中金：估值调到哪儿了？

1）绝对水平：当前沪深300前向市盈率9.1x，前向市净率1.1x。非金融部分前向市盈率12.0x，前向市净率1.5x，均大幅低于历史均值（16.1x和2.2x）。MSCI中国（除A股）前向市盈率9.8x，前向市净率1.3x。MSCI中国（除A股、金融）前向市盈率12.1x，前向市净率1.7x，分别低于长期均值0.6/0.5倍标准差。2）估值分布：A股中前向市盈率在0-15x区间的自由流通市值占比已经达到54%，与2011年/2012年底时的水平相当，仅低于2008年10月底的61%。A股个股在不同市盈率区间的数量分布也明显向低估值领域集中，与2014年中市场底部的情形接近。

2016年初市场熔断时期中小盘的估值尚不便宜，中小板综/创业板指的前向市盈率分别为27.2x和28.9x。但目前两者前向市盈率已经降至14.9x和17.7x，均低于2012年创业板底部时期的水平。从相比沪深300的估值溢价（市盈率）来看，创业板已经达到历史最低，中小板接近历史最低。

根据朝阳永续的一致预期，从前向市盈率/市净率的角度来看，以下行业估值已经创下历史最低水平：证券、多元金融、传媒、造纸、零售。以下行业估值相比历史最低水平溢价在10%以内：地产、建材、家电、农业、化工、电子、纺服、电气设备、铁路、机械、银行。

全球主要股市中，A股估值仅高于韩国和巴基斯坦。港股估值水平与整体新兴市场相近。经2018年预期盈利增长调整后，A股估值吸引力更加明显。

上周沪深港通北向合计净流出约170亿元，是沪深港通开通以来第二大单周净流出。另外，EPFR数据也显示上周海外资金在流出海外中资股。今年以来，EPFR跟踪的数据显示直到5月份海外资金对海外中资股的资金流向才从之前的净流入开始转为净流出，而沪深港通北向直到最近才开始大幅净流出。

我们认为沪深港通北向及EPFR数据相互印证，表明海外资金对中国市场的兴趣近期继续受到内外部因素的压制，包括：

1. 美国近期利率水平快速上升，引发了对资金流出新兴市场包括中国的担心；

2. 中美贸易摩擦在中国假期期间有蔓延升温的趋势，导致较多投资者对中国市场担心加剧；

3. 美国股市的大幅调整，引发了全球风险资产偏好的下降，其中包括对新兴市场股票的风险偏好；

4. 中国近期数据显示中国自身增长仍未改善；

5. 央行在假日尾声大幅降准，也引起了投资者对人民币汇率走势的关注。

综合来看，海外资金在短期仍有可能延续此前风险偏好受压的状态，沪深港通北向净流入相比此前缩小或者继续净流出。从中期来看，只要中国整体市场化、法治化的改革开放方向更明确，当前增长放缓只是暂时现象，未来海外资金对中国市场风险偏好仍可能会逐步恢复，在中国市场开放的背景下，未来海外资金年均流入内地的规模仍有望达到2000-4000亿人民币的水平，带动A股估值实现国际化。

本报告摘自：2018年10月14日已经发布的《估值调到哪儿了？》

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref： AND454

周昌杰 SAC 执业证书编号：S0080517080005 SFC CE Ref： BHD869