中金：详解恒生指数编制方法的五大变化

此次咨询程序涉及到恒生指数的五大明显变化。具体而言：1）扩大市场覆盖度：目标于2022年中期前将成分股数目由目前的55只增加至80只，最终将成分股固定在100只；2）扩充行业代表性：按7个行业组别选择成分股，以达到更均匀的行业分布（于2021年5月指数检讨时开始实施）；3）迅速纳入上市新股：将上市时间历史要求缩短至3个月（于2021年5月指数检讨时开始实施）；4）保持香港公司代表性：维持20-25只香港本地公司成分股；两年评估一次成分股数目；5）改善成分股权重分布：对恒生指数和恒生国企指数的成分股均采用8%权重上限（当前普通成分股权重上限为8%，而同股不同权和两地上市公司权重上限为5%）（于2021年6月指数调整后生效）。

结合恒生指数公司基于80只成分股的模拟，以及我们的测算，我们认为此次指数优化意义和影响深远，主要体现在以下几个方面：

► 指数覆盖率和代表性大幅提升：优化后的指数市值覆盖率将较2021年1月的56.5%提升至71.2%，成交额将从50.2%提升至66%；

► 扩充行业代表性将使得科技、医药、消费成为最大赢家：最为受益的是那些此前覆盖度远低于50%的行业，如大消费（可选+必需）将从11只增加至20只，医疗保健将从当前3只增至10只、资讯科技从4只增加至10只；相比之下，金融会从11只降至10只。

► 新上市IPO也得以以更快的速度纳入指数：当前市值排名5以下的公司需要上市6~24个月才可以纳入，将统一缩短至3个月。

► 权重上限调整短期直接影响有限：现有指数中实际权重超过8%的个股较少，故因权重强行下调可能带来的被动资金流出影响相对有限。目前仅腾讯和友邦的权重超过8%，分别为10.6%和10.2%，预计可能出现5.5亿和4.7亿美元的潜在被动资金流出。相反，仅美团权重超过当前上限5%（5.62%），有望打开权重上限而受益。

► 新经济占比大幅提升：在80只成分股假设下，整体指数权重分布会进一步向新经济倾斜，从当前44.5%上升至52.4%，如信息科技从26.9%升至28.6%，大消费从10.4%升至14.2%，医疗保健从4.6%提升至7.4%。相反，金融权重将从40.3%降至32.8%。这一变化更贴切地反映香港市场受益于近年来越来越多的新经济公司不断回归和上市，也有助于吸引更多资金追踪。

此外，我们根据当前调整方法，在报告原文中测算了潜在可能被纳入的前80只和前100只个股。需要注意的是，由于目前距成分股增加还较远（2022年中前实施），且行业代表性实施方法、以及指数调整委员会一些非量化调整标准等原因，这一测算仅作为近似参考。

2020年12月22日，恒生指数公司启动《优化恒生指数持续成为香港市场最具代表性和最重要的市场基准之建议》，涉及5项关键的指数优化实施建议。在经过1个月咨询期后，恒指公司与3月1日在其官网公布了其咨询结果[1]。咨询意见中涉及的5项优化建议普遍受到回复人士支持（共收到55间机构的60个回复），因此均被恒生指数公司采纳。在此基础上，指数公司提出具体落实方案及实施时间，并对调整后潜在情况进行了相关模拟。

我们注意到，这五大优化建议不论是对于短期的潜在被动资金流向，还是中长期增强恒生指数作为旗舰基准指数的代表性、甚至强化香港市场整体金融中心地位都具有重要意义。就此，针对此次咨询程序的结果和潜在影响，我们分析如下就此，我们针对恒生指数公司采纳的5条优化建议做了以下分析和点评，供投资者参考。

图表：恒生指数优化方案一览

资料来源：恒生指数公司，中金公司研究部

恒指公司提出将于2022年中前增加恒生指数成份股个数至80只，长期目标为100只。恒生指数在1969年推出时仅有33只成份股，2007年指数开始纳入H股公司时成份股增加到38只。2012年扩容至50只成份股，并在此后8年一直维持这一水平，直到2020年12月才又一次扩容至52只。虽然2021年3月季度调整中，恒指成分股进一步增加至55支（《恒生系列指数调整：新经济占比提升，恒指有望进一步扩容》），但随着赴港IPO不断增多，50只左右的固定成分股已经显得有些“捉襟见肘”，截至2021年1月的数据，当前恒生指数对整体市场的市值覆盖率已经降低至56.5%和50.2%，明显不能匹配其市场旗舰指数的地位。

根据指数公司的模拟结果，纳入更多重要龙头公司和蓝筹公司后，指数成分股的市值覆盖率可以较2021年1月的56.5%提升至71.2%，同时成交额也将从50.2%至66%，可以更好反映香港市场的真实情况，同时进一步对标其他如MSCI和FTSE等国际基准指数。

图表：恒生指数市值与成交额覆盖率逐年下滑，对港股市场整体代表性不足

资料来源：恒生指数公司，中金公司研究部

在新的优化建议中，恒生指数将按七个行业种类挑选成分股，并确保其覆盖率不低于50%，拟于2021年5月指数检讨时开始实行。这七大行业组别为金融业、资讯科技业、非必需性消费与必需性消费、地产建筑业、公用事业及电讯业、医疗保健业，以及能源业、原材料业、工业及综合企业。

当前，恒生指数的选股标准依然以市值和成交额排名为主，辅以行业代表性、财务表现等顾问委员会的主观考量依据，这虽然能够使得指数囊括几乎所有市值最大的蓝筹股，但市场结构问题也会导致其对部分“冷门”或“弱势”行业覆盖率不足。

调整后，根据恒生指数公司提供的模拟结果，这一调整会使得指数对于冷门行业以及各个行业内部的覆盖度都明显改善。具体而言，变化最大的是那些目前覆盖度远低于50%的行业，如大消费将从11只增加值20只，医疗保健成分股将从当前的3只增至10只、资讯科技从4只增加值10只；相比之下，金融由于覆盖率已经较高，个数反而会从11只降至10只。

图表：调整后恒生指数对各行业的覆盖率都有所加强

资料来源：恒生指数公司，中金公司研究部

此次优化建议缩短上市历史要求至3个月，将于2021年5月指数检讨时开始实行。

一直以来，恒生指数具有较严格的新股“快速通道”纳入标准，例如市值在全市场排名前5的超大型新股也需要三个月上市时间才能被纳入，而排名25位以下更是要上市满24个月。这一对大型新股的要求相比国际主要指数如MSCI、甚至恒生综合指数都要严格的多，目前通行的快速通道往往是市值满足一定门槛后，上市后10个工作日即可被纳入，这样可以保证指数更快最大限度捕捉到龙头新股，进而更好的代表市场面貌、满足投资者的配置需求。

因此，缩短上市历史要求后，恒生指数将大幅缩短大型新上市公司的纳入时间，尤其是市值排名靠后的公司。符合纳入标准的公司，需至少3个月上市历史。对于市值排名5以后的大型新上市公司，纳入恒生指数的时间将大幅缩减。不过即便如此，缩短后的纳入门槛仍高于其他国际指数。

此次优化建议恒生指数中维持20-25只香港企业成分股，以保持香港部分在指数中的代表性。伴随大型中资公司赴港上市，香港本地公司在恒生指数中权重占比从2016年年底的45.3%下降至当前的41.5%。

为保留恒生指数中的香港元素和与恒生中国企业指数的差异性，恒生指数将维持20-25只香港企业成分股，并每2年评估香港成分股数量。不过，根据恒指公司的模拟结果，即使如此，调整后香港本地企业的权重占比仍将有所下滑。当前恒生指数中香港企业权重占比为41.5%，调整后香港企业成分股权重将降低至33.1%，这在一定程度上也反映了中资企业不断上市壮大的现状。

图表: 调整后香港本地股权重将下降至33.1%

资料来源：恒生指数，中金公司研究部

此次优化统一对所有恒生指数和恒生国企的成分股采用8%权重上限，将于2021年6月指数调整后起效。目前，一般成分股权重上限为10%，而二次上市和同股不同权个股上限为5%。

在实际操作中，由于现有指数中实际权重超过8%的个股寥寥无几，故因权重强行下调可能带来的被动资金流出影响相对有限。根据2021年3月公布的恒生指数最新调整结果，截止2月24日调整前，仅腾讯和友邦的权重超过8%，分别为10.56%和10.18%。假设其他条件不变（如增加成分股或增加行业代表性导致的摊薄效应），如果按照8%的权重上限重新测算，并基于当前Bloomberg统计的追踪恒生数的217亿美元的ETF规模资金，预计可能会使得腾讯和友邦保险出现5.5亿和4.7亿美元左右的潜在被动资金流出。不过，对于大多数个股而言，下调上限至8%都不会产生实质性的影响。

相比之下，同股不同权和二次上市公司权重上限从当前的5%提高至8%有助于打开部分个股如美团的权重上限空间。此前，同股不同权和第二地上市公司在去年获准纳入时，为了防止一次性过大冲击，设定上限不超过5%。我们认为在平稳运行了一段时间后，上调其比重上限并与其他个股看齐是合理的。此举不仅提升了指数的合理性和客观性，同样也有助于鼓励更多公司以同股不同权和二次上市公司赴港上市。同样根据2021年3月公布的恒生指数最新调整，美团的权重在调整前为5.62%，在当前机制下反而需要强行下调至5%。而阿里和小米的权重由于当前权重均低于5%（分别为4.85%和3.5%），因此暂时不受上限打开的影响。

图表：成分股权重上限调整至8%可能对个股产生潜在的资金流向

资料来源：恒生指数公司，Bloomberg，中金公司研究部
  注：数据截至2021年3月2日

综合上述各方面在成分股个数、行业代表性、以及权重上限的变化，根据恒生指数公司的模拟结果，在80只成分股的假设下，整体指数的面貌会进一步的向新经济倾斜，而占据主导的金融板块权重会大幅下降。

具体而言，金融板块在恒生指数中的权重从当前的40.3%降至32.8%；相比之下，信息科技板块的权重将会从26.9%提升至28.6%，大消费板块权重从当前的10.4%提升至14.2%，医疗保健板块权重从当前的4.6%提升至7.4%。这将使得新经济整体占比从当前的44.5%提升至52.4%，更为贴切的反映香港市场受益于近年来越来越多的新经济公司不断回归和上市、成为投资中国新经济的桥头堡的地位。

此外，我们根据当前恒生指数调整方法，在图表7中测算了潜在可能被纳入的前80只和前100只个股。不过需要注意的是，由于目前距离恒生指数增加成分股的时间表还较远（2022年中前实施），且行业代表性的具体实施的方法论、以及指数调整委员会的一些非量化调整标准不完全明确等原因，我们这一测算仅能作为一个近似参考。

图表：调整后恒生指数中金融行业成分股权重占比下滑明显

资料来源：恒生指数公司，中金公司研究部

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[1]https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/zh_cn/news/consultations/20210301T000000.pdf

本文摘自：2021年3月3日已经发布的《详解恒生指数编制方法的五大变化》

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867