【德邦化工 | 公司深度】山东赫达（002810.SZ）：产品结构持续优化，植物胶囊剑指亚洲第一品牌

原创德邦化工团队化工骥术

特别声明

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投资要点

国内非离子型纤维素醚龙头，产能全面扩张奠定成长基础

公司是国内非离子型纤维素醚龙头，同时还具备植物胶囊、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨类化工设备等主营产品。公司制定5年（2021-2025）发展规划，全面扩建产能，奠定长期成长基础。纤维素醚：受益于国内房地产整合，国外市场逐步打开，有望凭借成本优势获取更多优质客户；同时纤维素醚持续向高端拓展，产品结构不断优化。植物胶囊：子公司赫尔希植物胶囊收入利润持续高速增长，充分体现产业链一体化优势，有望逐步成为全球数一数二的植物胶囊生产企业。福川化工：生产线改造及更新为其带成本优势，双丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯也将成为公司业绩增长点。

把握明胶胶囊替代机遇，植物胶囊有望持续高增长

空心胶囊可以分为明胶胶囊和植物胶囊。明胶胶囊使用动物的皮和骨作为原材料，安全性难以得到保障；而植物胶囊原材料来自植物，在适用性、安全性、稳定性、环保性有着突出的优势；在健康意识以及政策驱动下，植物胶囊在发达国家正逐步取代明胶胶囊。公司有望把握住明胶胶囊替代机遇，以产业链一体化带来的成本优势迅速占领植物胶囊市场。2020年，公司植物胶囊销量近90亿粒/年，营收和净利润分别达2亿元、0.61亿元，近三年复合增速分别达60.26%、70.69%，公司的植物胶囊已处于业绩快速释放阶段，呈现较高的成长性。随着中国仿制药一致性评价、关联审批等相关政策推行，促使企业对药用辅料的质量要求提升，中国植物胶囊市场发展潜力巨大。

纤维素醚持续向高端延拓，产品结构不断优化

纤维素醚在下游企业成本中占比不高，但是客户对其质量要求严格，质量是纤维素醚生产企业发壮大的前提。公司纤维素醚质量达到发达国家严苛标准要求，在国内外已树立高品质形象。同时，公司客户拓展迅速，纤维素醚已稳定销往70多个国家和地区，2019年新增海外客户100余家。在强化纤维素醚固有优势的同时，公司持续推进纤维素醚在高端领域应用，目前公司医药级、食品级、日化级纤维素醚已经逐步放量，产品结构有望持续优化。

投资建议

预计公司2021-2023年每股收益1.88、2.72和3.79元，对应PE分别为32、22和16倍。参考SW其他化学制品板块当前平均50倍PE水平，结合行业可比公司平均估值，考虑公司三年内产能有望翻倍，业绩长期高增长有保证，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

新建项目投产不及预期；下游需求不及预期；产品价格波动风险。

主要财务数据及预测

国内非离子型纤维素醚龙头，成长空间进一步打开

国内非离子型纤维素醚龙头

山东赫达自2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，经过20多年的发展，在纤维素醚产品质量、产品种类、品牌建立起较强的竞争优势，现已成长为国内第一、全球第四的非离子纤维素醚供应商。除纤维素醚产品外，公司还具备HPMC植物胶囊、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨类化工设备等产品。

公司产品应用领域广泛。纤维素醚作为一种优质环保添加剂，广泛应用于建材、医药、日化、食品等领域；HPMC植物胶囊作为一种药用辅材，用于医药保健；双丙酮丙烯酰胺应用于涂料、水性漆、胶粘剂、日用化工、感光树脂助剂；原乙酸三甲酯用于生产医药和农药的化学中间以及染料和香料工业；石墨类化工设备用于盐酸、硫酸、醋酸和磷酸等腐蚀性介质的换热。

山东赫达发展基因优质，可以分为四个发展阶段：

1、初始发展阶段（2000-2012年）：公司以石墨类化工设备起家，自2000年进入纤维素醚行业，在行业内持续深耕，积累技术与经验。

2、产能扩张，产品向高端拓展阶段（2013-2016年）：受下游建筑行业和房地产行业增速下降的影响，纤维素醚行业发展放缓。公司一方面扩建产能提升规模优势，另一方面向医药食品级纤维素醚扩展，并将产业链延伸至植物胶囊。

3、收获阶段（2017-2019年）：随着纤维素醚、植物胶囊投产，并且国外市场逐步打开与国内受益于下游行业整合，产品持续放量，公司营业收入迎来高速增长。

4、再次扩张阶段（2020年——）：公司提出五年规划（2021-2025年），规划全面扩建产能；同时股东毕于东以不超过1.5亿元现金认购非公开发行股票，用于补充流动资金，彰显对公司未来发展的信心。

公司股权结构清晰。公司控股股东为毕心德先生，与其子毕于东、其女毕文娟构成一致行动人，总持股比例为42.45%。公司下设四个全资子公司，分别是淄博赫达、赫尔希公司（植物胶囊）、福川化工（双丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯）、赫涵生物（为拓展纤维素醚应用范围，2018年设立）。为拓展国外市场，公司在美国、西班牙分别设立了合资公司。

业绩持续高增长，利润率逐年提升

公司主营业务收入主要来自纤维素醚。从收入构成看，2020年纤维素醚占公司主营业务收入的46.78%，植物胶囊占比25.54%；从毛利构成看，纤维素醚占比60.49%，植物胶囊占比25.66%。

新增产能快速放量，业绩高增长。随着植物胶囊与纤维素醚产能释放，公司营业收入呈现高速增长。2020年营业收入达13.09亿元，2018-2020年营业收入复合增长率达19.73%。2020年归母净利润达2.52亿元，2018-2020年归母净利润复合增长率达85.88%。

植物胶囊具有高成长性。从2017年开始，公司HPMC植物胶囊快速放量。2020年，公司植物胶囊销量近90亿粒/年，子公司赫尔希的营业收入和净利润分别达2亿元、0.61亿元，2018-2020年赫尔希营业收入、净利润复合增长率分别达到60.26%、70.69%。

产品结构持续优化，毛利率触底回升。2017年之前，受国内经济景气度不佳的影响，公司建材级纤维素醚销售均价下降幅度大于原材料下降幅度，综合毛利率持续下滑。2017年之后，受益于高毛利率产品产能逐步释放（2019年植物胶囊毛利率高达63.9%），公司毛利率、净利率开始回升。2020年公司综合销售毛利率和净利率分别提升至36.76%、19.46%。

积极扩产，奠定长期成长基础

第二个五年规划逐步实施，奠定公司成长基础。2020年，公司提出五年战略规划（2021-2025年）：纤维素醚产能达到8万吨/年，植物胶囊产能达到500亿粒/年，双丙酮丙烯酰胺产能达到2000吨/年，原乙酸三甲酯产能达到1万吨/年，石墨及有色金属高端制造设备规模达到1200台套/年，其中部分项目已经逐步实施。4万吨/年纤维素醚项目总投资8亿元，计划于2022年投产，预期年销售收入10亿元，年净利润1.5亿元。为保障“4万吨/年纤维素醚项目”能源供应，淄博赫达于2020年11月出资1200万元向联丽热电增资，增资后淄博赫达持股占比10%。为淄博赫达建设4万吨/年纤维素醚项目提供必要的土地资源，公司以3913万元取得高青县高青化工产业园区相关地块的使用权。赫尔希公司投资1.87亿元对现有胶囊车间进行改造升级并扩建新车间，计划2023年3月建成植物胶囊产能350亿粒/年。

把握明胶胶囊替代机遇，植物胶囊剑指亚洲第一品牌

胶囊行业空间广阔，呈寡头垄断格局

胶囊可分为空心胶囊（“硬胶囊”）和软胶囊，两者应用范围不同，并无优劣比较。胶囊剂是仅次于片剂的第二大口服剂型。内容物可以是粉末、粒子、微丸、甚至是流体或半流体。因胶囊剂可以解决药物难入口、口感差的问题，且易于吞服，是最受消费者欢迎的剂型之一。软胶囊是成膜材料与内容物同时加工而成，一般用于油性物质；空心胶囊由帽体两部分组成，一般用于水溶性药物。山东赫达HPMC胶囊属于空心胶囊，因此在本文中重点分析空心胶囊，未经特殊说明，本文中的胶囊均指空心胶囊。

受医药保健行业驱动，空心胶囊需求有望持续增长。根据国家统计局数据，2019年中国60岁以上人口达2.49亿，同比增长0.6%，占总人口比例达17.9%。随着国内老龄人口增加以及健康意识提高，医药保健行业市场规模不断增长。2017年全球保健品市场规模达3588亿美元，2008-2017年复合增长率达8.94%。2019年全球医药市场规模达1.39万亿美元，同比增长5.2%，预计未来几年增速维持在4%-5%。随着下游保健品、医疗健康行业的发展，市场渗透不断加深，空心胶囊需求有望持续增长。

空心胶囊主要作为医药与保健品辅料，需求不断提升。根据Markets And Markets数据，2018年全球空心胶囊市场规模达19.5亿美元，2023年将提升至27.9亿美元，复合增长率达7.4%。根据智研咨询数据，2018年国内药用空心胶囊市场规模达57.8亿元，同比增长8.2%，2011-2018年复合增长率达10.4%。

全球空心胶囊行业集中度高。以销售金额计，龙沙Capsugel、Qualicaps、Associated、Suheung和Farmacapsules五家规模最大的生产企业的市场占有率合计近70%。据统计，全球药用空心胶囊的生产、销售需求主要分布在亚太、欧洲和美洲地区。其中，亚太地区拥有全球最大的空心胶囊产能和消费需求，份额约占35%；欧洲地区与亚太地区持平，集中了全球34%的产能和32%的需求；美洲地区次之，产能和需求约占28%。

政策驱动下，中国胶囊行业集中度有望进一步提高。在中国胶囊行业，规模较大的企业与中小型企业共存。其中，中小型企业生产的产品价格低廉，在国内市场中占据一定的市场。生产明胶胶囊需要使用价格更高的药用明胶，较多小型企业为降低生产成本，采用价格低廉的食用明胶甚至工业明胶，对药品安全造成极大威胁。据中国明胶协会调查，目前正规药用明胶市场价格在5万元/吨左右，而蓝矾皮胶的价格只有1.5-2.0万元/吨。随着国家医疗卫生体制改革的不断推进与深化，医药行业各项政策陆续出台、落地实施，胶囊行业结构面临调整和升级，较多生产不规范的中小型胶囊企业被淘汰出局，大型企业未来将占据更多的市场份额。

品牌与营销渠道壁垒是中国胶囊企业做大做强的关键。空心胶囊下游客户市场涉及面广、行业分散，单一客户销售额不高。药品制剂企业会与药用空心胶囊生产企业签订质量协议，并对企业进行严格的资质审查和现场质量审计，供需关系比较稳定，一般不会轻易更换供应商。市场先占和品牌优势一旦建立，将对其他竞争对手形成重大壁垒。资质壁垒：中国药用空心胶囊企业必须取得《药品生产许可证》，生产品种必须获得注册许可。截至2019年7月底，国家食药监局网站数据显示，中国取得生产批文的药用空心胶囊生产企业数达到83家。

植物胶囊有望逐步替代明胶胶囊

空心胶囊可以分为明胶胶囊和植物胶囊。动物明胶的生产提取是由动物的皮和骨作为原材料，通过化学反应发酵而成，其过程中需添加大量的化学成分，随着全世界动物源传染性疾病的接连爆发，其安全性饱受质疑，出现问题难以追溯。而植物胶囊的原材料来自植物，在适用性、安全性、稳定性、环保性有着突出的优势。

按原材料划分，植物胶囊可以分为羟丙甲纤维素、普鲁兰多糖、植物淀粉类三种。1997年，美国辉瑞公司率先在美国市场推出羟丙基甲基纤维素空心胶囊VcapsTM和普鲁兰多糖两款植物胶囊。继辉瑞公司之后，法国Capsugel胶囊公司推出普鲁兰多糖植物胶囊NPcaps。此后日本、奥地利、韩国分别成功研制出植物胶囊，但基本都是以纤维素和多糖类胶囊为主。HPMC植物胶囊因良好成膜性，且成膜后均匀性和透光度良好，成为植物硬胶囊制备中使用最广泛的植物胶囊。

当前植物胶囊占胶囊总市场的15%-20%，未来替代空间依然广阔。据Global Info Research数据显示，2019年全球植物胶囊市场空间约为9亿美元，预计到2024年将达到15.5亿美元，CAGR达11.5%。全球植物胶囊市场占胶囊总市场的15%-20%，已经对明胶胶囊形成部分替代，未来替代空间依然广阔。

近年来，全球植物胶囊市场增速维持在10%左右。北美地区是植物胶囊最大最成熟的市场，其中主要集中在美国市场，以辉瑞公司为代表的美国本土植物胶囊巨头占据了市场主角，市场增速超过20%。欧洲地区是最早使用植物胶囊的市场，欧洲发达国家已形成完整的植物胶囊制造体系，西欧植物胶囊消费主要集中在德、英、法等国家，年均复合增长率为7%-10%。亚洲地区尤其是西亚国家，因其信仰关系植物胶囊可以得到广大伊斯兰国家的认同，消费量增速达15%-20%，成为拉动全球植物胶囊市场快速发展的动力。

高成本限制植物胶囊在国内全面推广，短期增量来自创新药。国内目前使用的胶囊中95%以上是动物明胶，成本是限制植物胶囊全面推广的主要因素。据中国产权资讯网数据，一粒植物胶囊比一粒动物胶囊大约高0.02-0.03元，但个别药物售价在0.1元/粒。在医保控费情况下，植物胶囊难以进入医保目录。但是对于价格昂贵的创新药，药企更重视药品质量与安全性，对成本并不敏感。因此，大型药企会倾向于采用安全性高、绿色的植物胶囊，特别是创新药。

据智研咨询数据，2012年之后国产新药IND申请数量开始加速增长，2017年国产新药临床申请数量增长至131个，相比2016年提升46%，2018年国产新药临床申请再度大幅攀升，达到224个，相比2017年提升71%。随着以植物胶囊为药用辅材的创新药陆续上市，植物胶囊市场空间有望进一步打开。

公司一体化优势显著，打造全球植物胶囊领军企业

植物胶囊快速放量，赫尔希业绩实现高速增长。山东赫达是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成本优势约30%。根据公司招股说明书，纤维素醚占HPMC植物胶囊成本90%，医药级纤维素醚毛利率31.87%。以此估算，产业链一体化为山东赫达带来约30%成本优势。2020年，公司植物胶囊实现收入1.96亿元，销量89.7亿粒，平均售价218万元/亿粒，远远低于青岛聚大洋海藻植物胶囊阿里巴巴报价260万元/亿粒。

全球植物胶囊市场寡头垄断，CR5达85%。全球植物胶囊市场总消费量约1200亿粒，行业集中度高，全球前五大生产企业分别为龙沙Capsugel（35%）、日本Qualicaps（20%）、印度ACG（10%）、韩国Suheung（10%）和加拿大CapsCanada（10%），前五大生产企业市场占有率合计达85%。山东赫达植物胶囊全球市场占有率约4.2%，居全球第六，随着公司积极扩充现有产能，未来市场份额还将持续大幅提升。

公司HPMC植物胶囊在国际市场市占率有望进一步提高。公司植物胶囊主要销往国外，在产品质量方面，已获多国认证。例如KOSHER犹太认证、HALAL清真认证、BRC认证（英国零售商协会制定的国际性技术标准认证）、美国NSF（CGMP）认证，同时已取得美国、英国、德国及法国等多国客户的供货认证。在销售渠道上，与高起控制的上海秦远公司合作，近三年累计销售金额达到7000万元。上海秦远成立于2002年10月，专注于销售HPMC（羟丙基甲基纤维素）和植物胶囊以及乳制品，拥有经验丰富的营销团队，十几年来形成了稳定的客户群体。为拓展市场，公司在美国、欧洲都设有合资公司。

把握明胶替代趋势，争创亚洲第一品牌。与明胶胶囊相比，植物胶囊在生产过程中不需要添加稳定剂、防腐剂等添加剂，具有绿色、安全、卫生、适用性广、无交联反应风险、稳定性高、不含易导致过敏的动物蛋白等显著优势。随着国内公众对于绿色产品认同度的逐步提升，国内植物胶囊市场潜力巨大，将对明胶胶囊逐步替代。公司着力扩大植物胶囊产能，满足日益增长的市场需求，规模优势不断增强，目前公司植物胶囊产能超过100亿粒/年，2022年产能将达到200亿粒/年，2023年产能将达到350亿粒/年，2025年计划扩建至500亿粒/年。公司依托纤维素醚的原料优势进一步延伸产业链，大力发展植物胶囊业务，争创亚洲植物胶囊第一品牌。

强本固基，持续拓展高端纤维素醚

纤维素醚应用广泛，需求稳步增长

纤维素醚作为环保型添加剂，应用广泛。纤维素醚是一类多种衍生物的总称，以天然纤维素（精制棉和木浆等）为原料、经一系列醚化反应生成，因其醚化后能溶于水、稀碱溶液和有机溶剂，并具有热塑性等特性，被誉为“工业味精”，并广泛应用于农业、涂料、陶瓷制品、建筑、水泥、医药、石油钻井以及个人护理等领域。

中国是最大的纤维素醚生产国与消耗国。据IHS Markit数据，2018年全球纤维素醚消耗量接近110万吨。从产量占比看，有43%来自亚洲(中国占亚洲产量的79%)，西欧占36%，北美占8%；从消耗量看，全球纤维素醚消费量最大的地区是亚洲，占总消费量的40%，中国是最主要的推动力；西欧和北美分别占全球消费的19%和11%。

从细分产品看，非离子纤维素醚占据半壁江山。根据电离性，纤维素醚可以分为离子型、非离子型和混合型产品，离子型与非离子型纤维素醚的主要用途差异较大，二者在食品添加剂、日化和石油钻井等应用领域有一定互补性。在水溶性纤维素醚中，非离子型纤维素醚如HPMC，其耐温性、耐盐性明显优于离子型纤维素醚（CMC）。2018年，羧甲基纤维素(CMC)占到纤维素醚总消费量的50%；甲基纤维素/羟丙基甲基纤维素(MC/HPMC)占总消费量的33%，羟乙基纤维素(HEC)占13%，其他纤维素醚约占3%。山东赫达纤维素醚主要是非离子型，因此我们重点关注非离子型纤维素醚。

从细分应用领域看，纤维素醚需求以建材领域为主。按下游主要应用领域来分，纤维素醚可分为建材级、医药级、食品级、日化级等，其中建材级是纤维素醚的主要需求领域，全球占比达52%，国内建材级纤维素醚消费占比高达87%。

在房地产、基建投资，健康意识提升驱动下，我们预计纤维素醚需求将稳步增长。据Reports and Data报告，2018年全球纤维素醚市场规模为54.5亿美元，预计到2026年将达到86.8亿美元，复合增长率达5.9%。

我们重点分析建材级、医药级、食品级纤维素醚需求。

01 建材级纤维素醚需求主要来自基建领域

全球建材级纤维素醚有望稳定增长。建材级纤维素醚作为添加剂，可以提高建筑材料的保水性、增稠性，改善施工的和易性，其需求与基建、房地产密切相关。随着国家“一带一路”政策的实施以及亚洲基础设施投资银行的设立，各国加大基础设施的建设力度，将带动建筑领域的快速发展，对建材级纤维素醚的需求量也有望保持稳定增长态势。

中国建材级纤维素醚市场空间广阔。如果按照目前民用筑物内外墙和室内装修的技术要求，估算每套房子（按每套住宅平均建筑面积80平方米计算）完成室内外装修装饰需耗用约5公斤建材级纤维素醚。2015年之后房地产开工面积在逐步回升，未来建材级纤维素需求有望进一步提高。

02 全民健康意识提升，促进食品级纤维素醚增长

食品级纤维素醚是一种公认的安全食品添加剂。纤维素是人类无法消化的，但是其有诸多益处，例如可以改善肠道运输、减轻肠道疼痛、有利于心脏健康、减少产品热量等。目前食品级纤维素醚在发达国家得到普遍应用，主要应用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品、油炸食品等领域。中国、美国、欧盟以及其他很多国家允许HPMC作为食品添加剂使用。

植物肉蓬勃发展，为食品级纤维素醚扩容。在健康意识提升以及素食主义驱动下，植物肉需求高速增长。人造肉可以分为植物人造肉与培养基人造肉，培养基人造肉成本高于植物人造肉，并且植物人造肉适合素食主义者。在植物肉制造过程中，纤维素醚可提升其口感和质地，并且保持水分。据Business Wire数据，2019年植物人造肉市场规模110亿美元，预计未来复合增长率达15.8%，2027年达到354亿美元。根据Good Food Institute的数据，2019年美国有11.9%的家庭购买了植物性肉，高于2018年的10.5%。

在健康意识提升、素食主义、以及食品级纤维素醚应用范围不断拓宽，行业需求将稳步增长。山东赫达与上海秦远公司合作，提升公司食品级纤维素醚市场份额；上海秦远公司已向山东赫达采购食品级纤维素醚，应用于植物人造肉领域。

03 医药级纤维素醚作为药用辅材，市场规模不断扩大

药品市场的不断扩大推动药用辅材行业持续扩容。药用辅材是生产药物、调配处方时使用的赋形剂与添加剂。在世界人口总量增长、社会老龄化占比提高、人们健康意识增强以及各国医疗保障制度完善等多种因素驱动下，全球医药行业规模不断扩大，相应药用辅材需求也在不断提升。据Markets and Markets预测，2019年全球药用辅料市场规模达到69.7亿美元，未来仍将以5.8%的复合增速保持增长。

政策驱动中国药用辅材向高质量发展，市场空间广阔。中国药用辅料起步较晚，且以仿制药为主，叠加制度不完善等因素，药企偏向使用价格低廉的药用辅材，导致药用辅料在中国整个药品制剂产值中占比较低，3-5%，而国外药用辅料占整个药品制剂产值的10-20%。随着中国仿制药一致性评价、关联审批等相关政策推行，将促使企业对药用辅料的质量要求提升，由追求低成本向高质量、高稳定性改变。同时随着中国消费水平以及健康意识提升，药用辅材市场空间广阔。

医药级纤维素醚作为优质药用辅材，市场规模有望进一步扩大。医药级纤维素醚在医药行业广泛用于薄膜包衣、粘合剂、药膜剂、软膏剂、分散剂、植物胶囊、缓控释制剂。根据中国纤维素行业协会预计，国内外市场对中国医药级纤维素醚需求量的年均增长率很可能超20%，植物胶囊产业化是医药级纤维素醚主要增长点。在医药级纤维素醚巨大发展潜力下，山东赫达、湖州展望、山东瑞泰、泸州北方、山东光大、山河药辅等在内的国内本土企业先后进入医药级纤维素醚细分行业。

国内纤维素醚行业将向规模化、高质量化发展

环保与下游行业整合，双轮驱动国内纤维素醚行业集中度提升。与国外对比，国内非离子型纤维素醚行业集中度仍有较大提升空间。国外非离子型纤维素醚行业较为成熟，基本由陶氏化学、日本信越等大型企业寡头垄断，国外非离子型纤维素醚产能约36万吨，CR4超90%（不含国内产能）。2018年，国内非离子型纤维素醚产能约30万吨，CR4不足40%。环保压力下，小产能出清，行业集中度有望得到进一步提升。同时在政策调控下，中国房地产行业集中度不断提升，2020年CR10约26.5%。房地产整合将带动上游纤维素醚供应商整合，山东赫达作为优质纤维素醚供应商，有望充分受益。

国内高端纤维素醚行业发展空间广阔。中国大部分纤维素醚企业的产品主要应用于产业的中低端领域，附加值不高。2020年，中国初级其他纤维素醚出口量为7.2万吨，同比增长17.3%，进口量1.7万吨，同比增长3.4%，并且纤维素醚进口产品价格明显高于出口价格。国内各纤维素醚企业大多处在转型升级的关键期，在高端纤维素醚突破的国内企业，将以成本优势与国外企业竞争，发展空间广阔。

公司品牌享誉海内外，持续拓展高端应用领域

公司客户资源丰富、海外客户拓展迅速。公司纤维素醚产品具备较强的市场竞争力，质量达到德国等发达国家的严苛标准要求。并且赫达品牌在行业内树立了高品质纤维素醚的形象，深受客户认可。目前公司产品已稳定销往德国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯、土耳其、美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国、澳大利亚、马来西亚、新加坡等70多个国家和地区。2019年新增海外客户100余家，赫达品牌得到海外市场广泛认可。公司投建4万吨/年纤维素醚项目，将进一步提升公司纤维素醚的规模优势，在纤维素醚行业持续做大做强。

技术储备品种丰富，持续向高端纤维素醚延拓。公司植物胶囊现有专利13件，福川公司及赫尔希公司均已取得高新技术企业证书。公司合作开发的“一种纳米纤维素改良的锂电子电池隔膜及其制备方法”取得发明专利，现已进入小批量生产阶段。同时拥有应用于滴眼液和硝苯地平缓释片的羟丙甲纤维素等二十余项技术储备品种。公司纤维素醚产品将持续向高端拓展，产品结构将不断优化。

盈利预测

1．纤维素醚：受益于国内房地产整合，国外市场逐步打开，公司纤维素醚有望凭借成本优势获取更多优质客户，同时纤维素醚持续向高端拓展，产品结构不断优化，预计纤维素醚21-23年收入增速分别约为39%、35%、25%。

2．植物胶囊：子公司赫尔希植物胶囊产业链一体化优势显著，植物胶囊已经进入快速放量期，赫尔希的收入和净利润均呈现高速增长，预计植物胶囊21-23年收入增速分别约为117%、38%、36%。

3．其他业务：双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨设备以及其他业务增速较为稳定，预计双丙酮丙烯酰胺21-23年收入增速分别约为9%、11%、0%；原乙酸三甲酯21-23年收入增速分别约为29%、0%、11%；石墨设备21-23年收入增速分别约为73%、0%、0%；其他业务21-23年收入增速分别约为5%、5%、5%。

基于以上假设，预计公司2021-2023年每股收益1.88、2.72和3.79元，对应PE分别为32、22和16倍。

我们采用了相对估值法，针对公司纤维素醚和植物胶囊的业务，我们选取了九典制药和山河药铺作为可比公司，据测算，行业主要公司2021年、2022年平均估值为28倍和20倍，同时我们也参考SW其他化学制品板块当前平均50倍PE水平。基于药用辅材和植物肉市场蓬勃发展以及国内房地产商整合，公司纤维素醚需求稳步增长；依托成本优势，植物胶囊业绩快速放量，加速扩产抢占市场份额；福川化工生产线改造升级，有望成为公司新的利润增长点。我们认为公司将充分受益于规模成本优势和产品结构优化，进一步增强核心竞争力，未来持续高增长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

新建项目投产不及预期；下游需求不及预期；产品价格波动风险。

财务报表分析和预测

表：财务报表分析和预测

注：文中报告节选自德邦证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《产品结构持续优化，植物胶囊剑指亚洲第一品牌-山东赫达（002810.SZ）》

本报告分析师：李骥 15652790817

研报发布时间：2021年3月23日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

投资评级说明

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

法律声明

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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