丰习来：新经济企业股权投资的决策逻辑

经济学原理

伴随着机遇与风险，“新经济”掀起了一轮又一轮的资本热潮，孕育出大量的优秀企业，在支持与质疑声中成熟壮大，与此同时，更有难以计数的新经济企业经历了快速的兴起和覆灭，悄无声息或轰轰烈烈退出历史舞台。新经济下的企业股权投资，不是简单地追随风口，必须充分把握和理解新经济的特点和风险，建立一套科学的决策模型，尊重和顺应市场规律，才能在“乱花渐欲迷人眼”中拨云见日，提升投资的成功率。

建银国际行政总裁丰习来和建银国际业务副经理吴冬琳在《北大金融评论》上撰文指出，结合新经济股权投资的特点，在投资时要遵循自上而下的分析逻辑，通过定性定量的有机结合，才能提升投资的成功率。基于战略、技术、人员、架构四个维度，一个合格的投资项目至少应当经过九重过滤标准。

新经济与传统经济股权投资的对比

“新经济”是以新一代信息技术革命、新工业革命以及制造业与服务业融合发展为基础，技术创新、应用创新、模式创新为内核的新经济形态，其实质是信息化、全球化。新经济股权投资较传统经济股权投资有三个显著转变：一是从关注产能到关注技术。传统经济股权投资重点关注企业的产能、规模和对资源的垄断，新经济股权投资则重点关注企业的技术水平、研发能力、创新能力等。二是从争夺红海到开辟蓝海。传统经济股权投资主要在现有市场中筛选出优质企业，新经济股权投资则更关注具有成长性的企业，考察企业是否能够创造新的需求等。三是从稳定增长到集中爆发。传统经济行业增速平缓，股权投资的回报相对可预期，而新经济企业更适应于经济环境的转变，拥有更大潜力。

在筛选方式上，传统经济股权投资主要基于资产负债表、损益表和现金流量表等过往经营指标对企业进行考察，目前国际上最佳实践就是根据企业的信用评级计算违约概率，再根据金融机构的风险偏好和风险承受力等因素，确定是否给予企业债务融资或增加抵押担保等增信措施。但传统行业的授信条件无法直接适用于新经济行业，一方面许多新经济企业并不具备符合授信条件的财务指标，如初创期、研发期企业。另一方面，财务报表也无法完全反映企业的价值，如拥有海量用户资源的平台类企业，用户的价值无法体现在资产负债表上，但资本市场可以看到其溢价。

如果说对传统行业的授信是基于过去的良性评价，那么对新经济行业的投资则是基于对未来的美好预期，不仅考验投资人对现实的洞察力，更考验对未来的前瞻性和敏锐度，因此在投资中需要面临更大的挑战。尤其在早中期阶段，如种子投资、天使投资，90%的失败率都是正常的。不同于债权投资，股权投资的盈利模式是赚取被投资方未来股权的升值和分红，理论上投资的回报率介于本金全部损失和收益率无限大之间。成功的股权投资是为企业赋能，最终与企业共同分享未来的成长成果、在社会中创造更大的财富价值，其本质是“增量”。

新经济股权投资的过滤标准

结合新经济股权投资的特点，在投资时要遵循自上而下的分析逻辑，通过定性定量的有机结合，才能提升投资的成功率。基于战略、技术、人员、架构四个维度，一个合格的投资项目至少应当经过九重过滤标准。

第一，赛道选择是否正确？

寻找优势赛道，就是寻找国家政策支持、具有广阔发展前景、市场成长空间巨大的行业。国家宏观经济政策和产业政策是影响股权投资成功与否的首要因素，政策的力度和方向直接影响资本市场的信心。趣店成立仅3年半就成功上市，市值一度突破100亿美元，成为国内第三家在美国敲钟的金融科技公司，股价最高峰达35.45美元。其上市后不久，关于现金贷的整治政策出台，互联网金融监管政策趋严，趣店股价一路坍塌，公司数度寻求业务转型，但最近两年的股价始终在一美元的“生死线”徘徊，截至2022年12月，市值仅剩不到3亿美元。还有2021年的教培行业政策调整、数据安全法规的出台、平台垄断治理措施的实施，都对企业的股权投资产生了深刻影响。因此，投资必须顺应国家产业发展的潮流和大势。在相当长的时期内，国家都会重点支持新经济领域的行业，如新一代信息技术行业（包括半导体、人工智能、大数据、云计算、金融科技、机器人等）；新能源及高端制造行业；生物医药及大健康行业（包括医药、医疗服务、医疗器械、保健、养老产业等）等。在这些行业中选择投资，就不容易出现方向上的错误。

除了顺应政策方向外，赛道还必须有足够的发展潜力。赛道的宽度，决定了理论上项目所能获得的最大收益，关乎企业的生存空间，也影响着资本的投资热情。从大方向看，大赛道比羊肠小道拥有更大的战略腾挪空间。传统经济股权投资主要以大赛道为主，但在新经济下，大数据、人工智能、物联网、云计算的出现改变和颠覆了许多原有业务、市场和应用，行业间发展越趋融合之势，天花板被解构或重新创造，代表新技术、新生产力的产品和服务逐步取代旧产品，如被大众所熟知的特斯拉和苹果。同时，赛道的宽度也是在持续发生变化的，新经济股权投资除关注大赛道外，还应当深研细分赛道，尤其是目前处于新兴领域、天花板尚不明确的行业，其未来的市场容量将可能超乎想象。

第二，投资时机是否合适？

行业发展是具有生命周期的，包括诞生、成长、成熟、衰退等几个阶段，这种客观规律不以人的意志为转移。如果过早进入，可能一不小心就从“先行”变成了“先烈”。以VR行业为例，2015年VR概念兴起，2016年被业界普遍认为是VR元年，但行业并未如市场预期一样迎来大爆发，反而势头急转直下。当时的VR行业无论在硬件还是软件，都没有取得规模和突破性进展，更多停留在“新鲜”，VR头显年出货量远达不到一千万台。按照行业判断，只有突破这一数字，才能有足够的利润和空间持续激发开发者的创作和热情。2021年元宇宙概念大火，相关技术更迭，VR一体机等现象级产品出现，VR头显全球出货量破千万这一重要行业拐点，配套的内容生态不断完善，赛道参与者包括了苹果、META（旗下VR产品QUEST）、抖音（旗下VR产品PICO）在内的多家行业巨头。

判断行业所处发展阶段可以借助技术成熟度曲线，也称高德纳曲线，该曲线中有五个必经阶段，即技术萌芽期、期望膨胀期、泡沫化的谷底期、稳步爬升的光明期和实质生产的高峰期。上述VR行业从整体来看，目前刚好处于泡沫破裂以后稳步爬升的光明期。新经济股权投资选择项目时应力争避开过高期望的峰值，关注处于成长中早期阶段，业务即将或已经进入爆发期的项目，介入在稳步爬升的前期。

第三，企业是否拥有护城河？

优秀的企业必须在行业中有自己的独特地位和“护城河”——即能够防止竞争者进入的持续性防御优势，这种优势可以体现在技术、产品、服务、成本、盈利、成长等各方面。在市场化项目中，有两件事具有较高的行业壁垒，一是资本，二是技术，两者往往相伴相生。

资本壁垒的核心在于足够且持续的资金支持，比如绝大多数创业者不会介入航天航空、新能源汽车制造等重资产领域。2014年成立的蔚来汽车，在2016至2019的四年期间亏损超过400亿元人民币，特斯拉则在成立17年后才首次实现全年盈利。技术壁垒的核心在于技术的领先性、持续的研发能力和技术商品化的能力，使得企业在一定时间内保持领先优势，带来高于行业平均水平的回报。成立于2006年的大疆创新，在无人机领域拥有绝对的核心技术优势，截至2021年8月，在该领域专利数量全球第一。据相关数据显示，2020年，大疆在全球无人机领域的市场份额已超80%，年营业收入超200亿元。在对此类科技型企业投资时，可以通过企业知识产权的质数和应用、行业标准的制定、研发费用与收入的比值获得量化的结果，进而做出逻辑的判断。

第四，企业是否具有较快的发展速度？

发展速度是判断企业领先性的重要依据，也是企业成长性最直接的反映。企业的发展就像一个滚雪球的过程，一旦势头起来，社会资源、资本资源、人力资源都将向其倾斜，前期发展的积累不断产生集聚效果，企业将迅速受到滋养而发展壮大，业务和收入迈向实质化。新经济模式下行业竞争及行业变化速度极快，成长缓慢的公司即便是稳定盈利也存在着危机。股权投资者是具有时间窗口的，一般3-5年，最长7-10年，这一时间窗口间接对企业的发展提出了要求，只有保持高速发展的势头，才有机会不断引入新的投资者。主营业务收入增长率是判断企业发展速度的关键指标，通常情况下，主营业务收入的年增长率不能低于30%。如果企业发展速度降低，市场预期将会停止，企业就可能被市场所抛弃。

第五，产品是否有较高的市场占有率？

新经济企业要占领市场，就必须具有能够解决社会痛点和难点的核心产品，可能是具体的物品，也可能是一套新的服务模式。对新经济企业的投资应当关注企业产品和服务解决的问题、目标客户群体以及业务逻辑的可行性。一个好的产品足以成就整个企业，如今日头条。新经济下的竞争不是简单的客户资源竞争，而是用户情感和心理需求的争夺。优秀企业对市场拥有高度敏锐的嗅觉，对需求的把握和挖掘往往是“快人一步”。锁定“产品的破局点”很多时候是要先找到利基市场，通过大赛道的小切口迅速渗透并占领市场，取得绝对优势，进而建立自身的行业壁垒。这一小切口的能力不容低估，玩具制造商泡泡玛特就抓住盲盒这一风口，打造molly超级大IP，引领潮玩文化，公司于2020年12月在香港上市，成为“盲盒第一股”。市场占有率对企业至关重要，一方面它是反映企业经营业绩最关键的指标之一，另一方面它也是企业市场地位最直观的体现，这种优势既能带来超额利润又能使企业保持一定的竞争优势。

第六，企业的核心控制人是否值得信任？

企业的核心控制人是企业的灵魂，新经济股权投资就是投人、投团队。企业核心控制人的管理经验、管理能力决定了企业的发展方向。企业家精神、正直的人品也是考察核心控制人的重要因素。在判断时可以通过行业内口碑、上下游企业、社会信息、过往经历等进行综合考量和互相印证。

核心团队是核心控制人的衍生。好的企业家会寻找、吸引优秀的核心团队。考察时要重点关注团队的构成以及高管人员的背景。对于科技型企业，应当重点关注核心技术人员在行业中的地位、研发团队的稳定性以及研发人员的比例，这些要素直接关系到新经济企业是否拥有持续技术创新能力。

第七，企业的盈利模式是否可持续？

一个长期不能盈利、没有经营现金流的企业，即使能够成功上市，最终也会被市场抛弃。新经济企业多数站在产业变化的前沿，处于研发投入期，耗费资金量大，且前期不产生实质化的利润。判断企业盈利的关键是判断其盈利路径是否清晰，没有清晰盈利模式或是经济模型缺乏逻辑支撑的企业是极其危险的，仅仅依靠“烧钱”来实现客户和业务野蛮增长的时代已经过去，曾被称为“互联网时代四大发明之一”的共享单车就在几轮的融资中经历了快速的兴起和几乎全部的夭折。

对公司盈利能力的评估，本质上是对公司能维持现有竞争优势多长时间的评估。通常可以考察以下三个指标：一是销售净利润率，较高的销售净利润率是企业生存的基础；二是自由现金流，只有自身经营能够造血的企业才能维持更长的竞争优势；三是投资资本回报率，高回报率意味着公司具有较强使用资本创造利润的能力。

第八，企业估值是否合理？

企业的估值在市场上最终会回归到一个理性的水平，对企业的合理估值将直接影响投资是否盈利。“新茶饮第一股”奈雪的茶2021年6月上市，发行价19.8港元，上市首日即破发，股价一路走低，最终收于17.12港元，相比于发行价下跌13.53%，截至2022年12月2日收盘，股价仅剩6.6港元，企业的估值从发行时的340亿港元跌至93亿港元，后期追车的投资者包括太盟投资和弘晖资本均面临亏损困境，而早期的投资方天图投资则是见好就收，实现收益翻番。

估值本身没有一个标准的答案，今年同一时间段贝莱德和富达投资就对蚂蚁集团分别给出了1510亿美元和700亿美元的估值，相差两倍之多。企业的估值有不同的标准和模型，传统行业的估值要通过资产、现金流、市盈率进行评估，新经济企业则要根据不同行业采用不同的估值方式，如互联网平台采用用户数、活跃度、留存率；电商行业采用客单价、购买率和复购率；还有目前比较通用的FCFF、DCF、EBITA、P/E、P/S、P/B等。估值还受到许多其他因素的影响，包括竞价方式、所在行业、市场地位、竞争优势、所处阶段、财务预测、受市场追捧情况、公司的上一轮估值、投资人的必要回报率、市场舆情，还有关键的资本市场环境等。

第九，是否具有较好的退出方式和路径？

……

本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，

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文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）

本文编辑：陈洁银