百果园卖得挺贵，挣得不多｜IPO观察

在国内几家奔赴上市的水果零售商中，百果园的IPO之路显得最坎坷。继今年5月递交招股书后，百果园近期再次递表，这也是它自2020年来第四次冲刺IPO。

在“南百果，北鲜丰，西洪九”的格局中，9月成功赴港上市的洪九果品已夺得“水果第一股”的头衔，百果园成为接下来最受资本关注的一家。作为国内第一大水果零售商，百果园拥有5613家线下门店，正以每年新增近数百家店的速度扩张。

“要像麦当劳一样卖水果”这句由百果园创始人余惠勇喊出的口号，显示这家公司将以连锁业态占据市场。不过在庞大且分散，尤其是高损耗的生鲜行业，想要实现难度不小。连锁化意味着标准化，既具备整合上游供应链的能力，又能够高效管理门店。为了啃下这块硬骨头，百果园已经交了不少学费。

为了将连锁店开遍全国各地，百果园选择通过加盟的方式，快速抢占市场。以一二线城市为核心，向低线城市加速渗透，目前百果园的加盟门店达到5594家，自营门店仅19家。

在消费者印象中，百果园的水果品质不错，价格也不低。但事实上这并不是个利润丰厚的生意。2021年，百果园的营收突破百亿，达到102.89亿元，利润2.5亿；到2022年上半年，百果园的营收为59.15亿元，利润为1.9亿元，净利率仅有3%。

打败夫妻店，20年开出5000家

瞄准国内连锁市场的空白，成立了20年时间的百果园，用标准化和庞大的加盟体系站稳脚跟。

在水果专营零售渠道中，夫妻店一直是主要角色，品牌连锁店的占比较低。相比夫妻店，水果专营连锁店有统一的管理体系，标准化程度更高，顺应消费升级的趋势。而百果园创始人余惠勇创业之初，就立志于开创连锁水果业态。

2002年，余惠勇和妻子在深圳开了第一家百果园，选址于繁华的福华路，开业当天生意火爆，销售额达到了1.9万元。“要像麦当劳一样卖水果”，以此为目标的余惠勇，加快了扩张速度。

主推进口水果和高价的国产水果，百果园看中的是消费升级下，大家对于品质的追求，连开店也选在了一二线城市人流密集的商圈和社区。希望用优质水果征服顾客的百果园，成功用口碑换来了高复购率。

想要实现水果零售连锁化的余惠勇，也曾吃过加盟体系的亏。最初采用松散的加盟体制无法保证品质，较高的投入成本也带来了亏损，公司曾一度暂停加盟计划。经过对加盟体系进行优化并降低门槛，百果园吸引了更多加盟商的加入。

2015年是百果园进入高速发展期的起点。那一年百果园的门店突破1000家，同时也第一次对资本敞开了大门，天图投资、广发信德、前海互兴成为投资方，融资4亿元。直至IPO前，百果园一共进行7轮融资，估值达到120亿元。

伴随资本的入场，百果园的开店速度越来越快，最快的一年新增近一千家。2019年、2020年和2021年，百果园新开的加盟店分别为925家、695家和865家。到2022年，百果园的门店总数达到5613家，其中加盟门店为5594家，约占99.6%。

图：百果园不同销售渠道的收入情况

作为一家连锁品牌，既从源头打造供应链，又要管理上千家门店，意味着需要投入极高的成本。为了将水果连锁生意开遍全国，百果园做的是从上游产地到零售终端全部打通。

在采购环节，百果园合作的供应商超过1300个，主要为水果种植基地和水果包装厂。为了优化供应链上游，百果园对种植、采购、加工和仓储配送环节进行标准化输出。除了对供应商提供农业技术相关服务，百果园还投资了几十个种植基地和农业科技公司，扩大供应链布局。

对于从深圳起家的百果园，一路北上拓展市场，自然存在不小的难度。首先是产地限制，来自同一个种植基地的水果要销往全国各地，运输半径和覆盖范围受限，随之也会产生极高的仓储和冷链成本。其实是层层分销环节，鲜果在多层中间商手中流转，往往最容易发生损耗。

百果园采取全国多仓的模式，共建立29个仓库，作为区域初加工和配送中心，覆盖周围300公里以内的门店。在提高整个链条的运营效率下，百果园能够把损耗率控制在5%以内，低于行业平均水平。

其次，对于水果这类非标品，百果园做的是建立标准化体系。一方面是保证水果的安全和口感，另一方面是凸显高品质水果的竞争力，塑造高端定位。

百果园在2015年建立了行业内第一个全品类水果果品标准体系，即“四度一味一安全”，包括酸甜度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、口感和安全性。此外百果园将水果标准分为招牌、A、B、C四个等级。其中招牌级及A级水果销量最高，占到销售总额的70%左右。

有了供应链基础和标准化能力，百果园开始陆续打造自有品牌。开发自有品牌，最大的优势在于实现原产地直采，占据品类优势，同时带来更高的溢价。例如洪九果品围绕榴莲、山竹、龙眼等核心水果打造自有品牌，这些自有品牌水果带来的收入，占到总营收的70%以上。

2016年，百果园制定了一个计划，即到2020年开1万家店，年销售额达到400亿元。目前看来，这个计划已经搁浅。

按理说随着门店扩张，带来的效果是采购量增加，成本能够摊薄，创造更多的利润空间。但加速扩店的百果园，仍然没能体现这一点。

同样是营收百亿的“水果大王”，百果园和洪九果品的营收规模不相上下，但利润却相差甚远。拿2022年上半年来说，洪九果品的毛利为11.23亿元，毛利率为19.6%；而百果园的毛利为6.77亿元，毛利率为11.5%，仅是前者的一半。

影响毛利率的关键在于居高不下的成本。从成本结构来看，百果园的销售成本主要包括采购成本、运输成本和人员开支等，而这部分占比高达9成。2019、2020和2021年，百果园的销售成本占总营收比重分别为90.2%、90.9%和88.8%，其中采购成本占到销售成本的95%以上。

受限于高成本，百果园的毛利率一直处在较低的水平，2019年和2020年分别为9.8%和9.1%。由于这两年不断提价，百果园的毛利率也随之提升。2021年的毛利率为11.2%，2022年上半年进一步增至11.5%。

在毛利被销售成本挤压的情况下，进一步剔除掉营销、管理、研发费用，此时百果园的净利率更是低至不到3%。2019至2021年，百果园净利润率分别为2.8%、0.5%和2.2%。2022上半年，由于毛利有所改善，百果园的净利率上升至3.2%。

百果园的低毛利是由商业模式和定位决定的。百果园的定位是水果连锁零售，从种植端、渠道端到零售端全面布局，既抓上游又管理下游数千家加盟店，全面且精细化，行业内很少有玩家能够做到。但这种模式投资成本巨大，整体毛利不高。

与之相比，洪九果品这类玩家的定位是分销商，重点在于采购和建立分销渠道，客户主要是批发商、零售商和商超等，不参与门店运营。在销售链路更短的情况下，洪九果品的毛利率达到19.6%，远高于百果园。

随着一线城市的门店越来越密集，百果园开始转向下沉市场，降低开店门槛，以适应低线城市的规模化扩张。

2021年，百果园近43%的新店开设在三线及以下城市，低线城市新店占比进一步提高。相应地，一线城市的门店比例收缩，从2019年的36.7%下滑至目前的33.2%；贡献的收入占比也在下降，从2019年的43.5%降至36.2%。

密集布局导致门店流量被稀释，此时的百果园已经碰到了天花板，这体现在单店收入的显著下滑。其中一线城市下滑最为迅速，年均收入从2019年的310万元，降至149万元；二线、三线及以下城市门店的年收入，分别从170万元和190万元，下降至目前的90万元。

图：百果园不同层级市场门店的年收入情况

意识到了这个问题，百果园也很快对商品结构进行调整，并试图跨向新赛道来探索更多可能性。

百果园起初是靠着进口水果和优质的国产水果打响知名度，用一些特色品类进行差异化竞争。2020年，百果园推出全新的生鲜业务“熊猫大鲜”，销售蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮油、乳制品等。

百果园瞄准生鲜品类，首先是凭借自身成熟的供应链和渠道优势，补充产品矩阵。其次，开展生鲜业务，可通过预售自提的方式为门店引流。百果园还试图复制水果零售业务的打法，在生鲜品类打造自有品牌，例如“三个零”蔬菜。

图：百果园主要产品的销售收入情况

从增速来看，生鲜品类的增长已经超过水果、干果等核心品类。2022年上半年，生鲜品类的销售额为1.5亿元，同比增长72.4%，在总营收的占比达2.7%。不过入局生鲜赛道的另一面是，由于配送费用及包装费用增加，线上渠道出现了亏损。2020年，百果园线上渠道的毛利率为-4.9%，到2022上半年，这个数字为-0.1%，尚未实现扭亏。

从最初搭建供应链，再到加速拓店、发展新业务，这些动作都需要不断的资本注入，百果园也顺利拿到多轮融资。如今到了闯关IPO的时刻，而此时的投资者们已经相对谨慎，市场能否买单仍是个未知数。

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