【德邦化工 | 公司深度】国瓷材料（300285.SZ）系列深度二：政策需求双重利好，蜂窝陶瓷放量在即

蜂窝陶瓷催化剂载体是内燃机尾气后处理系统中核心部件。主要功能是为催化剂提供足够涂覆表面积，使得催化剂将尾气中有害物质（一氧化碳CO、碳氢化合物HC、氮氧化合物NOx）通过氧化还原反应转化为无害物质；载体也可通过本身壁内微孔结构过滤尾气中碳烟颗粒（PM）。蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体包括SCR 、DOC、ASC、TWC载体，主要用于处理有毒气体；壁流式载体分为DPF和GPF，主要用于过滤碳烟颗粒。从应用车辆类型看，SCR、DOC、ASC、DPF应用于柴油车，TWC与GPF应用于汽油车。

1. DOC。以铂（Pt）、钯（Pd）等贵金属作为催化剂，主要降低微粒排放中的SOF的含量从而降低PM的排放。同时可以有效减少排气中的HC，CO。

2. DPF与GPF。DPF是柴油机颗粒捕集器，GPF是汽油机颗粒捕集器，这两者的作用都是捕集发动机燃烧后产生的颗粒物。颗粒物是燃油在缸内燃烧后产生的碳质颗粒物，排入空气中可能会造成PM2.5的污染，并会带来呼吸道损伤等问题。当DPF主动再生时，只需提高DPF温度，使得捕集在壁面上的碳燃烧。而GPF主动再生时，不仅需要提高其温度，也需要为其供氧，因为汽油机在大部分运行工况下是当量比燃烧，即燃油和混合气是1:1。

3. SCR与ASC。SCR为选择性催化还原，为SCR催化剂提供附着位置的蜂窝陶瓷载体，称为SCR载体。SCR载体涂覆选择性催化还原剂之后，车用尿素在催化剂作用下有选择性地与尾气中的NOx反应生成无污染的N2，效率高达95%。SCR是处理内燃机尾气中NOx的主流技术路线。ASC为氨泄漏催化器，车用尿素在还原NOx过程中会泄漏出来氨气，通过氧化使其变为氮气。

4. TWC。TWC三元催化器，是以铂（Pt）、钯（Pd）、铑（Rh）三种贵金属为活性组分的催化剂，将尾气中因燃料未完全燃烧而产生的CO、HC和NOx等有害气体，通过氧化和还原作用转变为无害的CO2、H2O和N2。

多项性能确保废气充分反应。蜂窝陶瓷载体主要性能包括大比表面积、稳定的吸水性、良好的暖机性及高耐热冲击性等。其主要作用分别为：1）提高废气与催化剂的接触面积；2）确保催化剂牢固均匀附着在载体表面；3）短时间提升载体温度；4）保持载体在高温热冲击下的稳定性。

多孔壁薄打造优异性能。蜂窝陶瓷载体主要是通过降低膨胀系数和提高单位面积的孔数提高性能。多孔薄壁的优点：增加载体的几何表面积、改善抗热冲击性能、加快点火时间、降低起燃温度、减小压力、降低成本。除了基础的耐磨性能外，蜂窝陶瓷还具备高机械强度，可再生回用多次。70年代早期康宁公司生产的蜂窝陶瓷通常是200~300目，80年代起即生产400~600目产品，近期已制出900目甚至1200目的蜂

窝陶瓷。

行业壁垒之四：原材料高岭土高度依赖进口。目前美国康宁公司和日本公司所采用的高岭土原料都是来自美国乔治亚州的片状高岭土 , 此高岭土不但片状晶体结构发育得非常完好, 同时原料中的碱金属和碱土金属的含量也特别低。因此该高岭土生产出来的蜂窝陶瓷不但能够在产品成形方向上产生很好的轴定向排列, 同时在产品烧成合成茧青石的过程中,也不会由于碱金属和碱土金属的存在而产生大量的玻璃相，因高岭土存在地域稀缺性，我国对该材料的进口依赖度较高。

全球市场呈现双寡头垄断。由于蜂窝陶瓷载体行业壁垒高，美国康宁公司和日本NGK垄断蜂窝陶瓷载体全球市场，二者合计约占全球蜂窝陶瓷载体90%以上市场份额，蜂窝陶瓷载体制造技术和产品标准的发展亦由这两家公司主导推动。

日本NGK、美国康宁技术领先。20世纪70年代初美国康宁（Corning）公司推出蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化；日本NGK公司1972年攻克蜂窝陶瓷载体成型技术，1976年经过原料改良后，得到福特公司认可。但是在大气污染防治法颁布初期，作为触媒载体，氧化铝颗粒价格低廉，不足蜂窝陶瓷一半，通用汽车公司仍然采用化学工业使用的氧化铝颗粒触媒。蜂窝陶瓷载体压力损失小，使发动机负担小，耐磨性好，小型汽车安装方便等优点。因此，1979年通用汽车采用蜂窝陶瓷触媒方式，随之各大日美汽车公司纷纷放弃原来的氧化铝触媒方式，全部转向蜂窝陶瓷触媒方式。随着环保政策日渐趋严，日本NGK、美国康宁公司充分受益，凭借其先进的技术垄断蜂窝陶瓷全球市场。

1.日本NGK

日本碍子（NGK）集团成立于1919年，是具有百年历史的电力设备、工业陶瓷和特殊金属产品的制造与销售公司。其旗下的汽车尾气净化催化剂载体在业界处于龙头地位，生产工厂遍及中国，日本，东南亚，美国和欧洲。

日本碍子（NGK）集团的蜂窝陶瓷载体除了四角蜂窝以外，还开发了有效节减催化剂使用量的六角蜂窝，被全世界的汽车厂商所采用，生产累计达10亿个。其汽车尾气颗粒捕集器（DPF和GPF）以堇青石或碳化硅为原料，通气性良好，气孔率高，耐高温高压，在截留PM颗粒物方面具有十分高效的捕集性能，能广泛运用于不同的车型。

NGK业绩呈上涨态势。2019年陶瓷产品业务净销售额为2514.51亿日元，同比增长4.5%；营业利润实现559.20亿日元，同比下降1.4%，主要系当期折旧和摊销以及研发费用增长所致。此外，扩产引入新设备也增加了费用支出。产品方面，受中国汽车市场和欧洲柴油车市场销量下滑影响，用于汽车催化转化器和柴油微粒过滤器（DPF）的蜂窝陶瓷基板的出货量有所下降；另一方面，欧洲环保政策趋严，用于汽油动力轻型车辆的传感器和汽油微粒过滤器（GPF）的出货量同比增加。目前，欧洲柴油动力轻型车辆的DPF市场的需求正在萎缩；而卡车及其他非道路机械如农业机械、建筑机械和其他越野车辆对DPF的需求有望进一步增强。

注重研发投入，大量专利在手。2019年公司研发投资233亿日元，拥有专利数4346，其中3352项专利来自日本（全公司）。此外，公司积极开创新产品，其创新性排气净化系统EHC（电加热催化剂）的开发正稳步推进，预计将在2023年后进行小规模生产。公司通过将高新技术与现有产品结合，未来有望实现“负排放”，使从废气中排出的空气比进入发动机的空气更清洁。

2. 美国康宁

多种产品打造全系列解决方案。康宁公司成立于1851年，以生产特殊玻璃和陶瓷材料起家，目前已成为该领域的全球领导厂商，其业务可分为显示技术、光通讯、特殊材料、环境技术和生命科学四大板块。其中环境技术部门主要生产用于全球移动工具中控制排放的陶瓷基板和过滤器产品。20世纪70年代初，康宁开发了一种经济的高性能蜂窝陶瓷基材，该基材现已成为全球车辆催化转化器的标准。基于先进和独特的陶瓷专利技术，康宁公司为不同类别的交通工具，例如柴油车、汽油车、轻型车、重型车等设计不同的过滤方案。

康宁® DuraTrap® 过滤器采用一体化设计和先进的材料组合，使压降、过滤效率和耐久性得到优化，具有出色的压降性能、较低的热膨胀系数和较高的热容量，提高了过滤效率。柴油钛酸铝过滤器（AT）在性能方面均优于同类产品。其中汽油过滤器（GC）又分为200孔数和300孔数，可以满足不同的设计要求。康宁陶瓷载体在性能、效率和柔性方面进行了优化，可满足轻型车和重型车对汽油和柴油系统排放的严苛标准。

政策推动，我国蜂窝陶瓷企业逐步壮大。我国蜂窝陶瓷行业发展较晚，大致可以分为三个阶段：1）科研院校主导的研发起步期（1980-1999年）：主要科研院校进行产业化研究工作，逐步填补蜂窝陶瓷研究空白；2）市场化机制下的初步发展期（2000-2010年）：市场化机制下以及下游需求增长，国内企业参与中低端蓄热体竞争；3）产业升级阶段（2011年-至今）：尾气排放标准趋于严苛，技术壁垒更高的尾气催化载体需求不断增加，行业内企业在尾气催化载体技术得到一定突破，并占据一定市场。

国产替代进行时。我国蜂窝陶瓷产业充分抓住政策机遇，在国家政策和科研资金的大力扶持下，在原材料技术创新、模具精加工等技术方面均取得了突破。技术方面，与外资厂商差距已显著缩小。与此同时，市场化机制更引入多方企业共同推进研发制造，我国在中低端产品领域业已实现商业化量产。柴油车方面，国产化程度较高，主流蜂窝陶瓷企业已与下游多家主机厂商形成长期稳定合作。汽油车方面，目前国产品牌仅与部分自主品牌车企进行合作，渗透率有望进一步提升。

国瓷材料主要从事高端新材料领域，集高端功能陶瓷材料的研发、生产和销售于一体。国瓷材料主要产品包括电子陶瓷材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料，广泛应用于电子信息和通讯、汽车及工业催化和生物医药等领域。2017年，公司全资收购宜兴王子制陶有限公司，自此进入催化剂载体行业。王子制陶专业从事蜂窝陶瓷的研发、生产和销售业务，是国内最主要的蜂窝陶瓷供应商之一。王子制陶产品主要包括汽车尾气催化器载体、颗粒捕集器、颗粒过滤器等，具备较强的技术优势。

王子制陶业绩持续向上，2020年上半年大幅增长。2019年，公司实现营业收入1.80亿元，同比增长5.16%，5年均复合增长率为13.27%；实现净利润0.84亿元，同比减少5.74%，5年均复合增长率为16.91%。伴随着国六标准第一阶段稳步实施以及国际市场开拓顺利，公司2020年上半年业绩大幅增长，实现营业收入1.25亿元，同比增长92.55%；实现净利润0.47亿元，同比增长49.06%；全年实现营业收入2.86亿，同比增长58.60%，实现净利润7968.40万元。

多项产品被认定为高新技术产品，研发实力充分展现。我们梳理了被列为高新技术产品的主要产品目录，进一步凸显公司研发实力不俗。

产品已达国六标准，加速国产化替代进程。目前，蜂窝陶瓷载体方面，公司已实现量产，在国内国六市场和国外市场及船机市场开拓良好；汽油机方面，GPF已进入主要客户主机厂公告目录，薄壁TWC已为北汽、东风、长安等多种车型实现批量供货；柴油机方面，SCR已进入玉柴、潍柴、一汽等企业的供应链，DPF已通过国外主要催化剂公司验证，为国六实施做好准备。

我国尾气排放已全面对标欧美发达国家。2001年起，我国开始推行汽车尾气排放国一标准，从国一升级至国四整体花了13年时间，而从国四提升至国六仅用了7年，政策步入高速推行阶段，体现了我国在环境治理方面的坚定决心。

国六标准是目前全球最严的汽车排放法规之一。从1983年至今，为了控制汽车尾气污染物的排放、降低汽车尾气对环境的污染，我国按照欧盟的汽车排放标准体系相继制定了一系列排放法规，仅在18年内就完成了从国一到国五的跨越。

2023年实行国六全覆盖。2016年12月，我国首次推出《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》；2018年6月，《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》也相继出台。为推进国六标准落地，我国设立了国六a、b两个阶段，预计到2023年实行国六全面覆盖。各车型执行时间表如下所示：

尾气排放处理技术逐步提升。在国一到国三阶段，柴油车多采用传统发动机内净化技术，通过改进点火系统、引入废气循环、改善燃料供给系统等方式减少尾气排放量。而国四之后则全面采用机外净化，即加装后处理器。汽油车方面，则自始至终选择采用加装后处理器降低污染物排放。

国六持续为蜂窝陶瓷载体市场扩容。国六标准要求汽车尾气处理系统升级，驱动所需蜂窝陶瓷载体种类增加。为满足国六标准的排放要求，汽油车需新增GPF载体；柴油车需升级SCR载体、新增ASC载体，重柴车还需新增DOC、DPF。

国六助力蜂窝陶瓷载体技术升级。为了满足更高的排放标准，蜂窝陶瓷载体需提高处理尾气的效率，不断提高各项性能指标。SCR、DOC、TWC载体向着高孔密度、超薄壁方向发展；DPF、 GPF向着高孔隙率、窄孔径分布和高耐热冲击的方向不断提高。

非道路尾气处理市场正迎头赶上。我国非道路移动机械行业整体排放水平较为落后，随着各类非道路机械市场发展迅速，污染物排放也呈现快速攀升态势，有效管控措施的推行已迫在眉睫。2016年，国内非道路机械开始实施国三排放标准；2020年12月全面推行国四标准，重点要求降低PM颗粒物排放量。

我国蜂窝陶瓷市场规模不断扩大。据智研咨询，2014年-2019年我国蜂窝陶瓷市场（包含所有蜂窝陶瓷产品）规模从28.6亿元增长至55亿元，年复合增速约13.97%。

1、道路车辆市场

蜂窝陶瓷载体需求主要来自汽车存量市场与新增市场。受经济下行影响，我国汽车销量出现下滑，但是保有量稳步增加。2019年我国汽车保有量达到2.6亿台，同比增长约10%。

对比发达国家，我国汽车保有量仍有较大提升空间。从2005年到2019年，我国汽车千人保有量从24提升到138，发展迅猛。但是与发达国家相比，差距仍然很大。2019我国汽车千人保有量仅达到美国16%，未来提升空间巨大。

柴油车市场稳步增长，进一步带动蜂窝陶瓷需求。2019年我国柴油车总产量287万辆，其中轻型柴油车产量约为11万辆，重型柴油车产量为276万辆，占比高达96.17%，2015-2019年，重柴市场复合增长率为4.0%。预计2025年国内柴油车产量将达到357万辆，CAGR为4.46%，其中重柴产量或将达到349万辆。按排放标准分类，国II及以前排放标准、国III、国IV、国V标准的柴油车分别占0.7%、47.5%、36.4%、15.4%。

2、非道路车辆市场

非道路移动机械和船舶尾气治理技术路线主要借鉴柴油车尾气后处理系统。非道路移动机械主要包括工程机械、农业机械、发电机组、园林机械、渔业机械、铁路机车等，大多数采用柴油动力，与道路车辆同属于移动污染源。

工程机械排放位居首位。以NOx（氮氧化物）为例，据《中国机动车环境管理年报（2020）》，2019年移动源排放NOx共计1128.9万吨。其中，非道路移动机械设备排放为493.3万吨，机动车排放为635.6万吨。在各类非道路移动源NOx排放量中，工程机械、农业机械、船舶、铁路内燃机和飞机NOx排放占比分别为33.3%、34.3%、28.2%、2.5%和1.7%。近年来，工程机械总量不断提升，2015年-2019年工程机械保有量从673万台增长至886万台，复合增速9.59%。非道路车辆尾气加装迫在眉睫。

按机械类型划分，工程机械可分为挖掘机、推土机、装载机、叉车、压路车、摊铺机、平地机等。2019年全国工程机械排放量中，挖掘机和装载机排放量位居前列，分别排放碳氢化合物4.1万吨（占31%）、6.3万吨（占47.8），氮氧化物50.2万吨（30.6%）、74.2万吨（占45.2%），PM颗粒物3.8万吨（占45.5%）、3.3万吨（占39.7%）。

农业机械尾气排放仍旧落后。2019年全国农业机械排放量中，大中型和小型拖拉机碳氢化合物和氮氧化物排放最为严重，其中大中型拖拉机污染物排放为HC 6.1万吨、NOx 60万吨；小型拖拉机污染物排放为HC 4.5万吨、NOx 41.2万吨，两者合计占据近一半的整体排放量。而PM颗粒物排放方面，柴油排灌机以1.5万吨的排放量占整体比重的16.1%。按排放标准划分，农业机械中，实行国二标准的机械排放量占比最高，其碳氢化合物、氮氧化物以及PM颗粒物排放占比分别为59%、56.5%和60.3%。随着新标准的逐步推进，未来国二标准逐渐淘汰，排放标准进一步趋严。

1、道路车辆市场

新车市场。目前90%载体市场仍由康宁、NGK等国外载体厂商占据，且售价高出国产载体30%-40%，经计算，当前颗粒捕集器（DPF、GPF）和其他载体（ASC、SCR、DOC、TWC）的市场销售均价分别为127.5元/升、53元/升，假设2024年载体均价下降20%，对应年降约5%，届时销售均价分别为102元/升和42.4元/升。同时，ASC、SCR、DOC、DPF、GPF、TWC等载体的体积排量比（载体体积/发动机排量）分别为0.5、2、0.8、1.8、1.2、1.2。经测算，道路车辆2024年的新车市场为123.96亿元。

与此同时，我们对2027年的市场空间也进行了测算，假设2027年载体均价下降10%，届时销售均价分别为38.2元/升，91.8元/升，其他参数保持一致。经测算，道路车辆2027年新车市场为116.70亿元。

更换市场。根据奥福环保招股说明书，颗粒捕集器DPF、GPF每三年需更换一次，2024年的更换市场需考虑2021年生产的柴油车和汽油车上加装的DPF、GPF，其他假设相同。经测算，道路车辆2024年更换市场为72.29亿元，合计市场空间为196.24亿元，较国五约100亿左右市场空间几乎翻倍。其2027年的更换市场空间为71.21亿元，合计市场空间为187.91亿元。

2、非道路车辆市场

非道路车辆。非道路车辆以工程机械和农业机械为主，主要使用DPF，其体积排量占比为1.2。目前均价为127.5元/升，至2024年价格下降20%，为102元/升。据测算，2024年非道路车辆市场为22.03亿元。道路车辆与非道路车辆市场空间合计为218.27亿元。2027年非道路车辆市场为20.73亿元，整体道路车辆与非道路车辆市场空间合计为208.65亿元。

船舶尾气已成为第三大大气污染源。海洋运输具有运输量大、运费低廉、对货物类型要求低、通行能力强等特点。目前，海洋运输占全球贸易总运量三分之二以上，而我国90%的进出口货物运输都是通过海洋运输。随着海洋运输业的蓬勃发展，船舶数量剧增导致船舶排放的氮氧化物和颗粒物等污染物对大气和海洋环境的污染日趋严重。据国际海事组织（IMO）的统计数据显示，早在2014年船舶尾气年排放SO2、NO2就已分别占全球排放总量的13%和15%。相关报告指出，船舶产生尾气所造成的大气污染约占整个大气污染总量的5%～11%。

船舶行业发展迅速，尾气排放不容忽视。我国河运资源丰富，拥有大、小天然河流5800多条，2019年底全国内河航道通航里程12.73万公里。我国在港口发展中也取得重大进展，在全球吞吐量十大港口中占有七席，拥有万吨级以上泊位2520个。此外，2019年我国拥有水上运输船舶13.16万艘，同比下降4.0%；净载重量25684.97万吨，同比增长2.3%。随着船机市场的不断发展，船舶运输所带的环境污染问题日益突出。根据自然资源保护协会研究，在长三角、珠三角等主要港口区域，船舶尾气排放占当地氮氧化物排放总量的9%-37%和二氧化硫排放总量的7%-59%，而上海、香港等繁忙港口城市情况尤甚。

船机废气污染严重，部分项目排放量过大。船机排气中含有一氧化碳、碳氢化合物、氮氧化合物、二氧化硫、颗粒物等排气污染物。2018年，船舶排放二氧化硫、碳氢化合物、氮氧化物、颗粒物分别为58.8万吨、8.9万吨、151万吨、10.9万吨，占非道路移动源排放量的比例分别为98.8、13.7%、29.2%和31.5%，是重要的污染源之一。船舶排气中氮氧化物和颗粒物排放量约为全国机动车排放量的四分之一，这将导致PM 2.5和臭氧等污染物的生成，对空气质量的影响不容小觑。

国际组织发力，政策逐步收紧。为了减少船舶造成的空气污染，1997年国际海事组织制定了MARPOL 73/78公约《纺织船舶造成空气污染规则》并于2005年强制生效，要求在波罗的海、北海、北美以及美国加勒比海排放控制区内，船舶燃油硫含量限制标准为1.5%；2015年后不得超过0.1%；2020年后，除排放控制区以外全球其他海域船用燃油的最大硫含量不得超过0.5%。

同时规定，2016年以后建造并在排放控制区（ECAs）内航行的船舶，其氮氧化物排放量必须满足Tier III标准，减排量须达到80%~90%，相较Tier II标准大幅提升。对于非排放区（NECAs），Tier III氮氧化物限值则对标Tier II标准。MARPOL公约的制定加速了各国政府出台船舶排放标准的进程。

我国颁布排放标准，加强船舶尾气限制。2016年8月，我国发布《船舶发动机排气污染物排放限值及测量方法（中国第一、二阶段）》，这是我国首次专门针对船舶发动机排放控制发布强制性国家标准。该标准第一阶段从2018年7月1日起开始实施，第二阶段从2021年7月1日起开始实施，第二阶段对碳氢化合物、氮氧化物、颗粒物的排放量限值更为严格，约为第一阶段的75%。具体排放标准如下表所示（其中第一类、第二类分别代指船舶单缸排量）：

严控硫排放，加强水域污染管理。为了有效实施国际海事组织全球船用燃油限硫规定，我国于2019年10月发布《2020年全球船用燃油限硫令实施方案》，规定了从2020年起国际航行船舶进入我国不同水域使用燃油的含硫量限值，从而全方位加强国内船机尾气排放限制。

设立排放控制区，排放管控更加严格。为了改善港口城市的环境空气质量，我国于2015年设立了珠三角、长三角和环渤海（京津冀）水域船舶大气污染物排放控制区，并要求自2016年起船舶在排放控制区内有条件的港口靠岸停泊期间使用硫含量≤0.5%m/m的燃油，并逐步应用于整个排放领域。

多国考虑延伸排放控制区，促进绿色航运发展。2018年交通运输部印发公告，将排放控制区的地理范围由3个水域扩大至全国沿海12海里，并增加了长江干线、西江干线两个内河控制区。同时，英国和法国也正在考虑将排放控制区扩大至其管辖的所有水域。IMO地中海区域海洋污染应急响应中心已启动可行性研究，来评估地中海或其部分区域设立IMO排放控制区的可能性，以控制硫氧化物和氮氧化物的排放，推进全球航运业清洁化进程。

扩张后排放区，积极推进氮氧化物排放方案。排放区扩张之前，我国船舶氮氧化物标准尚未统一。自2018年设立排放控制区后，交通部将排放标准对标国际Tier III，要求2022年以后建造或进行柴油机改造、进入沿海海南水域或内河控制区的中国籍国内船舶均采用Tier III标准，到2025年，该标准将推行至中国其他水域。

多种应对措施有效控制硫排放。目前，航运业应对硫排放限值的有效措施主要有三种方法：使用低硫油、采用LNG燃料代替燃油和加装船舶脱硫设备。其中，使用低硫油是最简单的应对措施，对船舶改动较少，但低硫油价格昂贵会造成较重的燃油成本负担。采用LNG燃料代替燃油安全风险较大，且设备及配套系统价格昂贵，成本预计为3000万美元。加装船舶脱硫设备则是最为经济的选择，若采用此方法，则船主无需对发动机和供油系统进行改造，可以继续使用廉价高硫油。

综合国外多种方案，SCR为最佳解决方法。目前国外采用的船舶减排技术有发动机内部改造法、直接喷水法、湿空气动力系统、水乳化燃料、EGR再循环系统、SCR和LNG，其对应的氮氧化物减排范围如下图所示。其中SCR在氮氧化物处理中表现最为优异，可减排80%~97%，其次是液化天然气法，减排范围在70%~90%。目前SCR是公认的最优解决方案。

两种烟气脱硝技术发展成熟。目前较为成熟的烟气脱硝技术有选择性非催化还原法（SNCR）和选择性催化还原法（SCR）两种。SCNR脱硝技术是通过向高温烟气中喷射尿素或氨等还原剂将氮氧化物还原为氮气，过程中不使用催化剂，造价低，但在处理船舶尾气时仅使氮氧化物排放量降低了30%-50%。SCR脱硝技术主要利用氨类还原剂，经催化剂作用，有选择性地将尾气中地氮氧化物还原为氮气。SCR技术成熟可靠，还原剂种类多，装置结构简单且脱硝效率可高达80%-90%，是目前使用较多的船舶脱硝技术。

SCR可细分为高压SCR和低压SCR。SCR高压系统对船舶的空间占据较大，且布置不灵活，对柴油机性能影响较大。SCR低压方案虽便于船舶布局，却有以下缺点：1）其催化还原所需反应温度较低，催化剂活性对比SCR高压系统也相对较低，导致反应效率低下；2）尾气中生成的硫酸盐容易中和催化剂使其失效。因此，若是有抗硫性好、低温高效的催化剂辅助，低压系统就可凭借其成本和体积优势广泛应用于船舶系统。

船舶发动机可分为三类，低速、中速和高速发动机，由于低速发动机多用于远洋船，且远洋航线在2014年就需满足国际公约，故此次测算仅包括中速和高速柴油发动机。据《船舶压燃式发动机排气污染物排放限值及测量方法（中国第一、二阶段）》，对于300KW的高速船机，SCR后处理系统成本约为1~1.5万元，约占船机成本的20~30%；对于1500KW中速船机，SCR后处理系统成本约为7~10万元，约占船机成本的6%~10%。

由于1500KW中速船机柴油发动整机成本已从2014年的100万上升至120万左右，我们取8%的成本占比，得到SCR系统单价约为10万元；高速柴油发动机方面，适配300KW的发动机报价在6.2万左右，我们取25%的成本占比，得到SCR系统单价约为1.5万元。

对于已实行排放孔系统的发动机，其有效寿命期约为5年，因此我们考虑2019年新增船机市场，对更换市场也进行了测算。经测算，2024年新增船机SCR尾气处理市场约为4.27亿元，更换市场约为3.56亿元，市场规模合计将达到7.83亿元。我们同时也对2027年的船机市场空间进行了测算，对于中、高速柴油机价格，我们假设提升5%，得出SCR单价分别为1.58万元和10.5万元。经测算，2027年新增船机SCR尾气处理市场约为5.03亿元，更换市场约为4.10亿元，市场规模合计将达到9.13亿元。

南美市场：巴西采用多重分段标准，逐步推进对标欧六。巴西现行标准为PROCONVE标准，对不同车型采取标准各有所异。对于轻型交通工具，自2009年制定L6标准，于2013-2015年实施。对于重型交通工具，2012年开始实施基于欧五的P7标准。同时，为了进一步限制排放，巴西推出了适用于轻型车的L7标准和适用于重型车的P8（对应欧六），两者皆于2022年生效，2023年全面推广。此外，对于轻型乘用车，巴西政府也加快L8（对应欧六）的推行，预计落地时间为2025年，轻型商用车则于2031年之前全面实行L8标准。

排放限制逐步提升。从排放限值分析， L7标准相较于L6收紧了PM和NO排放限值，并用NMOG指标替代了之前的NMHC指标，从而增加了对乙醇和其他酒精和有机气体的限制，要求2022年所有轻型商用车CO排放量降低23.07%，PM排放下降为25%。P8标准在THC，NMHC，PM的排放量上都提出了更严格的限制，预计实现等效欧六标准的排放限值。

2024年出口空间测算：由于目前巴西正处于欧五阶段，且预计2024年其重型车全面步入欧六阶段，我们对其新车市场做了测算，各参数与国内汽车市场空间测算一致。经测算，巴西2024年的新车市场空间为10.96亿元。

2027年出口空间测算：预计2027年巴西全面步入欧六阶段，我们分别对其新车和更换市场做了测算，各参数与前文测算一致。经测算，巴西2027年的新车市场空间为13.12亿元，更换市场空间约为5.22亿元，合计空间约为18.34亿元。

总结：我们分别对2024年和2027年的市场进行了测算。

2024年。仅上述五个国家2024年潜在市场空间总计约为26.45亿元，假设国瓷材料国产优势品牌届时能占据相应出口份额的5%，对应市场空间增量为1.32亿元；同时假设届时公司占据10%的国内市场。根据上述假设，届时国瓷材料蜂窝陶瓷板块营收为24.47亿元，2019年-2024年CAGR分别为68.50%。

2027年。上述五个国家2027年潜在市场空间总计约为113.32亿元，假设国瓷材料届时占据相应出口份额的10%，对应市场空间增量为11.33亿元；同时假设2027年公司占据12.5%的国内市场。根据上述假设，届时国瓷材料蜂窝陶瓷板块板块空间为37.41亿元，假设公司扩产后产能满足市场需求，则其2019年-2027年营收CAGR为46.11%。

盈利预测

1. 电子材料板块：受益于5G高速发展和新能源汽车渗透率持续提升，公司MLCC粉体销量稳步上行，其余产品如电子浆料、高纯超细氧化铝也将持续受益，我们预计电子材料业务21年-23年收入增速分别约为8%/22%/24%。

2. 生物医疗板块：随着人口老龄化加剧，人均口腔意识逐年提升，义齿市场空间广阔，结合公司自身的品牌、渠道、产品性价比优势，我们预计该板块业务21年-23年收入增速分别为约22%/30%/36%。

3. 催化材料板块：国六催化有望带动蜂窝陶瓷载体销量爆发，我们预计该板块业务21年-23年收入增速分别约为59%/40%/30%。

4. 其他业务板块：鉴于该板块业务下游应用较广，行业增速稳定，我们预计该板块业务21年-23年收入增速分别约为7%/10%/4%。

基于上述假设，我们预计公司2021-2023年每股收益分别为0.75、0.98和1.20元，对应PE分别为58、45和36倍。

我们采用了相对估值法，针对公司多样化的业务，我们选取了奥福环保、三环集团、风华高科、美亚光电作为可比公司，据测算，行业主要公司2021年、2022年平均估值为34倍和25倍，同时我们也参考CS其他化学制品板块当前平均103倍PE水平。基于公司三大业务高速发展，电子材料下游需求回暖，行业景气度持续上行；催化材料受益国六将迎来翻倍增长，公司产品市占率稳步提升；生物医疗板块更是携手高瓴松柏共同打造产业链闭环，我们认为公司将充分受益于多线业务布局，进一步强化市场竞争力，未来成长可期，维持“买入”评级。