中金 | 大类资产：重申增配股票，减配债券
文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
政策信号改善增长预期，占优资产由债券切向股票
过去一周十年期国债利率单日上行15bps，1年期AAA级同业存单收益率上行超过50bps，收益率曲线熊平，债券市场明显调整。与之反差明显，国内股市延续反弹态势，沪深300指数已经从10月底累计上涨8.8%。
图表1：近期债券利率快速上行…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：…股市同期快速反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
股强债弱首先是市场对地产与防疫政策优化的反应。地产方面，11月9日，交易商协会发文继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，释放“第二支箭”的政策信号。11月14日，央行、银保监、住建部共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六大方面共16条具体措施。对于防疫政策，11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，明确指出要提升防控的科学性、精准性，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，同时公布优化防控二十条措施，包括加强医疗资源建设、调整入境隔离政策等。
在《大类资产2023年展望：势极生变》中，我们提示中国增长与海外通胀是影响全球大类资产走势的关键变量，建议按照国内政策支持超预期与海外通胀改善超预期的方向配置资产，股票由标配上调至超配，债券由超配下调至标配。国内增长周期正处于底部复苏阶段，疫情风险与地产困境是制约增长修复的两大因素，政策支持则是改变增长路径的胜负手。
图表3：中国正在进入复苏阶段，海外或由滞胀走向衰退
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
过去一段时间投资者预期增长修复较慢，市场交易“弱复苏”，因此债券跑赢股票。目前股债相对估值已经比较极限，并未对中国增长超预期的“变数”情景定价，因此股票相对债券配置性价比较高。上周地产与防疫政策调整幅度超出预期，提振增长预期与风险情绪，推动占优资产由债券向股票切换。
股市受流动性与估值支持，择机加配，控制节奏
从大类资产轮动指标看，流动性与估值提示股票市场机会大于风险。流动性方面，受制于地产和疫情两方面因素，流动性淤积导致信贷扩张受阻，信贷脉冲上行未能如期传导到股市上行，但伴随未来政策发力、信贷回暖，信贷脉冲仍有望为国内股市流动性提供支撑。
图表4：信贷脉冲领先国内股市6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，当前国内财政也在稳增长周期中扮演更重要的角色，财政政策可以直达消费端和企业部门，为生产消费不足的经济主体提供流动性支持，且财政扩张可以直接形成信贷扩张，间接促进信贷扩张。当前财政脉冲快速上行，有望与信贷脉冲一同支撑国内股市表现。
图表5：财政脉冲领先沪深300指数约6个月
资料来源：Wind，中金公司研究部
估值方面，我们使用风险溢价指标衡量国内股债的相对估值，风险溢价与经济预期紧密相关（图表6），今年以来经济预期疲弱是风险偏好不足、股市跑输债市的主要原因。
图表6：风险溢价与经济预期反向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
经过近期股债市场的调整后，股市相对债券估值处于极端位置，沪深300指数风险溢价在历史5年均值以上一倍标准差左右，提示未来一年股市可能跑赢债市10%以上。
图表7：当前沪深300指数风险溢价仍在历史均值1倍标准差以上
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：风险溢价对于未来1年股债超额收益具有领先预测效果
资料来源：Wind，中金公司研究部
对比历史路径与海外市场，我国股市估值也相对偏低，一旦宏观环境改善，我们认为上行空间充分。我们建议未来2个季度增配股票，但也提示注意控制节奏与风险。目前国内疫情形势仍然严峻，冬季病毒传播风险加大，4季度经济增长或受影响。如果乐观预期与数据差异较大，可能造成短期市场波动。我们认为天气转暖后股票相对债券的优势会更加明朗。
图表9：中金疫情指数正在上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
债市超调之后也不悲观，建议标配
债券市场明显调整主要受经济预期改善与资金面收紧影响，同时银行理财与债基赎回可能起到推波助澜的作用，导致债市超调。具体而言，资管新规过渡期结束后理财产品净值化，但投资者刚兑预期仍存，一旦净值波动容易转换为赎回压力，理财赎回又导致债券市场进一步调整，形成负反馈。由于基金流动性更好，理财持有的短债基金遭遇抛压（《还原真实理财市场：债市负反馈如何破局》）。向前看，随着理财零售客户情绪平复，央行对资金面给予支持（图表10），债券下跌有望逐渐止住。
从基本面出发，我们认为国内利率上行空间可能有限，债市总体并不逆风：冬季防疫形势严峻，地产风险化解需要时间，经济增长不确定偏高。10月经济金融数据显示，尽管政策支持中长期贷款多增，但难抵实体信贷需求疲弱。虽然央行关注通胀风险，但不代表系统性收紧（3季度央行货币政策执行报告点评），在经济实质性回暖前，货币政策可能仍然保持宽松。
图表10：央行本周四公开市场操作净投放量增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
根据历史周期运行经验，信贷与财政扩张也需要宽松流动性环境配合。外部环境看，美国10月CPI大幅低于预期，虽然通胀仍有韧性，但也存在快速改善的“变数”（详见《新视角看通胀变数与资产变局》与《美国通胀超预期下行的市场信号》）。
图表11：美国CPI通胀可以拆分为8大分项。根据不同分项驱动逻辑，可以推算CPI的总体运行路径
注：分项权重截至2022年10月
资料来源：Haver，中金公司研究部
如果海外通胀超预期改善，可能推动美债利率明显下行。我们预期十年期美债利率在2023Q1结束前或降至3%左右。海外利率下行、中美利差倒挂与人民币汇率压力缓解，可以为国内维持货币宽松提供条件。综合多空因素，我们重申将债券由超配下调至标配。
中金大类资产深度专题研究系列：
《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.29）
《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）
《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）
《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）
《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
文章来源
本文摘自：2022年11月20日已经发布的《重申增配股票，减配债券》
联系人 李昭 SAC 执证编号：S0080121060067
联系人 杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559
联系人 齐伟 SAC 执证编号：S0080121120145
分析员 王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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