收入的减少。盈利能力方面，主要由于视频号直播服务增长相关的收入分成成本增加，以及《VALORANT》电子竞技赛事的制作成本增加，腾讯增值服务业务在2022Q3的毛利率为51.7%，同比下降1.3pct，环比增长1.1pct。总体来看，作为腾讯的业绩支柱，国内游戏正面临过渡性的挑战，海外游戏市场虽有所恢复，但仍需消化疫情长时间延续的影响，腾讯的游戏业务目前面临需求和供给的双侧压力。但随着全球化游戏品类不断扩充，腾讯的游戏出海有望继续驱动游戏业务增长。本季度，腾讯网络广告业务实现营业收入215亿元，同比下滑4.7%，环比增长15%。同比下降较上季度（-18.4%）有所收窄，主要是由于游戏、电子商务及快消品行业的需求改善，以及2021以来部分行业的不利因素有所缓解。![]()
具体来看，社交及其他广告在2022Q3的收入为189亿元，同比下滑1%，环比增长17%，同比有所下滑主要系若干行业广告需求持续疲软，但由于部分被视频号中的信息流广告需求强劲，成为了环比增长的动能；同期媒体广告收入为26亿元，同比下滑26%，环比增长3%，主要由于受欢迎的电视剧投放较少，以及去年同期举行了东京奥运会的高基数压力。盈利能力方面，2022Q3腾讯网络广告业务实现毛利率46.5%，同比增长0.1pct，环比增长5.9pct。该业务毛利率环比上升，在于腾讯对内容成本、移动广告联盟相关的渠道及分销成本的控制愈加严格所致。广告行业投放需求与宏观经济的相关性较高，腾讯广告业务的修复节奏暂时领先经济的修复。与此同时，腾讯广告加库存正在提速，视频号广告收入和微信广告收入有望成为广告业务又一增长引擎。本季度，腾讯金融科技及企业服务业务实现收入448亿元，同比增长4%，环比增长6%。收入同比增长较二季度（0.75%）明显修复，主要得益于季度内的线上及线下商业支付活动的恢复，金融科技服务收入同比增速有所回升。由于腾讯主动缩减亏损项目，企业服务收入同比仅略有下降。![]()
腾讯金融科技及企业服务业务营收情况
盈利能力方面，2022Q3腾讯金融科技及企业服务实现毛利率33.3%，同比增长4.7pct，环比基本持平。一方面是由于腾讯主动缩减亏损项目后云项目部署成本相应减少；另一方面由于腾讯实施降本增效措施，企业服务相关的服务器与频宽成本减少。总体来看，随着食品、百货、餐饮、交运等行业的疫后复苏，腾讯的商业支付业务的增长开始提速，而云业务的战略收缩虽然在一定程度上缩减了业务规模，但却提升了该业务的盈利能力。
微信作为腾讯的基本盘，在已拥有国民级体量的前提下，流量保持了缓慢增长，截至今年9月末，微信的月活高达13.09亿，同比、环比分别增长3.7%和0.8%。流量的增长虽有见顶之势，稳定的流量依然是腾讯业绩增长的基石。
腾讯以游戏、金融为核心的业务结构，在今年不可避免的会遭遇疫情、监管、经济景气度等宏观因素的影响，相比于二季度的业绩承压在市场预期之内，三季度腾讯业绩的关键词则是拐点。表现在财务数据上，相比于Q2単季收入的环比负增长，Q3単季收入环比由负转正；非国际财务报告标准下的盈利也在Q3重新实现同比增长。
在结构上，增值服务、金融与企服这两大核心业务收入均出现了环比增长更值得关注。与Q2核心业务收入环比齐下滑、亮点大都在非核心业务的情况相比，Q3核心业务收入的触底反弹对预期会产生更加积极的影响。
继续细究结构，作为腾讯收入支柱之一的游戏业务依然在承受政策压制，今年Q3里经历了第一个实施未成年人保护法的暑假，还有去年的高基数影响，国内游戏业务收入同比下降的幅度走阔。
而游戏业务在Q3的亮点则要看海外，海外游戏收入同比在本季度由负转正，所以关键词还是拐点。具体到产品，《VALORANT》保持稳健增长，新游戏《幻塔》贡献了一定增量，《PUBGMobile》在本季度收入承压。
由于全球手游市场下行，相比于存量重点品种的收入涨跌，腾讯对海外游戏资产的投资更值得关注。比如，在本季度内投资了《艾尔登法环》的发行商FromSoftware，提高了间接持股育碧的股权比例等。
由于国内对游戏产业的监管趋严，腾讯选择持续加码布局海外游戏业务，撇过海内外游戏消费习惯上的差异，欧美游戏产业发展相对更加成熟，对新IP、新游戏内容的挖掘能力亦更胜一筹。
在我们对腾讯Q2业绩的点评中提到，游戏新老IP的更替是判断腾讯游戏业务预期的关键，所以腾讯布局游戏出海除了政策免疫的考量，也包括了对游戏创新助力长期业绩增长这一行业逻辑的确认，尤其是投资FromSoftware、育碧等强创新能力的游戏企业，对腾讯游戏业务的长期预期有颇为积极的影响。
对于腾讯的国内游戏业务，11月16日，人民网发表文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，指出游戏产业助力多个产业释放数字经济新动能，对于电子游戏产业，应予以更为客观、多元的认知。
官媒的上述表态释放了积极信号，对监管的边际放松可以抱有更加积极的预期，对作为游戏巨头的腾讯自然构成利好。但是，一篇财评并不代表预期反转，后续还要关注相关政策的下发与执行。
金融业务的触底反弹，更多的是与宏观经济的修复相关。腾讯的支付业务与支付宝已合计制霸了国内的支付交易市场，之前的收入放缓与疫情冲击有关，随着疫后经济修复、支付场景的重新出现，支付交易业务的增长出现明显修复，降本增效亦助力金融业务收入的增长。由于目前国内经济水平尚未回到疫情前，金融业务增长的修复动能具有相当的持续性。
以腾讯目前的业务体量和业务结构，与宏观经济的景气度相关性较高，随着经济疫后修复的持续，今年Q3成为了腾讯的业绩拐点，这也兑现了我们在其Q2业绩点评时对腾讯做出的下半年业绩修复确定下较高之判断。
估值方面，在Q2财报发布后，腾讯股价走出了一个典型的V字，即便相对于低点，目前股价已有较大反弹，但以腾讯的基本面与行业地位，依然处于历史级低位。尤其是游戏、金融等核心业务增长修复的带动下，短中期内存在估值修复的机会。而从目前腾讯的核心业务的战略出发，亦具备长期的投资价值。
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腾讯Q3终迎业绩拐点