第164期丨新三板股权投资交易中“名股实债”的认定标准与裁判思路
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编者按
近年来，股权性融资协议因融资门槛较低、风险可控的特征及优势，得到了资本市场主体，特别是具备一定成长性但仍处于创业期的小微企业的青睐。一般而言，股权性融资协议的核心要素在于融资方与投资人之间的“对赌协议”，即“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议”。对于融资方来说，融资方的控股股东可以通过转让部分股权的方式获得目标企业进一步发展壮大所急需的资金，拓宽了融资渠道；而对于投资方来说，则可以通过人事任免、表决权行使等一系列制度安排实现对目标公司的制约，从而维护自身权益，在达到企业经营目标后可以要求融资方按照约定回购股权，从而实现盈利并退出目标企业。但实践中，股权性融资往往被异化为单纯的融资工具，表现为融资人在固定期限内，以事先约定的固定价格从投资人处回购股权。此类融资方式引发的纠纷中，双方的争议焦点往往在于股权性融资协议是否构成名为股权投资，实为借贷，即“名股实债”，法院往往需要穿透合同的外在表象来探究当事人缔约的真实意思，本案即为此类纠纷之典型。
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新三板股权投资交易中“名股实债”的认定标准与裁判思路
——姚某诉上海彤悦网络技术（顾问）上海有限公司、余某股权转让纠纷案
裁判
要旨
当事人以隐名代持的方式从事新三板上市公司股权投资，股权受让方要求交易对方依照约定回购股权的，法院应结合当事人合同具体约定以及实际履行情况探究当事人真实意思，如存在出让方承诺在固定期限内以固定价格无条件回购股权的，可结合股权隐名代持、股权是否实际变动等情形，认定为交易双方构成通谋虚伪表示，并按照双方实际构成的民间借贷法律关系处理。
基本案情
2018年3月29日，姚某与上海彤悦网络技术（顾问）上海有限公司（以下简称彤悦公司）、余某签订《股份转让协议》，约定：彤悦公司将其持有的案外人四川蓝源广告传媒股份有限公司（以下简称蓝源传媒）的1.6万股转让给姚某，转让价款为40万元（25元/股）；彤悦公司将股份过户到姚某名下之前，双方构成代持关系，标的股份所对应的公司损益由姚某享有或承担。《股份转让协议》约定，姚某在处理有关公司并购重组、经营发展且需要根据公司法等有关法律规范和公司章程需要由公司股东会作出决议事项时均应与彤悦公司采取一致行动；姚某就上述事项向股东大会行使提案权和在相关股东会上行使表决权时与彤悦公司保持一致；姚某就自己在公司行使股东权利时的股东表决权、提案权等委托彤悦公司行使；在姚某拟就上述事项向股东会、董事会提出议案之前，均应征得彤悦公司同意。《股份转让协议》的“对赌条款”约定，彤悦公司、余某承诺，蓝源传媒在2019年12月31日前被其他主体收购，姚某获利退出，或蓝源传媒启动IPO上市，否则姚某有权要求彤悦公司、余某回购其持有的公司股份，回购价格=股份购买价格*（1+10%*n）-已取得的分红（n=支付股份转让款之日起至彤悦公司、余某付清所有股份价款日间的实际天数/365天）。同日，姚某与彤悦公司、余某另签署《补充协议》，首部将余某列为担保人，约定姚某可以要求彤悦公司、余某在2019年3月30日无条件回购所取得的全部或部分股份，回购价为35元/股。2018年7月4日，姚某支付彤悦公司40万元，但双方未办理股权过户登记。2019年3月27日，姚某要求彤悦公司按照上述协议以56万元的总价回购股份，彤悦公司于2019年6月支付姚某2万元。
2020年11月12日，全国中小企业股份转让系统作出《关于对四川蓝源传媒股份有限公司及相关责任主体采取自律监管措施的决定》认定，蓝源传媒控股股东彤悦公司与62名投资者签署股权转让协议，因受让人不是新三板合格投资者，构成股份代持违规。审理中，双方一致确认，姚某在签订《股份转让协议》之前已持有4000股蓝源传媒股票，是新三板合格投资者。
后因彤悦公司未履行回购义务，姚某起诉要求彤悦公司支付54万元股权回购款以及自2019年4月1日起按照同期贷款基准利率及全国银行同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）计算的逾期利息，余某对上述付款承担连带支付责任。
裁判结果
上海市浦东新区人民法院于2020年5月20日作出的（2019）沪0115民初45882号民事判决：1.彤悦公司支付姚某股权转让款54万元以及以54万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照中国人民银行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的利息；2.余某某对彤悦公司的上述付款义务承担连带清偿责任，余某某履行保证责任后，有权向彤悦公司追偿。
一审判决后，彤悦公司、余某不服，提起上诉。上海金融法院于2021年3月31日作出（2021）沪74民终133号二审判决：1.撤销一审判决；2.彤悦公司、余某支付姚某借款40万元及利息51,013.7元，并支付以40万元为基数，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照中国人民银行同期贷款基准利率计算的利息，自2019年8月20日起至实际清偿日止按照LPR计算的逾期利息；3.驳回姚某的其余诉讼请求。
裁判理由
法院生效判决认为，本案争议焦点在于：1.姚某与彤悦公司之间的法律关系应当如何认定；2.余某是否为案涉债务的连带保证人。
关于第一项争议焦点，二审法院认为，应结合当事人的合同约定及实际履行情况对当事人的缔约真意加以综合判断。首先，就双方内心意思而言，姚某系新三板合格投资人，双方亦约定将1.6万股蓝源传媒股票按照“全国股转系统”股票交易规则进行交割，在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定上述股权交割与变更登记的具体时间，而且在可以办理变更登记的前提下，双方仍然合意选择了违规股权代持方式，加之在合同履行期间，双方也未办理相应的股权变更登记，可以认定双方实际并不期望股权变动的法律效果发生。其次，就姚某是否行使股东权利，参与公司决策而言，根据《股份转让协议》的约定，姚某在有关公司并购重组、经营发展等重大事项上行使股东表决权应与彤悦公司一致，且在向股东会、董事会提出议案之前均应征得彤悦公司的同意。由此可见，姚某虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，亦可印证其与彤悦公司订立《股份转让协议》，其真实意图并不在于实际受让标的公司股权，而是在于履行《补充协议》要求彤悦公司、余某回购股权以获得固定收益。最后，就合同履行期间与回购价格而言，《股份转让协议》第一条、第二条确约定了标的股权的转让股数与价格，第九条约定了回购条件及回购价格，符合股权投资交易的外在特征。但根据《补充协议》的约定，姚某可以要求彤悦公司、余某在2019年3月30日无条件回购股份。结合两份协议系同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》的无条件回购所替代。《股份转让协议》约定的转让价格为25元/股，而《补充协议》约定的回购价为35元/股，如《补充协议》得以履行，姚某可在1年的固定期间内在确保本金40万元不受损失的前提下还能获得16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。综上，姚某、彤悦公司、余某虽然约定了股权转让及回购条款的表面意思，但其目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，该表面意思系虚假意思表示，依照2017年《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条的规定当属无效，因姚某系自然人，彤悦公司系依法设立的法人，故双方之间构成民间借贷法律关系。关于本金金额问题，借贷本金应认定为股权转让款40万元；关于利息问题，双方约定35元/股的回购价折算成年利率为40%，应依法调整至年利率24%，以本金40万元为基数按照实际借款天数270天计算为71,013.7元，扣除彤悦公司已经支付的2万元，彤悦公司尚欠付利息51,013.7元；关于逾期利息问题，因双方未作约定，但因彤悦公司未按期归还借款，姚某发生了资金占用损失，其主张的逾期利息尚属合理，但应以本金40万元为基数。
关于第二项争议焦点，即余某是否应承担连带保证责任，应以合同文义为基础判断当事人之间实际构成的法律关系。根据1995年《中华人民共和国担保法》第六条的规定，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。因此，保证人与债务人之间存在债务履行的先后顺位。但根据《股份转让协议》及《补充协议》的约定，彤悦公司与余某之间并不存在债务履行的先后顺位，因此不符合保证法律关系的构成要件，应认定为余某对案涉债务构成债的加入。
【相关法条】
原《中华人民共和国合同法》第196条
原《中华人民共和国担保法》第6条
原《中华人民共和国民法总则》第146条
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉时间效力的若干规定》第1条
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》
【案例索引】
一审案号：上海市浦东新区人民法院（2019）沪0115民初45882号民事判决书
二审案号：上海金融法院（2021）沪74民终133号民事判决书
二审合议庭组成人员：上海金融法院 沙洵、沈竹莺、周菁
编写人：
上海市高级人民法院金融审判庭副庭长 沙洵
上海金融法院综合审判二庭审判员 周菁
上海金融法院综合审判二庭法官助理 靳轶
责任编辑：牛晨光
执行编辑：吴涛 范雨萱
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