中金：美债利率还能涨多少？

中金大类资产配置研究团队：李昭，杨晓卿，齐伟

我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们预期10年期美债利率今年年底有望冲击1.9%，2022年底上升至2.1%附近。

市场可能低估了美联储加息节奏：10年期国债利率可分解为短端利率预期（Expected Rates）和期限溢价（Term Premium）。利率预期可以根据美联储散点图提示的政策利率路径计算。我们发现如果美联储完全按照目前的散点图指引加息，10年期美债利率会在一年内上升至2.7%-2.9%之间。即使美联储只完成长期政策利率目标的一半，10年期美债利率在2021年底的均衡点位也高达2.0%。目前10年期美债利率在1.6%左右，说明市场可能对美联储加息周期的预期偏保守。由于疫情冲击后经济修复较快，巨额财政刺激为加息启动创造条件，美国面临更高通胀风险，我们认为美联储这一次可能加息时点更早，节奏更快，更有可能完成长期政策利率目标，本次加息周期或许与上次周期有所不同。如果未来美债市场计入更多加息预期，将通过影响短端利率预期推高长端利率。

图表：10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格   （假设期限溢价保持在当前点位100bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

期限溢价受美债需求和供给同时影响：长端美债利率的另一组成部分是期限溢价（Term Premium）。美联储Taper通过减少美债需求推高期限溢价。期限溢价不仅受美债需求影响，还要考虑财政部的债券供给。我们发现剔除美联储购债后的美债净供给（美债供给减去美联储购债量，债券供需端都经过久期调整）与期限溢价正相关性较强。很多利率市场动向从美债需求角度较难理解，但是从国债净供给视角可以清晰解读：例如，美债利率在QE2期间上行，可能并非因为QE没有效果，而是由于当时美债发行量更大，导致美债净供给上升；2014年长端利率在美联储Taper政策落地后下行，可能与美债净供给筑顶企稳有关。

图表：美债净供给与期限溢价正相关。美债利率和期限溢价在2014年开启Taper之后下行，对应美国国债净供给企稳回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  注：美债净供给只计入Nominal Notes and Bonds,且换算成久期相当的10年期国债量

美联储Taper政策可能已被市场充分定价：我们预期美联储于11月FOMC会议宣布开启Taper，逐步减少购债规模。与此同时，我们预期美国财政部在美联储Taper之前开始减少附息国债（Coupon Treasury）发行量。美联储购债减量与财政部国债供给减量互相冲抵，使剔除美联储购债后的国债净供给先下行后企稳。根据国债净供给预期路径判断，当前期限溢价（Term Premium）的定价已经较为合理，即美联储Taper可能已被市场充分预期。我们认为未来推高期限溢价的主要因素是美国通胀不确定性以及其他海外央行的政策紧缩，本次Taper对美债市场的影响可能与2013年有所不同：期限溢价（以及美债长端利率）可能不会在年底Taper政策落地后开始回落，期限溢价企稳或小幅上升的可能性更大。

图表：久期调整后的附息国债净供给将在2022年上半年下行。期限溢价当前点位可能已经相对合理，Taper或已被市场充分预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  注：美债净供给只计入Nominal Notes and Bonds,且换算成久期相当的10年期国债量

我们认为10年期美债利率有望在2021年底冲击1.9%，2022年底上升至2.1%附近，利率上行趋势在2022年下半年逐渐放缓。从2021年至2022上半年，在加息预期、通胀风险、其他央行流动性收紧等多重因素影响下，短端利率预期和期限溢价同时上升，长端利率可能上行相对较快。进入2022年下半年，随着加息渐行渐近，美国经济放缓，避险需求增加，期限溢价可能有所回落，部分抵消短端利率预期抬升造成的长端利率上行压力。

美债利率上升对中国市场影响有限：在《美债利率如何影响中国市场？》中，我们构建了一套系统分析框架，以宏观传导机制，资金传导机制，情绪传导机制为主线，全面剖析美债利率对中国股市和债市的不同传导渠道。对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其方向和强度。加总不同传导渠道的影响，可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。我们的分析显示，如果美债利率继续上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市或有扰动，但净影响相对有限，中国市场走出独立行情的可能性更大（《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》）。

9月底，10年期美债利率结束盘整行情，从1.3%跳升至1.6%，上行超过30个基点。往前看，美债利率能否越过今年3-4月份的高点1.75%，甚至冲击2%？

简单定性讨论无法回答以上问题，我们构建了一个系统框架展开分析：将长端美债利率拆分为短端利率预期（Expected Rates）和期限溢价（Term Premium）两部分。利率预期主要由美联储散点图加息预期引导，期限溢价很大程度上受到QE政策与长端国债供需影响。我们发现美联储Taper可能已被充分预期，但市场对美联储的加息路径预期过于保守。美债市场的主要影响因素已经由美联储的Taper政策转变为加息预期、通胀风险与除美国以外央行的Taper政策。根据我们的分析框架推算，美债利率有望在2021年底冲击1.9%，2022年底升至2.1%附近。

图表：长端美债利率可以分解为短端利率预期+期限溢价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果不考虑风险溢价，长端利率可以看作未来各个时间点上短端利率预期的平均值。例如，2年期国债利率约等于今年1年期利率和明年1年期利率预期的均值；10年期国债利率可以近似看作未来10年政策利率预期的平均值。计算长端利率的均衡价格，首先需要预测未来短端利率走势，预测短端利率则相当于预测未来政策利率路径。

政策利率路径受到经济增长、通胀等经济基本面因素影响，最终由美联储决定。美联储决定政策利率路径时既参考经济模型预测，也结合多方面因素相机决策。常见政策利率路径模型包括Taylor规则，Laubach-Williams自然利率模型，FRB/US动态模拟，DSGE模型等。虽然市场分析师可以构造类似的经济模型预测政策利率路径，但是模型无法反映美联储官员的相机决策，不同模型在美联储决策中的权重也不确定，因此机械套用经济模型得出的利率路径常常与美联储的最终决策出现偏差。

图表：美联储政策影响美债长端利率示意图

资料来源：中金公司研究部

为减少预测误差，我们使用美联储政策利率散点图推导政策利率路径。散点图的每个散点代表相应联储官员的政策利率预期，所以已经自动包含美联储官员将不同模型和相机决策加权之后的利率预期。不同美联储官员的关注点不同（例如，有些官员更担心通胀风险，有些官员更关注经济增长），使用的模型不同，导致利率预期不同。由于散点图中位数相当于直接从美联储官员的不同观点和不同模型中寻找最大共识，而政策利率又由美联储直接决定，因此理论上来讲散点图是预测政策利率路径的理想指标。

图表：散点图为短端利率预期提供关键线索

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

由于散点图本质上是对未来的预测，只因为散点图预测与未来的实际加息路径有偏差就否定散点图作用有失偏颇。与其他指标相比，散点图仍然是政策利率路径更为准确的预测指标，也是美联储预期引导（Forward Guidance）最重要的工具之一。散点图变化往往引起利率市场的重新定价，今年6月份和9月份的FOMC会议后的美债利率再定价就是典型案例。由于散点图对市场的影响过大，美联储主席Powell不得不强调散点图并非美联储的“官方”预测，防止利率市场对散点图变化过于敏感。

9月份美联储散点图显示2022年加1次息，2023年加3次息，2024年加3次息，2024年以后再加3次息，最终将政策利率提升至2.5%。由于在2015-2018年的加息周期中，美联储的加息节奏曾经远远落后于2014年的散点图预测，不少投资者预期本次加息节奏也会落后于当前的散点图预期，并且美联储可能无法达到长期政策利率目标2.5%。目前联邦基金期货市场显示美联储2022年加1.3次息，2023年加2.3次息，2024年加1.3次息，落后于散点图加息节奏，反映这种保守预期。

图表：市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *截至2021年10月9日

图表：9月份美联储会议之后，市场开始预期更快的加息节奏

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

尽管我们认为散点图是加息路径的良好预测，但考虑到美联储也会根据经济基本面变化不断调整散点图，我们并不把9月份散点图作为利率走势的唯一指引，而是考察在3种可能加息路径下的10年期美债利率走势。

图表：美联储加息的3种可能路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

路径1：美联储按9月份散点图指示节奏加息。2022年加1次息，2023年加3次息，2024年加3次息。参考美联储上次加息周期节奏，我们假设美联储2025年再加3次息，随后将政策利率保持在当前长期政策利率目标2.5%。

路径2：美联储只能完成散点图长期政策利率目标的一半，即政策利率升至1.3%后就停止加息，略快于目前联邦基金期货市场反映的投资者预期加息路径。具体来讲，2022年加1次息，2023年加3次息，2024年加1次息，随后政策利率保持在1.3%。

路径3：美联储不会加息。政策利率长期保持在0.08%。

将政策利率对未来10年做移动平均，可得3种不同路径下10年期利率中的利率预期部分。此时利率预期没有计入美国再次陷入经济衰退的市场影响，我们进行如下调整：根据过去50年的经济周期数据计算，美国陷入经济衰退的概率为14%。如果美国经济在加息路径中陷入衰退，则假设美联储会立即把政策利率降至零，并不再开启新的加息周期（此假设较为保守，会相对低估利率预期）。最后把利率预期与期限溢价相加（此处假设期限溢价保持在当前点位100bps不变，我们将在下一部分解释逻辑），可得长端美债利率在3种加息路径下的均衡价格。

图表：美债利率在3种加息路径下的均衡价格 （假设期限溢价保持在当前点位100bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果美联储完全按照散点图指引加息（路径1），10年期美债利率将在2022年上行至2.7%-2.9%之间，远高于目前的利率水平。如果美联储完成长期政策利率目标的一半（路径2），10年期国债利率预期将于2021年底升至2.0%，2022年底到达2.1%附近。目前市场美债利率的点位在1.6%左右，说明市场可能对美联储加息周期的定价过于保守。

与上次加息周期不同，我们认为这次美联储可能加息时点更早，节奏更快，更有可能完成长期政策利率目标，原因如下：

1. 疫情外生冲击后经济修复较快。本次经济衰退由外生因素疫情引发，金融系统和居民的资产负债表比较稳健，经济复苏阶段不需要经历缓慢的去杠杆过程，经济可以在疫情稳定后迅速恢复，货币政策正常化也可以相应提速。与之对比，2007-2009年经济衰退由内生因素引发，金融机构和居民杠杆过高，房地产泡沫破灭后各部门修复资产负债表需要较长时间，严重拖缓了经济修复速度和美联储加息进程。

图表：美国经济快速从疫情衰退中复苏，恢复速度超过历史上的大多数衰退

资料来源：Haver,   Bloomberg，中金公司研究部

2.巨额财政刺激为启动加息创造条件。08年金融危机之后，发达国家经济恢复较慢，对QE政策的批判观点认为QE政策不但没有有效刺激经济，反而加剧社会贫富分化。当经济处于衰退期，财政刺激可能比货币刺激更加有效。最近几年，发达国家政策制定的思维似乎有所转向（《海外宏观专题报告：大财政重启，资产定价大变局》），更注重使用财政政策刺激经济。本次疫情衰退中的财政刺激规模远超08年金融危机时的规模，巨额财政刺激不但加速了经济复苏进程，也减少了经济对于宽松货币政策的依赖，为开启加息周期创造条件。

图表：本次衰退的财政刺激规模远超08年金融危机时的刺激规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3. 通胀风险上升。虽然美联储之前一直持“暂时性通胀”观点，但近来通胀风险有所上升。美联储主席Powell在9月27日的讲话中称由于供给瓶颈，美国通胀高企的持续时间很可能比美联储此前预期更长。在巨额财政刺激和疫苗接种推进的双重作用下，美国经济强劲重启，带来前期被压制的需求快速释放，但供应链运转不畅造成的供给不足，推高通胀水平。与此同时，通胀分项中房租、工资等“非暂时性”通胀和通胀预期都有所上升，提示通胀风险。

4.美联储对股市波动的顾虑可能有所减弱。虽然美联储的政策目标只有稳定通胀和最大化就业，但是当股票市场大跌时，美联储政策往往边际转松，稳定市场情绪（即所谓的Fed’s Put），因此美联储加息的上限常常就是股市所能容忍的利率水平。我们认为这种Fed’s Put逻辑可能在本次加息周期中有所弱化。近期已经有2名美联储高级官员因为交易股票辞职，美联储副主席Clarida也因股票交易问题受到质疑。出于避嫌考虑，美联储的未来加息决策可能淡化呵护市场的考量。

根据以上讨论，我们认为市场可能对美联储的加息预期过于保守。如果美联储完成当前加息目标的一半（路径2），10年期美国国债利率将于2021年底上升至2.0%，2022年底上升至2.1%左右；如果美联储能够完全按照9月份散点图路径加息（路径1），10年期国债利率在未来一年将大幅上升至2.7%-2.9%左右。与当前市场价位1.6%相比，美债利率仍有不小上升空间。

长端利率的另一组成部分是期限溢价。一般来讲，长端利率高于短端利率预期在对应未来时点的平均值（即长端债券价格低于预期未来资金流入的净值）。长端利率与短端利率预期的差值叫做期限溢价（Term Premium），反映长端债券的风险溢价。期限溢价和短端利率预期都无法直接观测，需要构建统计模型估计。

我们发现业界常用的期限溢价模型存在明显缺陷，计算结果可能导致投资者对资产价格与利率走势出现判断偏差。我们采用更严谨的统计方法，自行构建利率结构模型并计算期限溢价（详见附录2）。

根据中金期限溢价模型计算，当前10年期美债利率1.6%中包含短端利率预期60bp，期限溢价100bp。年初以来长端利率大涨大跌，主要受期限溢价变动影响。短端利率预期直到6月份美联储会议上调散点图之后才开始明显上行，与我们对市场的感受一致。

期限溢价受利率预期、通胀率、资产波动率与长端国债供求等多种因素影响。篇幅所限，本文重点讨论未来一两年内影响期限溢价的关键边际变化——美联储Taper政策与债券供给。

Taper政策主要通过改变美国国债需求影响期限溢价和长端国债利率。一般认为，如果美联储启动Taper，国债需求量减少，会推高期限溢价与利率水平。我们认为只关注Taper和QE政策对美联储购债规模的影响，存在2个漏洞，可能导致对市场环境与利率走势的判断出现偏差：

漏洞1：忽视国债供给影响。期限溢价受国债供求两方面因素同时影响。Taper与QE政策改变国债需求，同时财政部也在不断调整国债供给。只看需求或只看供给，无法准确判断利率的均衡价格。

图表：美国国债的供给与QE购债需求都在不断变化（图表中为Nominal   Coupon Treasury的供给需求量，已换算为久期相当的10年期国债量）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

漏洞2：忽视国债期限结构影响。美联储购买风险更高、期限更长的国债（如10年期或30年期国债），对长端利率的压降更多。只关注美联储QE和Taper政策的购债总量，相当于将不同期限的债券同等对待，难以准确判断对长端利率的影响。

我们认为追踪剔除美联储购债后的国债净供给（国债供给减去美联储QE购买）可以避免上述两个分析漏洞。国债净供给综合供给和需求两方面因素，是影响期限溢价的关键变量。本文的美债供给和需求分析只针对普通附息国债，即Treasury Nominal Notes和Bonds。我们在计算中剔除了Bills，TIPS，和FRN债券，因为这些债券的供需对名义长端利率几乎没有影响。在加总债券供给和需求时，我们将不同期限的债券换算成久期相当的10年期国债量，得到久期调整后的国债净供给。

根据QE1-QE3阶段的经验，剔除美联储购债后的国债净供给与期限溢价具有明显的正相关性，说明国债净供给增加会导致债券价格下降，继而推高期限溢价。

图表：美债净供给与期限溢价正相关。美债利率和期限溢价在2014年开启Taper之后下行，对应美国国债净供给企稳

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

国债净供给的视角可以帮助我们理解一些从需求角度不好解释的市场现象。例如，为什么美债利率在2013年5月释放Taper信号后上行，2014年Taper政策落地之后反而开始下行？从国债需求视角出发，Taper落地之后国债需求减少，理应看到利率上升而不是下降。2014年的利率下行常常被解释为市场在2013年初美联储释放Taper信号时反应过度，因此2014年Taper政策落地之后利率部分回吐先前的涨幅。从国债净供给的视角，可以对2014年的利率下行提供一个新的解释：虽然2013年底Taper开启，减少国债需求，但国债供给同时减少，因此2014年国债净供给企稳甚至有所下行。国债净供给减少压低期限溢价，导致长端利率下行。

国债净供给的视角也可以帮我们理解QE1和QE2期间的利率走势。在QE1后期和QE2期间，美债长端利率上行，似乎违背直觉。事实上，尽管当时美联储大幅购买美国国债，财政部的国债供给增加更多，导致国债净供给增加，因此推高期限溢价，最终导致利率在QE期间走高。如果当时美联储没有执行QE政策，美债利率可能在国债供给增加影响下上行更多，对金融市场和实体经济造成压力。

向前看，我们预测美国财政部将在美联储Taper之前开始减少附息国债供给，这一边际变化影响我们对未来的利率走势判断。美国国债可分为附息债券（Notes, Bonds, Floaters, TIPS）和零息债券(Bills)。当借债需求下降时，财政部首先减少零息债券供给。进入2022年，财政部的借债需求将跟随美国的财政赤字显著下降。根据美国国债借贷咨询委员会（TBAC）计算，如果财政部保持附息债券发行量不变，零息国债（Bills）占所有国债的市值比重将于2026-2027年下降至2%左右，远低于零息债券的目标占比15%-20%。为了保持国债市场的期限结构稳定，我们预测美国财政部可能于11月3日美国东部时间早晨宣布开始减少附息债券供给；11月3日下午，美联储可能在FOMC会议决议中宣布开始Taper。

图表：我们预期美国财政部可能在美联储开启Taper之前开始减少附息国债供给，附息国债（Nominal Notes，Bonds）净供给呈下降趋势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预期财政部将从今年11月起，每月分别减少2年期、3年期和5年期国债供给各20亿美元，减少7年期和10年期国债供给各30亿美元，减少20年期国债供给40亿美元，减少30年国债供给20亿美元（附息国债供给预测详见附录1）。根据我们对附息国债供给的预测计算，2022年普通附息国债（Nominal Notes，Bonds）发行量将比2021年同期减少9000亿美元左右，可以把零息债券占总国债市场比重保持在15%-20%。

虽然2022年美联储启动Taper之后购债数量减少，但是我们预期长端附息国债供给也会同时减少。根据我们对美联储Taper和国债供给减少的预测路径计算，美国附息国债净供给（Nominal Notes和Bonds）将在2021底至2022年上半年保持下降趋势，于2022年下半年企稳，久期调整后的国债净供给的预期路径走势相似。

根据期限溢价和国债净供给的关系判断，目前期限溢价定价可能已经比较合理。即美联储Taper和国债供给减少互相冲抵之后，Taper政策的影响可能已被利率市场充分反映。

图表：久期调整后的附息国债净供给将在2022年上半年下行。期限溢价当前点位可能已经相对合理，Taper或已被市场充分预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

虽然我们认为美联储Taper政策与附息国债供需因素可能已经被美债市场充分反映，但这并不意味着期限溢价没有上升压力，只不过上升压力可能来自于美联储Taper政策之外的其他因素：

► 通胀波动率可能推高期限溢价

由于期限溢价是对投资者承担长端债券价格波动风险的补偿，因此市场波动越大，期限溢价越高。对债券来讲，不确定性的主要来源是通胀的不确定性。疫情造成的供需错配，美国的巨额财政刺激与货币宽松，不但造成通胀水平的上行，同时导致通胀波动率上升以及一定的通胀失控风险。美联储的平均通胀目标政策（Average Inflation Targeting, AIT)，对通胀偏离目标水平的容忍度更高，也增大了通胀的波动区间。即使通胀水平最后回到在美联储制定的目标附近，通胀不确定性造成的期限溢价抬升可能导致利率中枢上移。

图表：通胀不确定性推高期限溢价，最终抬高利率中枢

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►其他海外央行的Taper政策或影响美债市场

美国并不是宽松政策退出的独行者，其他主要海外央行（欧央行，英国央行，加拿大央行等）也正在或即将收紧流动性。发达国家利率市场同步性较高，很大程度上反映期限溢价的联动。其他海外国家央行收紧货币政策，推高本国期限溢价，也会形成美国期限溢价与长端利率上升的压力。一个最近的典型案例就是9月份英国央行会议偏鹰，成为美债长端利率与期限溢价大幅调整的导火索。

图表：主要发达国家经济体利率的期限溢价高度同步，导致长端利率高度相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为美联储Taper政策可能已被市场充分定价。美联储的购债减量与财政部国债供给减量冲抵之后，普通附息国债净供给先下行后企稳，对期限溢价的推升有限。美国通胀不确定性与其他海外央行的宽松政策退出将成为推高期限溢价上升的决定因素。因此，我们预计本次Taper对美债市场的影响可能与2013年有所区别。期限溢价（以及美债长端利率）可能不会在年底Taper政策落地后筑顶回落，更有可能企稳甚至保持上升趋势。

与此同时，市场对美联储的加息周期的定价可能过于保守。只要美联储完成美联储长期政策利率目标2.5%的一半，假设期限溢价企稳或小幅上升，只靠短端利率预期抬升，也会导致10年期美债利率的均衡价格于2021年底超过2.0%，2022年底上升至2.1%附近。

我们预期美国10年期国债利率可能在2021年底或2022年第1季度上升至2.0%附近，2022年底上升至2.1%附近，同时利率上升的趋势逐渐放缓（与利率预期部分的路径2基本一致）。从2021年到2022年的上半年，在加息预期、通胀风险、其他央行流动性收紧外溢等多因素影响下，短端利率预期和期限溢价同时上升，长端利率上升可能相对较快。进入2022年下半年，随着加息渐行渐近，美国经济放缓推高国债需求，期限溢价可能小幅下行，与预期利率上行冲抵，导致美债长端利率上行开始放缓。

我们做出上述预测的基础是“利率预期+期限溢价”分析框架。在疫情危机之前，这套分析框架帮助我们多次对市场的关键拐点做出准确预判。但是疫情冲击造成的资本市场大幅波动使大部分分析框架严重偏差甚至完全失灵，也不排除疫情冲击后，一些新的结构性变化，超出我们分析框架的适用范围。未来几个月宏观事件较多，也增加了预测难度。我们的预测可能出现偏差。我们会根据市场变化，及时修正分析框架，更新策略观点，敬请各位投资者关注。

我们构建了一个系统分析框架（详见主题报告《美债利率如何影响中国市场》），全面剖析了美债利率影响中国股市和债市的宏观传导渠道，资金传导渠道，和情绪传导渠道。我们推导出每条渠道的传导方向和强度，加总不同渠道影响可得美债利率变动对中国市场的净影响。

图表：美国利率对于中国资本市场的传导机制

资料来源：中金公司研究部

对于宏观传导渠道，我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果。如果中美经济周期发生错位，中美利率也倾向于背离。在新冠疫情爆发后，中美经济周期再次错位，中国率先完成疫后复苏，经济增长开始放缓，而美国仍处在复苏中期的快速增长阶段，中美利率可能再次背向而行。中国利率受中国经济周期影响更大，可能保持下行趋势。对于资金传导渠道，我们从债券需求和供给两方面展开分析。从债券需求角度看，虽然美债利率上升会在一定程度上减缓外资流入，但外资流向对国内利率影响不大。从债券供给角度看，美债利率上升对国内债券供给影响有限，同时国内债券供给也基本不影响国内利率，因此资金传导渠道基本不会对中国利率造成上升压力。对于情绪传导渠道，如果美债利率上升反映货币政策收紧预期，可能会抬升全球市场恐慌情绪，推高美元指数，增加投资者对国内债券的配置需求，压低中国利率。综合上述三种传导渠道，即使美债利率继续上行，中国利率仍可能保持下行趋势。

由于国内股市时常在短期脱离经济基本面，以及疫情后中美经济周期出现错位，因此美国利率通过宏观渠道（中美经济共振）对于中国股市的传导作用可能相对有限。如果美债利率在货币政策收紧预期的影响下走高，可能引起海外资金回流，推高全球避险情绪，则会通过资金渠道与情绪渠道对国内股指形成双重压制。由于本次Taper有先例可循，且美联储会在政策落地前与市场充分沟通，美债利率上行大概率不会复制2013年Taper Tantrum的行情。只要美股不发生明显调整，美债利率上行可能不会对市场风险情绪和波动率造成太大影响，情绪渠道的传导强度可能相对弱化。综合考虑三种影响渠道的方向与强度，我们认为虽然美债利率上行可能对A股造成短期扰动，但净影响可能相对有限。事实上，我们认为国内股市的外部风险可能更多源于海外股票市场的调整风险，而非美债利率的上行风险：当前美股已经处于历史高位，估值已计入过多经济增长预期。如果美股出现回调，避险情绪在不同国家股市之间传导，可能形成国内股市的下行压力。

我们认为中国市场更可能在自身经济周期和政策背景下走出独立行情。我们构建的信贷脉冲指标为投资者把握中国的周期运行位置和流动性边际变化提供关键线索（详见《捕捉资产轮动的高阶信号》）。

图表：虽然社融存量同比增速微降，但信贷脉冲继续上行，表示信用边际宽松

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右，说明从信用扩张到实体经济增长的传导存在时滞

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先全球股市10个月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中金研究部对于美国普通附息国债2021-2022年月度发行量预测

资料来源：中金公司研究部

期限溢价一般采取Affine Term Structure Model（ATSM）估计。模型假设利率曲线上的所有利率都是几个潜在因子的线性函数，并且不同债券之间在风险调整之后没有套利机会。我们发现目前流行的期限溢价模型参数估计方法存在较大缺陷，可能影响对资产定价的判断。为减少模型误差，我们使用Hamilton&Wu（2012）的方法改进ATSM模型参数估计方法，自行构建模型计算期限溢价。

假设代表一组不同期限的零息债券收益率，是模型的可观测变量。假设的收益率期限结构可由潜在因子线性表出：

其中A和B为待估参数矩阵，e(t) 是估计误差，其方差-协方差矩阵为。如果是可观测的，则可使用标准多元回归方法估计参数矩阵A和B，但在ASTM模型中不可观测。因此我们需要引入其他信息估计A和B。

A和B中的待估参数由投资者承担的风险属性及效用偏好、通胀率以及无风险利率等因素决定，核心约束是“无套利条件”，即风险调整之后，投资者无法通过买卖不同期限债券套利。模型的主要公式如下：

1.  潜在因子服从一阶多元自回归特征，如下式所示：

2. 风险中性利率是因子的仿射函数，如下式所示：

3. 风险价格也是因子的仿射函数，如下式所示：

4. 可以证明，方程（1）中的参数矩阵A和B是（2）-（4）式中方程参数的函数（解析表达式详见Hamilton&Wu（2012））。

ATSM模型一般采用最大似然法估计，但该方法经常难以找到最优解，导致模型参数的估计误差，最终影响期限溢价计算结果。为此 Hamilton 和 Wu（2012）提出了一种新的参数估计方法。该方法包含两个重要改进：一是用数学方法将ATSM方程系统分拆成几个更小的方程系统，降低参数估计的难度；二是将普通最小二乘法和非线性方程估计方法相结合以估计参数，运算速度快于标准最大似然方法。Hamilton 和 Wu的估计方法需要区分有测量误差收益率和无测量误差收益率。我们的模型选取 1y、3y 和 5y 期限的债券收益率作为无测量误差收益率，其他期限的收益率作为有测量误差收益率。

计算出A和B的参数后，潜在因子可由不包含误差项的推出，如等式(5)所示。预期利率是因子的函数，如等式(6)所示，C和D也是（2）-（4）式中方程参数的函数。期限溢价等于债券收益率与利率预期的差值，如等式(7)所示。

我们本文所使用的模型与业界常用的期限溢价模型ACM模型同属Affine term structure models（ATSM）。一方面，由于模型的关键假设和方程较为相似，两个模型估计的期限溢价高度相关；另一方面，由于我们的模型采取了与ACM模型不同的参数估计方法，期限溢价在最近几年的差异比较明显。

ACM 模型是由 Adrian、Crump 和 Moench（2013）提出，通过放宽一些ATSM模型的假设条件，可以降低参数估计难度，提高运算速度，实现在Bloomberg上实时更新。但我们认为ACM放宽ATSM模型假设的办法可能会降低运算结果的精度。实证也可以经常观测到一些ACM模型的计算缺陷：例如，在美联储QE1和QE3 期间，ACM 期限溢价比利率水平下降速度更多，由于实际利率=预期利率+期限溢价，这意味着由ACM期限溢价反推出的利率预期在美联储QE期间上升，明显违背市场的运行逻辑。同时，ACM模型显示2018年以来期限溢价在相当长的时间里接近-100bp。从本质上讲，期限溢价是一种风险溢价，代表对投资者承担风险的补偿，一般应为正数。风险溢价长期保持在-100bp左右，不符合经济学直觉。

与ACM模型不同，我们的模型使用 Hamilton 和 Wu 提出的优化算法，将原始方程系统转换为几个更小的系统，降低参数估计难度，计算出的期限溢价更为可靠。

图表：美债10年期期限溢价模型计算结果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

大类资产配置系列报告汇总：

【专题报告】

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

报告简介：我们深入剖析了美债利率对中国市场的各种影响机制的大小和强度。分析显示即使美债利率上行，中国利率仍有望保持下行趋势；中国股指或有扰动但影响有限。

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测完全一致。

【大类资产配置月报】

《大类资产配置月报(2021-10): 能源担忧升温，如何配置资产？》(2021.10.8)

报告简介：我们认为9月下旬以来，能源紧缺状况在全球市场持续升温，可能推高股票资产的调整风险。我们建议近期资产配置减少风险敞口，加配安全资产。

《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》（2021.9.2.）

报告简介：我们认为中国独立行情形成的根本原因在于中美经济周期错位，信贷脉冲为中国资产轮动提供关键线索。

《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》（2021.8.1.）

报告简介：我们认为8月中美利率都有回调可能，但长期走势有异：国内政策趋于宽松，虽然未必推高股指，但可能推动利率趋势下行，如果利率短期回调，建议择机加配；如果8月全球央行年会释放Taper信号，可能导致美债利率回调，成为利率上行的起点。但8月份美债市场可能仍然波动较大，交易层面建议偏谨慎。

《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》（2021.7.11.）

报告简介：我们从交易角度解释美债利率急跌的背后机制，发现曲线增陡交易平仓，衍生品对冲，流动性不足，以及机构调仓等因素大幅加剧了美债利率的下跌程度。通过美债利率反推市场预期，可能被交易因素误导。我们判断下半年海外与国内宏观流动性将此消彼长：海外流动性扩张放缓，美债长端利率可能在下半年再次上行，美元或在短期保持强势，海外股票资产调整风险可能逐步上升；国内7月降准和社融超预期，可能是国内流动性走向宽松的起点，建议关注债券配置拐点。

《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》（2021.5.11）

报告简介：我们使用“信贷脉冲”追踪整体经济金融形势的边际变化，预测信贷脉冲可能于5月份触底迎来拐点。

【大类资产观察】（周三发布）：

《大类资产观察：美联储会议如何影响资产走势》(2021.9.21)  

报告简介：我们对9月FOMC会议结果提前作出预判，1）9月份散点图加息预期中位数可能上移，2）Powell可能使用类似”soon"或者“in the next meetings”的表述明确将很快开始Taper，3）美联储本次官宣Taper可能性不大，可能于年底正式宣布Taper。9月可能是美债利率上行起点，海外股票调整风险上升，但中国利率仍保持下行趋势。我们的预判几乎全部兑现。

《大类资产观察：信贷脉冲继续上行》(2021.9.16) 

报告简介：我们预测信贷脉冲未来几个月将保持上行，为大类资产走势提供关键线索：“宽信用”开启不一定推高利率；股票指数行情11月份后更加明朗；商品缺少信用扩张支撑，指数震荡，结构分化。

《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》（2021.9.9）

报告简介：欧央行提前调整PEPP的可能性正在上升，资产价格可能对Taper信号释放提前反应：9月或成美债利率上行起点，中国受影响有限。根据信贷脉冲分析框架，中国利率仍有下行空间，股市指数层面缺乏机会，商品大涨不可持续。

中金大类资产配置策略研究团队核心成员：

李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。

杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。

齐伟博士于2021年7月加入中金公司，担任研究部研究助理。齐伟博士2021年于清华大学经管学院取得经济学博士学位，2016年于南开大学经济学院取得经济学学士学位，辅修数学专业，2019-2020年于哈佛大学联合培养，2016年于法国诺欧商学院交换学习。

本文摘自：2021年10月11日已经发布的《美债利率还能涨多少？》

李昭  SAC 执业证书编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454