中金大宗商品2021年展望：供应上行有限，需求复苏可期

2020年能源市场经历了一波三折的过山车行情，既有疫情下需求断崖下滑，也有复工后需求渐进复苏；既有囚徒困境下的被动减产，也有欲拒还迎的主动增产；既有胀库风险下的"负油价"，也有短暂去库后的价格上涨。这是疫情冲击下的最坏时代，但也可能是着眼未来的最好时机。

从四月份"负油价"以及市场极度恐慌以来，能源市场在近六个月时间内逐步重新回到基本面定价模式，尽管供应新秩序和需求复苏依然较为脆弱。近期国际原油价格得以稳定在40美元/盎司，而天然气市场的高波动性却成为常态，海内外煤价也企稳避免深跌。时至今日，全球疫情仍未有效控制，全球经济深受其累，航空需求依旧低迷，但能源市场也出现一些积极的改变，以适应大流行病冲击，比如更及时的供应调整和为保持社交距离下的需求结构变化等。

经历过上半年暴风骤雨式的冲击后，能源市场得以喘息之机，目前由于疫情对供应和需求冲击不同，石油、动力煤和天然气价格表现出现明显分化。我们从基本面角度看未来3-6个月乃至1年的复苏前景，从未来价格表现看，对能源内部排序为石油>天然气>动力煤。

图表: 2020年能源价格表现分化

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表: 石油库存于明年中见顶回落

资料来源：IEA、EIA、彭博资讯、中金公司研究部

我们供需平衡表测算下的2021年石油市场平衡先宽松后趋紧，2H21石油市场供需平衡会从上半年270万桶/天的过剩转向160万桶/天的短缺，石油库存拐点出现可能在年中。对布伦特原油，我们对2021年四个季度的均价预测分别是43美元/桶，42美元/桶，52美元/桶和55美元/桶。经历过上半年暴风骤雨式的冲击后，能源市场得以喘息之机，这是疫情冲击下的最坏时代，但也可能是着眼未来的最好时机。我们从基本面角度看未来一年的复苏前景，从价格相对表现看，能源内部排序为石油>天然气>动力煤。

图表:冷冬预期下，能源消费可能超预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表: 2H21供需平衡转向短缺

资料来源：IEA、EIA、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 2021年国际原油价格预测

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表: 2021年动力煤和天然气价格预测

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2020年全球疫情爆发，美国实际利率转负，市场既要面临疫情的反复冲击，也要承受货币环境的不确定性。市场风险偏好下降之际，全球资产配置的投资者仍然倾向于"传统"的避险资产黄金。而对于供给弹性低的黄金，很难在短时间应对避险需求增加，最后必然结果是每盎司黄金的购买力上升，这其实也是过去金本位制度下常见的通缩特征。而当前纸币制度下，尤其在流动性宽松的2020年，不是货币的黄金颇受避险资金青睐，"传统"属性得以彰显。

图表: 2020年贵金属价格强势上涨

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表: 美国实际利率见底回升

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

纸币制度下的合理通胀预期可能并不足以引发对货币环境的担心，抗通胀需求并不是黄金买需的主要推动力，这一点和2020年黄金市场头寸分布非常契合。我们看到与利率密切相关的期货市场投机头寸表现平平，而全球黄金ETF持仓却不断创历史新高。我们预计，贵金属市场面临的外部环境可能会有边际变化，远期利率可能抬升，而市场风险偏好改善。因此，在全球疫情逐步得到有效控制的预期下，黄金不是货币，其"传统"属性可能不会持续彰显。我们对未来3、6和12个月的国际金价的预测分别是1800美元/盎司、1750美元/盎司和1600美元/盎司。

图表: 当前黄金市场头寸分布

资料来源：CFTC、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 2021年贵金属价格预测

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

在过去的一年，工业金属可谓是近年来对于投资者"高难度"的一年，市场在19年底预期温和复苏的背景下遭遇疫情冲击，各类金属以俯冲开场；随着各个国家中央政府针对疫情的刺激政策出台，市场对于需求的改善信心加足，整个金属市场从原材料到成材均出现反弹；而全球疫情也随之演绎发展，以铁矿为代表的上游原材料，由于供给端处于第三波疫情发展的中心，所以供应链受阻，截止三季度，铜矿/精炼铜、铁矿表现良好；而中游冶炼成材如钢材以及铝在二季度中国彰显需求韧性和环比改善之际强势上涨，而进入7月后就进入了区间震荡，以反映较高的供应对价格上涨的冲击。

2020年随着疫情发展对一些工业品的供应扰动接近尾声，我们认为一些受益于供应链干扰的商品将会弱于需求复苏端的工业金属。展望2021年，我们认为伴随着供给端的恢复，铁矿石紧张的基本面会得到一定的缓解，但是解铃还须系铃人，中国的需求仍然是关键的因素。我们认为铁矿基本面仍然维持短缺的紧平衡状态，但是钢材和铁矿的强弱和今年将有很大的区别，钢厂利润有所改善。

图表: 2020年初至今工业金属板块有色金属的价格表现弱于黑色金属

资料来源：Wind，中金公司研究部

铜作为和宏观经济相关性最高的基本金属，今年受益于需求改善和供应受阻。新冠疫情不仅对铜的供需基本面造成了影响，也使得全球投资者的风险偏好在过去的一年波动巨大。我们认为2021年铜矿供应有所放松，相对于今年疫情较为严重且影响到供应链的南美铜矿生产国，明年供应会加速，精炼铜我们预期仍会录得正增长。而需求我们认为全球需求将小幅增长，然而全球供应端的低速增长和偏低的库存促使我们对铜持有中性偏乐观的看法。

从供给端来看，截至2020年9月底，全球铜矿供给干扰率在4.7%左右，其中与新冠疫情相关的供给干扰3%。全球铜矿主产区秘鲁和智利新冠肺炎疫情形势严峻，对铜矿供给带来了不利影响。我们认为2021年随着新冠疫苗的逐渐落地，铜矿供给将会边际恢复，全球铜矿和精炼铜产量有望边际恢复。但是由于中国精炼铜冶炼产能仍处于投产高峰，加之近几年全球铜矿供给干扰频发，铜矿相对于冶炼产能趋紧，所以我们观察到TC/RC逐渐走低，对冶炼厂的利润造成挤压。

2020年我国下游子行业中比较强劲的是电力领域的用铜，尤其是风电领域，这主要是由于补贴政策即将退出导致风电抢装。陆上风电项目需要于2020年底实现平价上网，才能获取补贴，而海上风电2021年后中央财政补贴将全部取消。对于2021年，我们看好电网、建筑以及汽车领域对于铜的消耗拉动。

图表: 2021年主要工业品需求增长幅度大于供给增长

资料来源：Wood Mackenzie，钢联数据，SMM，中金公司研究部

图表: 主要工业金属全球扩张性资本投入情况

资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

供应扰动，需求旺盛，长期底部已现，过去10年的大豆熊市在18-19年基本探底。北美大豆作为全球大豆的风向标，自11-12年后伴随较为稳定的需求，不断扩张的供给，价格一蹶不振。而进入18-20年阶段，由于中美贸易摩擦以及种植利润的压缩，大豆市场进入去库存阶段。进入20年下半段，由于8月美国一些重要的大豆产地遭遇飓风等天气，今年北美的供应低于预期。我们也注意到北美的大豆库存也下降到了10年前的水平，因此我们认为从中长期角度来看北美大豆长期底部已现。

根据USDA 10月份发布的世界粮食市场交易报告，20/21年度全球玉米产量可达11.59亿吨，同比19/20年度增长3.8%。WASDE预测全球玉米消费量约为11.63亿吨，玉米去库存趋势将继续，由期初3.04亿吨至期末3.00亿吨，期末库存量约为消费总量的25.84%。2020年度，中国玉米价格自6月开始爬升，于8月初在部分地区可达到约3000元/吨的高位。我们测算的供需平衡表显示20/21年度中国市场存在约2000万吨的供需缺口，此外全球疫情导致关税率配额趋紧，因此我们预计国内玉米价格在2021年有望迎来新高。

本文摘自：2020年11月8日已经发布的《大宗商品2021年展望：供应上行有限，需求复苏可期》

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马  凯 SAC 执业证书编号：S0080514080004 SFC CE Ref：BBU279

房启超 SAC 执业证书编号：S0080520010002