【德邦化工 | 公司深度】国瓷材料（300285.SZ）系列深度一：布局优质赛道，新材料巨擘扬帆远航

多板块布局，打造新材料平台型企业

山东国瓷功能材料股份有限公司成立于2005年4月，是集研发、生产、销售为一体的高新技术企业，产品主要应用在电子信息、通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。公司业务从单一的纳米钛酸钡和MLCC配方粉业务延伸至结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆、氧化铝等）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）等多个新材料板块，新材料产业化平台已初具规模。

截至2020年，公司总股本达10.04亿股，其中前十大股东合计占比61.39%。公司实控人为董事长张曦先生，目前持有公司23.19%股份，为第一大股东。

公司旗下子公司众多，细分业务领域布局广泛。公司业务分为电子、催化材料、生物医疗、其他材料四大板块，其中王子制陶、博晶科技以及江苏天诺主营汽车尾气催化材料；戊普电子、泓源光电、铝材事业部以及5G材料事业部主营电子材料；爱尔创深耕齿科修复材料；康立泰和江苏金盛则主营陶瓷墨水、陶瓷球等其他精细材料。公司深耕多细分领域，多线业务齐头并进。

全球化布局，业务辐射面逐步扩大。2014年，公司成立全资子公司波士顿国瓷（美国），开启了全球化布局的脚步；在国内产业布局方面，公司也将业务重心从山东延伸至江苏、上海、江西、广东等区域，多地域开拓市场，提升品牌影响力。

业务板块布局清晰：三驾马车+七朵金花。公司三驾马车分别为MLCC配方粉、蜂窝陶瓷、氧化锆，系公司三大核心板块。公司是国内首家掌握水热法技术制备MLCC粉的生产厂家，绑定三星、台湾国巨等知名MLCC客户；通过发力国六市场，市占率迅速提升，成为国内蜂窝陶瓷领域的领军企业，利润率位居行业前列，且与威孚高科、潍柴、重汽、玉柴等下游众多封装企业和车企保持了良好的合作关系；收购爱尔创之后，公司将氧化锆板块由粉体延伸至瓷块、种植牙业务，对口腔医疗这一优质赛道的选择，为公司长期发展奠定了坚实的基础。七朵金花中，催化板块的分子筛、铈锆固溶体，与蜂窝陶瓷形成了良好的协同效应；陶瓷墨水、氮化硅陶瓷球、氧化铝等产品，技术、产能均位于行业前列，是目前公司稳定的利润来源，均有可能成为公司未来的业绩爆点。

公司业绩持续稳步增长。2010年至2020年，公司营业收入从1.01亿元增长至25.42亿元，归母净利润从0.31亿元增长至5.74亿元，CAGR分别为34.08%、30.38%。由于 2018年公司收购爱尔创产生1.24亿非经常损益，因此2019年归母净利润较2018年有所下降。随着公司在齿科、尾气催化、电子材料等多个优质赛道持续加码，未来业绩有望进一步增厚。

公司内生外延打造多线业务，新材料平台初见雏形。2013年以前，公司业务相对较为单一， MLCC系列产品毛利占比超过98%。随着公司近年内生发展及收购优质标的，多元化重塑业务结构，使得毛利贡献不再只依赖单一业务。2020年公司实现毛利11.78亿元，同比增长14.59%，其中，电子材料占36%、生物医疗材料占29%、催化材料占15%、其他业务合计占20%，四大板块齐头并进。

产品结构持续优化，利润率保持高位。2013年以前，公司MLCC配方粉业务占比超过98%，业务相对单一，利润率受MLCC行业周期性影响较大。2014年，受到日元贬值以及三星业务收缩的影响，公司采取了主动降价策略以巩固产品性价比优势；此外，其他新产品处于放量初期，整体利润率有所下滑。2014年以来，随着氧化锆、陶瓷墨水等板块业绩逐渐放量，公司业绩周期性减弱，毛利率和净利率逐渐趋于稳定。2017年至今，公司持续布局蜂窝陶瓷、齿科等高利润率业务，产品结构持续优化，毛利率和净利率整体呈上升趋势。2020年毛利率达到了46.34%，净利率为24.43%，盈利能力保持在较高水平。

公司研发实力雄厚。公司先后建立了“山东省电子陶瓷材料工程试验室”、“山东省电子陶瓷材料工程技术研究中心”和“山东省企业技术中心”三大科研平台，自主研发技术荣获国家发明专利金奖。公司主持和参与制定了《纳米级二氧化钛》和《硅橡胶用气相二氧化硅》国际标准、《纳米钛酸钡》和《纳米技术材料规范》国家标准、以及《电子工业用高纯钛酸钡》行业标准，同时承担了多项国家级、省部级科技计划，系国内特种陶瓷材料领域的引领者，打破了美国、日本在本行业的垄断地位。截至 2020 年，公司及旗下子公司拥有中国专利 223 件，其中发明专利 98 件、 实用新型专利 118 项、外观设计专利 7 项。另外， 公司已获得外国专利授权 14 项、授权国家（组织）包括美国、韩国以及欧专局等。 

近年来公司持续加大研发投入，研发费用从2015年的0.35亿元增长至2020年的1.61亿元，CAGR为28.96%，每年研发费用占营收比例均超过5%。公司员工中研发人员占比超过20%，其中2016年至2018年呈明显扩招梯度。2020年研究人员数量643人，研发投入金额占营业收入比重为6.32%。

三驾马车齐头进，奠定腾飞基石

纳米级复合氧化锆为特种陶瓷材料，是高级耐火材料、光通讯器件、新能源材料的基础原料，具有抗热震性强、耐高温、化学稳定性好、材料复合性突出等特点，广泛应用于光纤插芯、医学义齿、陶瓷结构件、汽车氧传感器等领域。近年来，纳米复合氧化锆下游行业渗透率逐步提升，尤其在消费电子和生物医疗领域，需求快速增长。

水热法是目前最佳的工业化生产纳米级氧化锆粉体的方法，粉体纯度高、粒径小。此外，公司也是全球首家采用滴定法生产工艺生产氧化锆微球的厂家，滴定法所生产的氧化锆陶瓷微球可低温烧结且内部无气孔，具有高致密性、高强度、高韧性、低磨损等优势。

公司系纳米级氧化锆进口替代先行者。全球纳米级氧化锆市场长时间被国外生产厂商垄断，高端生产商主要集中在欧美和日本。2014年，公司纳米氧化锆中试投产，成为国内首家以水热法量产纳米氧化锆的企业。目前全球纳米级氧化锆前五大生产商主要有法国圣戈班、日本第一稀元素、日本东曹、国瓷材料、东方锆业等，其产能分别为5000吨、5000吨、3000吨、2500吨、2500吨。以产能测算，前五大厂商合计市场份额占比高达83%，其中公司的全球市占率达11%。

氧化锆产能持续扩张，规模效应逐步显现。公司氧化锆粉体产能持续扩张，从200吨提升至目前的2500吨。2014年-2017年，公司氧化锆业务营收从1888万元增长至2.65亿元，CAGR高达141.16%；产品毛利率从2014年的46%稳步提升至2017年的52%。2017年，公司收购爱尔创之后，氧化锆已逐渐成为三驾马车中收入及利润占比最高的业务板块。根据我们测算，2020年公司氧化锆业务（含爱尔创）利润占比近40%，毛利率仍处于高位。

全资收购爱尔创，开启氧化锆板块延伸序幕。深圳爱尔创原是公司氧化锆粉体的主要客户之一，为国内产销量最大的齿科用氧化锆陶瓷专业制造厂商，国内市占率超过40%。同时，爱尔创也是国内最早推行数字化口腔、3D打印义齿的企业。2015年11月，公司投资8250万元参股深圳爱尔创；2017年9月，公司发行股份收购深圳爱尔创剩余75%股权，爱尔创自此成为公司全资子公司，为进一步切入终端齿科材料奠定基础。

2018年-2020年，爱尔创营收从2.76亿元增长至5.79亿元，CAGRR为44.72%；归属上市公司净利润从0.75亿元增长至1.28亿元，CAGR为30.64%，连续三年均超额完成业绩承诺。2020年，尽管受到国内外疫情影响，下游诊所大多关闭，爱尔创业绩仍逆势增长，未来可期。

由于具有优异的机械性能和稳定性、良好的生物相容性以及优良的美学效果，纳米级氧化锆陶瓷材料被评为目前最理想的齿科修复材料。公司产品拥有优异的性价比优势，平均售价相比进口产品低近三分之一。截至2018年，公司已占据国内齿科材料市场份额35%，成为国内领先的齿科修复材料生厂商之一。

种植牙下游需求旺盛。齿科修复领域中，下游需求最为旺盛的是种植牙，而氧化锆粉体则为种植牙的主要材料之一。2018年，我国牙科患者需求情况统计中，种植牙修复占比高达40%。全球种植牙市场份额主要集中在欧美市场，欧洲、北美的市场份额占比分别为47%和28%，亚太地区占17%,中国市场占比仅为1%。随着居民消费能力提升，种植牙渗透率有待进一步提高。

行业飞速发展，种植牙数量显著增加。近年来，我国种植牙行业飞速发展，种植牙数量大幅增加，从2011年的12万颗增长至2019年的312万颗，复合增速高达48.2%；市场规模由2013年的33亿元增长至2019年近270亿元，年复合增长率达到34.59%。据预测，2026年种植牙市场规模有望突破1400亿元大关。 

老龄化加剧，进一步推升种植牙普及率。WHO公布的全球老龄化图表显示，2015年，60岁以上人口占比超过30%的国家只有日本一个；而到2050年，中国、欧洲大部分区域以及北美部分区域60岁以上人口占比都将超过30%。随着人口老龄化加剧以及居民口腔健康意识的提升，齿科材料的巨大市场潜力有望逐步得到释放。

陶瓷手机背板兴起，为氧化锆提供新的市场机遇。传统的手机背板多为塑料、金属和玻璃材料。塑料背板的性能相对较差，但成本低廉，在中低端手机中应用广泛；金属材料散热性能好，坚固不易碎；玻璃材料外形差异化程度高、不屏蔽信号，且有助于实现手机无线充电和NFC等技术。氧化锆陶瓷背板结合了金属和玻璃的优点，优势显著。同时，5G时代要求信号传输速度更快，将采用3Ghz以上的频谱，毫米波的波长更短，与金属背板相比，陶瓷背板对信号无干扰，有利于信号的高速传输。

知名手机厂商率先使用，有望引领风潮。2014年1月，金立手机在国内首次推出以氧化锆陶瓷作为背板材料的智能手机W808。2016年，小米MIX系列手机上市，成为第一个使用陶瓷背板的一线手机厂商；此后，小米MIX系列的每个新款均将陶瓷背板作为主打特色之一。2019年，三星Galaxy S10+系列采用特别陶瓷背板，其背板制造工艺难度高，更具防刮性和防摔性，同时还具有“金属光泽”，硬度仅次于钻石以及蓝宝石，该款手机售价高达10113元。同时，苹果于06年和13年提交关于氧化锆外壳领域的专利申请，有望逐步在未来新机型中使用陶瓷背板。

5G时代去金属化+成本降低，有望提高陶瓷背板渗透率。以往氧化锆陶瓷手机背板的成本较高，每块成本约为250元，而玻璃背板的价格仅为80元左右，导致其渗透率比较低。2016年，手机背板中氧化锆陶瓷材料渗透率仅1%。随着技术工艺提升、规模化生产的推进，氧化锆背板的成本逐步降低，已降至150-200元。此外，随着国家大力推广5G应用，下游5G手机和无线快充的需求旺盛，陶瓷背板对信号无干扰的优势，将进一步带动渗透率提升。

据中国信通院数据显示，2020年中国市场5G手机出货量已达1.63亿部，2021年1月5G手机出货量就已达2728万部。Canalys和高通最新预计2020-2022年全球5G手机出货量为2.78、5.44、7.50亿部，CAGR 为64.25%，其中62%来自大中华区，北美、欧洲、中东和非洲地区紧跟其后。

氧化锆广泛应用于智能穿戴设备。随着消费电子行业的发展，智能穿戴设备的使用越来越广泛，其改进和创新也逐渐进入微创新时代，用户越来越倾向于使用体验感良好的产品。氧化锆陶瓷具有高耐磨、耐酸碱、耐腐蚀、亲肤无过敏、以及无信号屏蔽性等优点，使得智能手表佩戴舒适，心率监测和心电图ECG监测等健康功能数据更为准确。Apple Watch出世就采用氧化锆陶瓷，这为其它厂商树立了典范。

国产品牌切入赛道，打开国内需求市场。2019年，中国智能手表市场上华为智能手表以32.10%的市场占有率遥遥领先，其次是华米，市场占有率为17.2%，苹果市场占有率为12.30%，除了华为、华米之外，国产品牌还有包括VIVO、OPPO等国产品牌也纷纷切入智能手表赛道，未来氧化锆市场空间将进一步扩大。

智能手表出货增速可观。2015年智能手表陶瓷后盖的渗透率达到了50%，预计2020年渗透率将达到85%以上，市场价值将达到8.75亿元。据Trendforce统计，2022年，全球智能手表出货量将首度破亿，达到1.13亿块，2016年-2022年复合增速为34.7%。国内市场方面，2020年智能手表市场规模预计达到231.3亿元，到2025年可达到384.6亿元，CAGR为13.5%。

2017年12月，公司与蓝思国际合资成立长沙蓝思国瓷新材料有限公司，加速氧化锆在手机背板和智能穿戴等消费电子领域的布局。相较于齿科领域，电子消费品领域纳米氧化锆价格更高，毛利率有望达到75%。目前，公司已成为国内外多个电子产品龙头的核心供应商，目前已经和三星手机、小米、苹果iwatch等达成合作。

切入器件领域，进一步延伸氧化锆产业链。2020年9月，公司发布公告，拟引入高瓴和松柏注资爱尔创，协议中表明，高瓴和松柏拟通过以不超过5亿元增资爱尔创、以不超过2亿元持有爱尔创股权的方式对其进行投资。此次合作，爱尔创与高瓴、松柏的资源将充分对接。高瓴将在如下方面对爱尔创进行支持：1）协助公司在牙科材料领域深度拓展；2）推动松柏分享其产业研究和信息网络协助爱尔创做战略梳理，在拓展产品线广度、开展研发和临床合作、拓展国际业务网络等方面提供资源支持；3）借由自身在医疗服务领域近百家诊所的资源，推动多家牙科医院与公司在下游服务领域进行充分对接和资源协同，发挥协同效应。

全产业链协同资源，助力爱尔创打造平台化业务。作为中国口腔领域最大的投资者，松柏在全产业链各环节构建牙科产业资源协同发展，专注于医疗健康消费领域尤其是牙科领域的投资与运营，以投资与经营相结合的模式进行业务拓展和产业整合。其投资及业务网络覆盖上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类，中游的综合性牙科分销服务，下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所。此次合作，松柏将积极推动爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。

保险战略、数字化口腔双管齐下。公司已与平安集团达成保险战略合作，将保险导入义齿产品领域。同时，公司也与3SHAPE 达成战略合作，助力口腔数字化业务，进一步凸显了公司全产业链布局口腔医疗业务的决心。

1.政策加码，尾气排放标准趋严

2016年12月，环境保护部与国家质量监督检验检疫总局联合发布了第六阶段国家污染物排放标准《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》。2018年6月22日发布了《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》。国六排放标准设置国六a和国六b两个阶段。国五过渡到国六两阶段各车型执行时间如下表： 

2018年6月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，计划要求2019年7月京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。同时计划指出重点区域应该采取经济补偿、限制使用、严格超标排放监管等方式，大力推进国三及以下排放标准营运柴油货车提前淘汰更新，加快淘汰老旧燃气车辆。

2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原要求淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上。在国务院发布行动计划后，广东、北京、山东、河北、山西重点区域、安徽、天津、杭州、海南在其回应文件或相关文件中均明确提出提前实施国六。

国六轻型车单车排放标准大幅趋严。汽车尾气污染物主要有一氧化碳(CO)、氮氧化合物(NOx)、碳氢化合物(THC和NMHC)、颗粒物（PM）等。国六a阶段要求轻型汽油车CO排放降低30%，柴油车NOx降低66.7%；国六b阶段要求轻型汽油车的CO、THC、NOx、PM排放分别降低50%、59.4%、41.7%、33.3%；轻型柴油车NOx和PM排放分别降低80.6%、33%。对于重型车污染物排放限值中，国六要求NOx与PM分别加严77%、67%，新增PN排放限值要求。

2. 尾气处理系统升级，单车载体用量大增

汽车尾气净化催化器是降低尾气污染的重要措施。汽车尾气净化催化器的主要结构为：1）催化剂活性涂层：增大表面积来附着催化活性组分，提高尾气净化的效率；2）催化剂载体：提供有效表面积及适宜的孔结构，使催化剂获得较好的机械强度及热稳定性，节省活性成分；3）助剂：金属或氧化物负载于活性涂层材料上助催化；4）催化剂活性成分：起主要净化作用，分为贵金属活性物、钙钛矿型催化剂及非金属活性物三种。

排放标准趋严，载体材料用量大幅增加。与国五标准相比，国六对污染物的限额普遍提升一倍有余，标准进一步趋严将引起催化剂用量大幅增加。汽油车方面，需加装颗粒捕集器GPF，用于过滤碳粒和高沸点FC。柴油车方面，需加装DOC、DPF和ASC催化器，用于减少氮氧化物、PM和氨气的排放。催化器加装带动单车载体用量大幅提升。

不同的尾气催化技术针对的污染物不同。汽油车一般使用三效催化器和汽油颗粒捕捉器，前者通过氧化还原反应将CO、HC、NOx转化为二氧化碳、水和氮气；后者则通过物理过滤，捕捉可溶性有机成分SOF和碳粒。柴油车尾气处理系统更为复杂，先是通过EGR进行机内净化，降低氮氧化物排放；DOC则负责将氧化排气中的HC、CO、NO转化成CO2、H2O和 N2；DPF柴油颗粒捕捉器负责降低柴油排放物中的PM；再用SCR将NOx氧化还原成氮气；最后ASC过滤器用于减少后端排气泄露出的氨气。

后处理系统中，载体和催化剂价值占比最高。柴油机后处理系统方面，国五标准下，载体和催化剂价值占比约50%；国六标准下，后处理器加装DOC、DPF，且SCR尺寸进一步加大，载体和催化剂在绝对用量上大幅提升，价值占比则为40%。天然气机和汽油机方面，载体和催化剂价值占比则位居首位，达到80%-90%。

3. 道路车辆市场需求测算：国六有望带来翻倍市场空间

新车市场。由于康宁、NGK等国外载体厂商占据近90%市场，且价格远高于国产载体。经计算，当前颗粒捕集器（DPF、GPF）和其他载体（ASC、SCR、DOC、TWC）的市场销售均价分别约为127.5元/升、53元/升，假设2024年载体均价下降20%，对应年降约5%。同时，ASC、SCR、DOC、DPF、GPF、TWC等载体的体积排量比分别为0.5、2、0.8、1.8、1.2、1.2。经测算，道路车辆2024年的新车市场为123.96亿元。

更换市场。假设颗粒捕集器DPF、GPF每三年更换一次，2024年的更换市场需考虑在2021年生产的柴油车和汽油车上加装的DPF/GPF，其他假设与之前相同。经我们测算，道路车辆2024年的更换市场为72.29亿元，新车及更换市场合计为196.24亿，较国五约100亿左右的市场空间几乎翻倍。

收购王子制陶，打破海外垄断。2017年5月，公司以支付现金6.88亿元收购王子制陶100%股权，王子制陶成为国瓷材料全资子公司。通过本次收购，公司加快在汽车尾气治理方面的产业布局，抓住汽车尾气排放治理的行业发展机遇，培育新的利润增长点。王子制陶2020年实现营业收入2.86亿，同比增长58.60%。

蜂窝陶瓷行业为寡头垄断的格局。全球载体主要生产厂家为：Corning、NGK、Denso、Ibiden、Emitec，其中Denso仅供丰田使用，美国Corning和日本NGK两者合计占据了中国市场份额的86%。国内规模较大的生产企业有奥福环保、王子制陶、宜兴非金属化工机械厂等，其中国瓷材料占整体国内市场份额约为5%。

价格和技术双重优势打造高性价比产品。王子制陶生产成本和价格均低于国际厂商，与国瓷东营工厂具有协同效应。公司在制造过程中突破了薄壁化技术和热震性问题, 缩小了与国际厂商产品的差距。同时，公司自制部分核心设备，带动2017年和2018年的毛利率大幅提高，分别高达59.1%和60%。王子制陶蜂窝陶瓷2017年总产能约800万升，2019年扩产至2000万升，在国内厂商中处于领先的地位，具备较强的技术优势和良好的客户资源。相关产品参数已写入国家相关标准，为后续的推广应用奠定基础。

MLCC配方粉是片式多层陶瓷电容器（MLCC）的核心原材料，占 MLCC 成本的20%-45%。配方粉是在钛酸钡基础粉的基础上添加稀土金属氧化物进行改性制成的电介质陶瓷粉体。陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC产品尺寸、电容量和性能的稳定。

日本厂商高度垄断全球粉体市场。2019年，全球MLCC粉产能约50000吨，主要参与竞争厂家为：日本村田、国瓷材料、堺化学、美国Ferror等。随着扩产逐步落地，经我们测算，2020年全球粉体产能约62000吨，其中日本村田、国瓷材料、堺化学分别以15000吨、10000吨、7000-8000吨的现有产能占据24%、16%、13%的市场份额。

MLCC多元发展，下游需求广泛。MLCC（片式多层陶瓷电容器）是电子整机中主要的被动贴片元件之一。随着世界电子信息产业的迅速发展，片式电容器每年以10%～15%的速度增长。MLCC的发展也逐渐呈现多元化，广泛地应用于各种军民用电子整机和电子设备，如电脑、电话、程控交换机、精密的测试仪器、雷达通信等。MLCC产业链主要分为上游粉体材料、中游器件制造和下游需求应用。

性能卓绝，陶瓷电容市占率最高。根据电介质的不同，电容器可以分为MLCC、铝式电容、钽式电容和各类塑料薄膜电容四种类型。陶瓷电容是目前电容器市场中市占率最高的种类，占比43%。而其中MLCC更是由于其一系列诸如体积小、电容量大、高频使用时损失率低、适合大量生产、价格低廉及稳定性高等特性，在各类电子整机的振荡、耦合、滤波等电路中应用广泛，在全球陶瓷电容市场中占比93%。相比铝电解电容和片式钽电容，早期MLCC的缺陷主要在于电容量较小。随着生产技术的进步，MLCC电容小的缺陷被逐渐改善，电容量达400μF以上的高容MLCC不断出现，对其他电容器的替代作用日趋明显。

MLCC生产工艺复杂，粉体品质直接决定器件性能。MLCC器件为多层叠合结构，主要包括三部分：陶瓷介质，金属内电极，金属外电极。MLCC生产工艺复杂，电介质陶瓷粉料的材料技术、介质薄层化技术、共烧技术是量产的三大难点。高纯度纳米级钛酸钡粉体是制造电子陶瓷的主要原料，在钛酸钡粉体中添加改性添加剂形成MLCC配方粉，可直接用作制作MLCC中的材料。上游MLCC配方粉品质的提升是MLCC行业发展的重要基础和前提条件。MLCC所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定。

图46：MLCC制备生产工艺图

认证周期长、客户粘性高，MLCC器件市场呈寡头垄断。大型MLCC厂商对MLCC电子陶瓷材料供应商通常需要两年或以上的认证时间；选定供应商后，MLCC厂商通常与供应商保持长期的合作关系，不会轻易更换，行业短期内很难有新的竞争者进入。前五大生产厂商合计占据85%的市场份额，其中，村田、三星电机、国巨、太阳诱电和TDK分别占25.8%、21%、12.2%、9.8%、8.7%和5%。而我国MLCC行业起步较晚，主要厂商有宇阳（占4.7%）和风华高科（占4.1%）。

器件行业增速快，进口替代前景广阔。经我们测算，2019年全球MLCC器件市场总需求量达到44143亿个，到2023年全球市场需求将增长至78296亿个，复合增速为15.4%。从供需端来看，器件行业对外依赖度高，未来进口替代空间广阔。

2009年-2013年：公司MLCC粉体业务高速发展。公司MLCC粉体国外客户则均为全球主要的MLCC厂家，主要包括韩国三星电机、美国JDI、韩国三和等，国内客户主要包括风华高科、深圳宇阳及潮州三环。公司电子陶瓷材料业务在2009-2013年实现了高速增长。2013年电子陶瓷材料毛利为1.18亿元，同比2009年电子陶瓷材料毛利增长超过400%。

2014年-2016年：受宏观因素影响，公司主营业务步入低迷周期。2013年四季度全球智能手机出货量2.82亿部，同比增长27.8%，低于往年同期的50%左右。此后，手机季度出货量增速大幅放缓，2016年一季度首次出现同比负增长。MLCC粉体业务受手机端需求景气度下滑的影响，销量和价格均有所下滑，导致毛利减少。同时，日元在2014年进一步贬值，海外生产商产品价格顺势下滑，为了抢占市场份额，公司采取主动降价20%的策略来保持产品的高性价比，因而MLCC的毛利率进一步下降。综合以上因素，公司钛酸钡和MLCC配方粉业务进入低迷周期，电子陶瓷板块2014Q1单季营收及净利润首次同比下滑，2014年和2015年毛利同比下滑。

2016 年-2018年：受益于消费电子智能化升级，MLCC行业再度景气上行。随着手机、电脑等消费电子的智能化升级，单机MLCC使用量大幅超出预期，维持了消费电子对MLCC的需求。2016年Q1开始，一线企业如TDK、村田纷纷调整战略，向小型化、高容车用领域转产，导致常规型MLCC产能结构性不足，二线企业因技术和产能的限制短期内无法补足缺口。2017年4月起，各大厂商纷纷提价，同时大幅延长交货期。随后MLCC价格持续维持在高位，MLCC行业进入景气周期。

2019年至今。2019年，经历过此前一轮的非理性涨价后，MLCC器件价格出现回落，行业进入去库存周期。年初至今，随着传统需求逐步回暖以及5G、新能源等新兴板块需求爆发，MLCC器件及粉体行业逐渐脱离低迷，再度呈供需两旺局面。

1. 传统需求逐步回暖，新兴板块带动强劲

消费电子成下游最大应用领域。2011年以来，我国MLCC器件市场一直呈供不应求局面。从需求端来看，MLCC主要应用于手机、PC终端、汽车、物联网和工业及其他领域，占比分别为38%、19%、16%、15%和12%。其中，消费电子占据70%以上的市场份额，是最大应用领域。

（1）手机。随着5G商用时代的到来，高性能手机渗透率提高，进一步促进单机MLCC需求量的增加。以iPhone为例，iPhone 5S单台MLCC使用量为400颗，iPhone6为780 颗，iPhone7为850 颗，iPhone8为1000 颗，2017年新机型iPhone X为1100 颗，用量需求翻倍增长。

5G手机新增大量频段，带动超小型MLCC需求增长。5G手机在2G-4G的基础上，新增大量频段。根据中国移动终端白皮书，2020年的5G手机至少需要支持N41、N78、N79 三个频段；同时载波聚合技术的提升，增加了对新频段需求。频段增加对手机构造影响最大的是手机射频端，射频前端数量增加，配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型MLCC的需求大增。相较于4G手机，5G手机中的MLCC用量将增加10-30%，预计2023年全球5G手机射频市场将增长至55亿美元。根据IDC研究，在5G强劲推动下，预计5G智能手机在2023年占据全球智能终端市场的50%。 

（2）PC终端。根据Canalys数据，2019年全球PC市场8年来首次实现正增长，出货量达到2.681亿台，同比增长2.7%。预计2023年，全球出货量仍能维持在2.6亿台左右。

（3）物联网。消费级物联网核心为智能家居和智能穿戴设备，2017年全球消费级 IOT 中智能家居设备、穿戴式设备、其他领域销售额占比分别达 60.3%、3.8%、35.9%，中国三大领域占比分别达 82.2%，3.2%、14.6%，智能家居设备均占据主流。预计2020-2022年全球消费级IOT市场将从1.07万亿美元增长至1.55万亿美元，年均复合增速达20.43%，中国市场将从2323亿美元增长至3118亿美元，年均复合增速达15.85%，市场呈现进一步加速扩张的趋势。

（4）新能源汽车。纯电动车所需要的MLCC器件约是一般内燃机汽油车的六倍。另外，先进驾驶辅助系统（ADAS）甚至是自动驾驶系统所需要用到的核心计算与传感元件亦需要更多的MLCC零件，根据中国法人报告，ADAS对MLCC需求量提高到2000颗到2400颗左右，再加上信息娱乐系统等需求，预估每辆电动车MLCC需求量要比一般燃油车增加1.4倍以上。

新能源汽车迅速发展，电子系统成主流趋势。2014-2018年我国能源汽车产销逐年增长，产量从7.9万辆增长至127万辆，五年时间翻16倍，复合增速达到100.2%。2019年，我国新能源汽车产量有小幅度下滑，但仍维持在124.2万辆。伴随车厂开始全面导入诸如高端ADAS以及自动驾驶等的新架构，未来汽车电子系统与电动化将成为主流趋势，有望带动MLCC爆发式增长。随着消费电子产品的智能化升级、智能家居的推广、5G的发展以及新能源汽车渗透率的提升，MLCC市场需求有望进入上升快车道。

2. 日韩厂商扩产谨慎+产能转移，国产厂商迎来机遇

需求转变，日韩大厂纷纷转产高容产品。伴随台湾和大陆企业的进驻，常规型MLCC市场供给趋于饱和。传统汽车的智能化升级、新能源汽车渗透率的提升使得汽车行业对大容量的高端型MLCC需求量大幅增加，在下游需求和高毛利率的驱动下，日本几大一线厂商纷纷调整产品方向。2016年以来，几大厂商产能逐渐向RF原件以及高容车用MLCC领域转移。

景气度回暖，MLCC器件厂商纷纷扩产。随着MLCC景气度逐渐回暖，消费电子单机使用量提升、汽车行业MLCC渗透率提高使得生产厂家对MLCC的预期好转，主要MLCC器件厂家纷纷扩产。村田、三星电机、太阳诱电、国巨、华新科技、风华高科的扩产计划如下表：

日韩粉体厂商扩产谨慎，国内厂商迎来发展新机遇。下游驱动下，上游主要MLCC配方粉生产厂家也分别有扩产计划。堺化学预计扩张1/3产能，约2000-3000吨；国瓷材料在2019年已扩产至10000吨；三星精密化学也计划扩产，但是因为成本原因将谨慎考虑。综合来看，日韩厂商扩产较为谨慎，扩产幅度不及国内大厂，国内厂商有望借机逐步实现进口替代，扩大自身市占率。

3. 需求测算：未来3年行业增速约15%

（1）手机方面：不同品牌手机的智能化程度差异较大，因此单机需求量差异较大。手机和电脑等消费电子智能化的更新换代导致单机需求量大幅提升。假设手机单机MLCC使用量的增长速度为15%，据我们预测2020年手机MLCC需求为16395亿个，同比增速为12.9%。

（2）电脑方面：根据Canalys，未来几年，全球宏观经济的波动将大大影响PC市场，叠加施乐恶意收购惠普的因素，PC市场出货量可能持续低迷。另一方面，随着终端客户对PC的多样化需求，新应用与功能模块的叠加升级，有望带动单机使用量进一步提升10%以上。我们预测2020年电脑MLCC需求量为4753亿个，同比增速为12.8%。

（3）汽车：传统燃油汽车的动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多个电控电路均大量使用MLCC。随着智能化程度提高，单车所需MLCC数量也将大幅增加。根据CNKI，2017年传统汽车单车使用量约为4000个。新能源汽车所需MLCC是传统燃油车需求量的数倍，2017年每辆新能源车的MLCC需求在10000个左右。根据我们预测，2020年汽车MLCC需求为6228亿个，同比增速为22.0%。

随着5G的推广，工业、安防、物联网等需求也在大幅增加。根据我们预测，2020年其他类MLCC需求为23320亿个，同比增速为14.9%。

假设1吨MLCC粉分别可以制作1亿个手机用MLCC，8000万个电脑用MLCC，6000万个汽车用MLCC，8000万个其他用MLCC。经我们测算，2020年全球MLCC粉总需求量6.19万吨，同比增长15.3%，未来市场有望持续高景气。

七朵金花多点开，加强产业联动

由于重型卡车、轻型卡车以及柴油乘用车均为重型柴油车，急需换用SCR分子筛。我们以此为基准，测算了国内和全球分子筛市场空间。由于2019年国内渗透率非常低，我们假设全球合计以及国内合计均为国内渗透率100%情况下的市场空间，因此预计2020年国内渗透率20%，2023年渗透率100%。经我们测算，2020年分子筛市场空间为2.43万吨，到2023年，其市场空间为2.81万吨。

2017年1月，公司投资5073.6万元收购江西博晶科技100%股权。

博晶科技主要产品为SCR催化材料、铈锆固溶体氧化物、氧化铝负载型稀土、大比表面积氧化铈等，拥有1000吨稀土催化材料生产线，产能位居国内前三，并与国内八十多家载体涂敷或净化器成套企业建立了供货合作关系，是国内尾气净化稀土催化材料领先企业。2014年3月，博晶科技被国家工信部列为《稀土高端应用及产业化》支持企业，2015年9月获得国家高新技术企业认证。

铈锆固溶体催化材料是应汽车尾气净化领域的一种储氧释氧材料，在还原气氛中供氧，或在氧化气氛中耗氧，可将汽车尾气中的CO和NOx等有害气体通过氧化还原反应转化为无害的二氧化碳和氮气，是非贵金属汽车尾气净化不可或缺的重要材料，主要用于汽油车TWC，用量为20g/L。全球的铈锆固溶体复合氧化物催化材料的技术和生产主要掌握在比利时Solvay、日本DKKK、加拿大AMR等国际巨头手里, 市占率超过70%。

常用作蜂窝陶瓷载体涂层。高纯氧化铝具有高分散度、强吸附能力和大比表面积等特性，涂覆在蜂窝陶瓷载体上可显著增大载体的比表面积，利于活性组分的均匀分布，是汽车尾气催化剂的不可或缺的材料。随着公司加快推进在尾气催化材料布局，氧化铝作为催化剂载体将打开新的需求空间，有望成为业绩增长新助力。

高纯氧化铝是动力电池隔膜的核心材料。它可使锂电池的安全性能和耐高温性能大幅提高。锂电隔膜性能的优劣决定了电池的接口结构和内阻。作为“第三电极”的隔膜是锂离子电池中重要的组成部分。隔膜的主要功能是隔离正负极并阻止电子穿过，同时允许离子通过，从而完成在充放电过程中锂离子在正负极之间的快速传输。隔膜性能的优劣直接影响着电池内阻、放电容量、循环寿命及电池安全性能的好坏。由于高纯氧化铝具有绝缘、隔热和耐高温等特性，可以用于锂电池隔膜的涂覆。

锂电池隔膜主要应用在3C数码、新能源汽车和储能电池等领域。随着我国新能源汽车产业的不断发展，未来在该领域隔膜的需求比重将超过3C数码领域的需求。结合新能源汽车、3C数码产业发展预测，预计2020年新能源汽车领域的隔膜需求占比将超过50%，成为隔膜第一大需求领域;而储能领域目前发展方兴未艾，预计未来几年也会保持快速增长。

动力锂电池蓬勃发展，逐步打开高纯氧化铝市场空间。2019年，全球动力锂电池出货量达163.2GWh，同比增长52.5%。随着中国新能源汽车双积分制度的实施和世界各国加速汽车电动化的趋势，以及世界主流车企电动车型规划的推动，新能源汽车发展是必然趋势，上游动力锂电池产业也将迎来繁荣。预计到2025年，全球动力锂电池出货量和市场规模将达669GWh和1000亿美元，未来五年CAGR约15.8%和14.3%。锂电池新能源汽车的快速发展有望打开高纯氧化铝市场新空间。

2016年12月，公司投资2000万元收购戍普电子科技有限公司100%股权。戍普电子从事MLCC电极浆料的研发生产，拥有自主知识产权，获得发明专利2项，实用新型专利3项，自主研发的MLCC低温铜外电极浆料具有低温烧成、高致密性等特点，获得了国内主要MLCC器件厂商的认可，成功打破国外垄断。戍普电子2018年实现净利润815.9万元，超额完成业绩承诺。

MLCC 核心的原材料包括陶瓷粉体材料、内部电极材料（主要是镍内浆）以及外部电极材料（主要是铜浆）三部分。国内电极技术发展滞后，电子浆料进口依存度极高。高端的大容量 MLCC所采用的镍浆和铜浆更因其技术难度大，市场长期被国外垄断。目前主要的浆料厂家有日本昭荣、住友、则武等。借由公司在电子元件市场开拓的经验，渠道推广优势显著，其协同效应有望助力提升产品竞争力。

盈利预测

1．电子材料板块：受益于5G高速发展和新能源汽车渗透率持续提升，公司MLCC粉体销量稳步上行，其余产品如电子浆料、高纯超细氧化铝也将持续受益，我们预计电子材料业务21年-23年收入增速分别约为8%/22%/24%。

2．生物医疗板块：随着人口老龄化加剧，人均口腔意识逐年提升，义齿市场空间广阔，结合公司自身的品牌、渠道、产品性价比优势，我们预计该板块业务21年-23年收入增速分别为约22%/30%/36%。

3．催化材料板块：国六催化有望带动蜂窝陶瓷载体销量爆发，我们预计该板块业务21年-23年收入增速分别约为59%/40%/30%。

4．其他业务板块：鉴于该板块业务下游应用较广，行业增速稳定，我们预计该板块业务21年-23年收入增速分别约为7%/10%/4%。

基于上述假设，我们预计公司2021-2023年每股收益分别为0.75、0.98和1.20元，对应PE分别为54、41和33倍，

我们采用了相对估值法，针对公司多样化的业务，我们选取了奥福环保、三环集团、风华高科、美亚光电作为可比公司，据测算，行业主要公司2021年、2022年平均估值为33倍和25倍，同时我们也参考CS其他化学制品板块当前平均106倍PE水平。基于公司三大业务高速发展，电子材料下游需求回暖，行业景气度持续上行；催化材料受益国六将迎来翻倍增长，公司产品市占率稳步提升；生物医疗板块更是携手高瓴松柏共同打造产业链闭环，我们认为公司将充分受益于多线业务布局，进一步强化市场竞争力，未来成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

表：财务报表分析和预测

注：文中报告节选自德邦证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《布局优质赛道，新材料巨擘扬帆远航-国瓷材料（300285.SZ）深度报告系列一》

本报告分析师：李骥  15652790817

研报发布时间：2021年3月12日

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