中金：此轮美国地产周期还有多少空间？

疫情以来，美国房地产销售短暂“冰封”后很快修复并创新高。叠加新开工落后导致库存快速去化，全美国空置房屋一度降至2000年以来新低。目前，疫情改善推动新开工修复至疫情前水平，但库存仍处于低位。

究其原因，低利率和充裕流动性、大规模财政转移支付、以及疫情带来的额外空间需求是主要因素。实际上，美国本轮房地产周期可以追溯到2019年宽松周期，并在疫情后被进一步强化：1）美联储宽松使得30年房贷利率一度降至2.8%的历史低位；2）疫情后三轮大规模补贴使得居民可支配收入和储蓄都大幅上升，目前超额储蓄依然高达2万亿美元，相当于GDP的~12%，同时居民负债（债务/GDP）仍处于低位；3）疫情严重且多轮反复带来了更大且离散的居住需求。与此前不同的是，本轮房地产周期呈现逆都市化、居住空间（独栋房屋需求激增）、购房资质和房屋净值更高等特征，因此相对此前相对更为健康。

美国住宅型地产是美国最大资产类别，增加值贡献GDP ~13%，因此体量和规模不可忽视。但结构上，由于成屋销售占绝对主导（~90%），因此消费属性更强，对投资直接拉动并不显著（居民住宅投资占GDP 4~5%）。

实际影响也体现了这一点：例如1）家装和耐用品增速领先地产投资。2）地产后周期产品（如家具、家电，建筑材料和花园设备等）库存骤降，增速降至2008年以来新低，供需缺口不断扩大。过去几个月已经开启补库周期，但除建筑材料外都还有很大空间；3）进口需求激增，如家具和电气设备等，从中国进口占比达~38%，因此也提振了中国出口需求。

根据我们在《美国房地产市场：特征、框架与周期演变》中引入的监测体系与分析框架，影响需求的短期因素（利率和流动性）预计未来一段时间仍将维持宽松状态，居民高储蓄率和低杠杆表明购买力也依然较强，同时处于低位的空置水平和库存也或将支撑新开工。不过，疫情提前透支了部分租房（疫情期间骤降）和未来需求（房屋自住率特别是年轻人群一度接近上轮周期高点），因此我们预计销售可能从疫情额外结构性需求高点上逐渐回归正常水平。近期一些指标也体现了这一点，如成屋销售从高点回落，自住率下降而租房回升、房地产景气指数高位回落等。

不过，我们测算疫情带来的额外需求为35.3万套，相当于2019年一个月的销售。此外，从长期因素看，当前依然较低的空置率水平以及有利人口结构（千禧一代逐步步入买房年龄，与二战婴儿潮相当），都可能表明美国房地产市场还未到过热状态。

我们测算成屋销售未来几个月将逐渐回落并在三季度回到疫情前正常中枢，在此背景下，相关下游商品需求也将于三季度回到疫情前，并伴随进口需求的逐步回落，并于二季度回到疫情前水平。

2020年突如其来的疫情对全球经济和金融市场都造成很大的破坏和冲击，但是，与中国疫情控制和复工进展同样一枝独秀的是，美国房地产和消费需求快速且强劲地修复成为拉动美国自身经济、乃至全球增长的主要亮点，当然房价也迎来新一轮快速上涨。

实际上，美国本轮房地产上行周期可以追溯到2019年的宽松周期，并在疫情后被进一步强化。这一强劲表现从美国房地产下游需求如家电、家居等产品库存的快速去化、以及中国相关产品对美国出口的持续强劲增长都可以得到相互印证。

那么往前看，美国房地产需求的持续性如何是一个值得重点关注的问题，这对于我们判断美国自身增长、甚至中国等其他国家相关出口链需求都有重要参考意义。因此本文中，我们将从本轮周期着手，分析其主要特征；在此基础上引入我们的分析框架、并将本轮周期放在更长的历史和周期轮动视角去分析其异同，进而对未来走势做出展望。

销售需求快速修复并创出新高。2020年初疫情的突然爆发给全球经济活动都造成了很大冲击，但出乎意料的是，美国房地产的强劲修复成为一个亮点，美国房地产销售迅速弥补了疫情造成的影响并创出新高。2020年7月至2021年3月新屋销售数量同比均值高达36.1%，成屋销售同比均值也达到16.9%，房屋销售规模远超金融危机时期水平，强劲的需求迅速拉升房屋价格至历史高点。

需求旺盛但新开工相对落后导致库存快速去化。由于成屋市场（existing home）供给部分依赖新屋市场（new houses），而复工进度影响了新屋建造，这一供需不对称加速了2019年二季度以来的去库存进程。2020年二季度全美国现存空置房屋户数同比一度下降18.6%，创2000年以来的新低。成屋库存同比持续下行，3月库存同比减少28.2%，而新屋库存下降趋势当前收窄，同比减少6.1%。新屋和成屋可供销售月数也分别从2019年底的6.6和5.3个月降至2021年3月的3.2和3.6个月。

疫情改善推动新开工回升，目前已经回到疫情前水平。进入2021年，成屋销售从去年底的高点有所回落。同时，随着疫情改善和疫苗接种持续推进，新开工持续改善，3月份再创新高（174万套），这也与此前早已创新高的营建许可（build permit）所反映的信息一致。

实际上，本轮美国房地产周期始于2019年，与美国整体利率水平的下行趋势一致，仅在疫情最严重的3~4月出现短暂“冰封”。得益于2019年初美联储的宽松姿态和随后多次降息（2019年7~9月三次降息），美国30年期固定住房抵押贷款利率自2018年底开始逐步下行，带动美国成屋和新屋销售开启上行周期，Cash-Shiller全美房屋价格指数同比开始攀升，反映美国房地产市场景气度的NAHB/富国银行住房市场指数也从2019年开始持续上行至历史高点。整体来看，虽然房地产市场销售近期有所回落，但仍维持在历史较高水平。

图表: 疫情后美国房地产的强劲修复成为亮点，地产销售迅速弥补了疫情造成的影响并创出新高

图表: 强劲的需求迅速拉升房屋价格至历史高点

图表: 住房施工进度远不及审批和新开工，这一供需不对称加速了2019年2季度以来的去库存进程

图表: 目前，现存空置房屋户数同比下降4.2%，2020年二季度一度同比下降18.6%，创2000年以来的新低

图表: 当前新屋库存降幅收窄，但成屋库存同比持续下行，较去年同期分别下降6.1%和28.2%

图表: 新屋和成屋可供销售月数也分别从2019年底的6.6和5.3个月降至3.2和3.6个月

资料来源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司研究部

图表: 反映美国房地产市场景气度的NAHB/富国银行住房市场指数也从2019年开始持续上行至高点

资料来源：Wind，中金公司研究部

►因素一：利率下行与宽松流动性环境。从短期视角看，房地产依然是一个金融和货币现象，利率下行和流动性宽松整体有利于房地产市场的改善，这一趋势也与2019年以来美国长端利率开启本轮的下行趋势一致。

除了疫情以来利率的快速下行至历史低位外，美联储直接的大规模流动性投放（开放式QE）也给房地产相关资产提供支撑。由于住房抵押贷款利率与MBS收益率直接挂钩，美联储在疫情爆发后对MBS的大量购买（2020年4月至今规模增加55.5%，累计增加0.75万亿美元），30年和15年抵押贷款利率水平一度压至2.7%和2.2%的历史低位。

►因素二：财政大规模补贴与相对健康的资产负债表使得居民有能力支出和加杠杆。为了应对疫情的冲击，美国国会于2020年4月和12月分别通过规模高达3万亿和9000亿美元的财政刺激，2021年3月又推出新一轮1.9万亿美元刺激，其中包含大规模直接补贴和失业救助，这使得从整体居民部门看，虽然一度面临高达两千万人的失业，但可支配收入反而大幅增加，完全抵消了工资收入的下滑。截止2月，美国居民部门的储蓄率依然高达13.6%，尚未计入1.9万美元财政刺激的效果，远高于9%的历史均值。相比正常水平，Moody’s估算居民部分的超额储蓄高达2万亿美元，相当于美国GDP的12%。

更重要的是，此次危机前，经过金融危机后10多年的去杠杆，居民部门资产负债表处于相对健康的状态（2020年底债务/GDP为65.8%，为2000年以来的相对低点），且房贷占比持续下降，因此使得在合适的条件下再度加杠杆成为可能。除此之外，居民住房负担能力从金融危机后也一直处于高位。

►因素三：此次美国疫情尤为严重且呈现多轮反复态势（3月、6~7月、以及10月之后），持续升级和长时间的半封锁和隔离状态也带来了离开人口密集的都市圈、居家办公、以及对居住空间等额外的结构性需求。

图表: 疫情以来，美联储2020年4月至今购买MBS规模达0.75万亿美元

图表: 低利率和美联储针对MBS的大幅购买进一步压低住房抵押贷款利率

图表: 疫情后政府转移支付大幅增加，抵消了工资的降幅；当前随着就业市场的改善，工资也逐渐修复

图表: 美国居民部门的储蓄率依然高达13.6%，远高于9.0%的历史均值

图表: 房贷占比持续下降，因此使得在合适的条件下再度加杠杆成为可能

图表: 美国住房负担能力指数从金融危机后也一直处于高位

资料来源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司研究部

不同于以往的房地产周期，疫情下美国此轮房地产周期出现了诸多结构性的特征与差异，例如社交距离要求和居家办公兴起使得房地产需求从中心城市向外部迁移（逆都市化），同时也使具有更大室内室外空间的独栋房屋需求提升更快。具体来看，主要有以下五个典型特征：

►特征一：疫情加速了美国人口由大型都市向中小型城市迁移的步伐。据Redfin统计，疫情爆发后，流出纽约和硅谷地区的人口在2020年3季度激增，为近3年以来最高。具体来看，两方面因素导致了疫情的爆发加速美国人口迁移的趋势。一方面，疫情降低了大城市与中小型城市的“便利差”，使更多居民转向密集程度较低，住宅价格更为合理的中小型城市。另一方面，远程办公逐渐成为科技与金融服务业办公新模式，加速了人口移出纽约、硅谷等科技与金融行业集中地区（具体请参见中金研究已发布的报告原文专栏《专栏：疫情下的美国人口迁移特征》）。

►特征二：独栋房屋需求激增，价格和销量均高于多户型公寓，体现社交距离需求。从供给端看，独栋房屋审批和施工均领先于多户型。独栋新屋建造审批数显著提升，而多户型新屋审批数据提升较小。独栋新开工数据也显著大于多户型新开工数量。从需求端看，独栋成屋销售和价格表现明显优于多户型房屋。相比2020年5月，2021年3月独栋成屋销售季调折年数增加165万套，多户型仅增加35万套；价格涨幅也明显更高，独栋房屋中位价较2019年底上涨20.8%，而多户型房屋仅上涨13.5%。

►特征三：与2008年次贷危机前不同，本轮信用评级较高的购房者占多数。评级机构通过客户的信用记录和信用评分、申请贷款者的债务与收入比例、申请贷款者的抵押贷款价值与房地产价值比例等来确定客户的信用质量。据此，美国住房按揭贷款市场可以分为三类：优质贷款（Prime）、中级贷款（Alter-A）、次级贷款（Subprime）。2019年以来，美国住房按揭贷款规模不断攀升，截至2020年四季度规模约1.2万亿美元，为2008年金融危机以来最高。但不同以往的是，贷款中偏优质贷款占比很高，2020四季度1.05万亿美元贷款中，信用评分高于760的贷款规模达0.84万亿美元，占比高达71.3%，大幅高于金融危机时期的水平（2007年一季度末信用评分高于760的贷款规模占比仅为24%）。

► 特征四：房屋净值大于20%的抵押贷款规模占比高。扣除负债后的房屋资产净值越高表明居民负债压力越低，当前净值超过抵押房屋价值20%的抵押贷款规模已经达到了90%，明显好于2008年金融危机时的水平。

► 特征五：再融资需求提升更多。住房抵押贷款利率的不断下行，居民对用低利率再融资以偿还之前使用固定利率贷入抵押贷款的需求不断攀升。根据MBA （抵押贷款银行家协会）统计数据，截止4Q20，再融资目的产生的贷款占全部抵押贷款比例已经达到67.5%，总规模8510亿美元。

图表: 独栋新屋建造审批数据显著提升，而多户型新屋审批数据提升幅度较小…

图表: …新开工数据也是如此

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: 成屋市场中独栋房屋销售在疫情初期下滑时更稳定，后续增加时也优于多户型房屋

图表: 独栋房屋价格涨幅也相对更高

图表: 与2008年次贷危机前不同，本轮房地产周期下高信用评级居民（FICO 760+）申请抵押贷款比例最高…

图表: …从不同分位数来看，近年来居民抵押贷款信用评级整体上行

图表: 当前净值超过抵押房屋价值20%的抵押贷款规模已经达到了90%

图表: 居民对用低利率再融资以偿还之前使用固定利率贷入抵押贷款的需求不断攀升，再融资规模占抵押贷款比例已经达到2017年来历史新高

资料来源：HHDC，Haver，Wind，中金公司研究部

本轮美国房地产周期的繁荣，除了在总量上拉动美国经济增长外，其影响更多的体现在对于房地产后周期产品消费需求、以及在国内生产无法满足情况下相关产品的进口需求的大幅提振。这一点从同期美国房地产相关的耐用品销售（如家电、家具、家居产品）、降至历史低位的库存水平、以及激增的进口数据中均可以得到体现。为了更好的理解其影响路径，我们需要对美国房地产市场的特征有一个基本了解。

如我们在同期发表的报告《美国房地产市场：特征、框架与周期演变》中分析，美国房地产市场有以下几个特点，而也正是这些特点决定了美国房地产周期对于经济的拉动和传导方式与常识理解的、特别是与中国的情形存在较大差异。简单而言，

i. 住宅型地产是第一大单类资产。根据美联储在其《金融稳定性报告》中统计，截止2020年二季度，美国住宅型房地产规模为39.3万亿美元，是第一大单类资产，超过权益资产（37.2万亿美元）、商业地产（20.4万亿美元）和国债（19.9万亿美元）。

ii. 成屋销售占绝对主导。与中国不同的是，美国的成屋市场交易占到整体的~90%，平均来看是新屋销售的~9倍，这与中国市场中房地产主要购买新屋的模式有较大不同。由此衍生出来几个主要特点：1）房地产对下游消费拉动明显大于投资；2）房屋价格更多是被成屋交易主导；3）由于美国对于一部分产品进口依赖较高，因此其地产产业链并不像中国那么长。

图表: 截止2020年二季度，美国住宅型房地产规模为39.3万亿美元，是第一大单类资产

图表: 与中国不同的是，美国的成屋市场交易占到整体的~90%，平均来看是新屋销售的近~9倍

图表: 居民住宅投资在美国实际GDP中占比平均4~5%

图表: 对GDP增速拉动平均为0.5个百分点左右

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

iii.  消费属性大于投资属性。正是由于上文中提到的特点，美国的地产在对经济的拉动效果上更多体现的是下游消费属性、而非投资属性。从投资拉动角度，居民住宅投资支出在美国实际GDP中的占比平均在4~5%左右，2005年上一轮景气高点时也不到7%。从对GDP增速的拉动上也是如此，平均来看在0.5个百分点左右，三季度这么强劲的房地产增长下贡献也仅为2.2个百分点，要知道同期GDP年化环比增速高达33.4%。从增加值角度，房地产增加值占GDP比重为11%~13%，若合并与房地产相关的家装以及相关的租房等服务项支出，那么其占GDP的比例为13~15%。从房地产投资看，美国住宅投资占GDP比例在5%左右，相对中国较低（2020年10.2%）。

图表: 房地产增加值占GDP比重为11%~13%

图表: 美国住宅投资占GDP比重显著低于中国

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

基于上文中提到的美国房地产市场的主要特点，我们就不难理解疫情后此轮美国房地产旺盛需求下的影响方向和路径，主要体现在以下几个方面，

► 首先，家装和耐用品增速变化领先于地产投资。从增速和修复速度上看，作为房地产后周期的家装和家庭耐用品需求疫情后修复速度远快于地产投资支出。三季度，家装和家庭耐用品实际消费同比增速高达11.2%，四季度小幅回落至8.9%，而三季度和四季度私人住宅投资同比增长分别为7.2%和14.3%。

► 其次，地产后周期产品库存骤降至历史低位。强劲的需求叠加疫情不断反复持续升级下对生产的扰动使得供需缺口不断扩大，进而导致地产后周期相关产品的库存水平一度消耗至历史低位，例如，终端消费品的家具、家装和家电，建筑材料、花园设备与用品等库存，以及渠道环节的家具库存绝对水平和同比增速的下降幅度都非常显著，甚至一度达到2008年以来的低位。过去几个月，终端零售和库存环节的家具、家装和家电都已经出现了较为明显的补库，这与我们在《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》中预计的情形一致，但直到目前，部分产品库存水平依然处于1992年以来低位。

► 再次，相关产品进口需求激增。美国国内供需缺口扩大以及库存水平骤降也使得相关产品进口需求激增。美国家具和电气设备全球进口同比增速显著，而从中国进口份额占比达到了38%左右（2021年2月），美国的需求提振了中国的出口数据。

图表: 家装和耐用品增速变化领先于地产投资

图表: 终端消费品的家具、家装和家电一度下降非常明显，逼近2008年低点；过去几个月出现明显回补

图表: 建筑材料与花园设备库存也是如此，但回补速度更快

图表: 经销商家具库存降幅更为显著

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: 终端消费品的家具、家装和家电，建筑材料、花园设备与用品等库存情况

资料来源：Haver，中金公司研究部；数据截止2021年2月

图表: 渠道环节的家具库存绝对水平和同比增速的下降幅度都非常显著，甚至达到2008年以来的低位

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截止2021年2月

首先从整体情况来看，美国此轮房地产市场的上行周期依然处于健康状态，不论处于房屋自住率（homeownership）、房屋空置率（vacancy rate）、居民加杠杆情况、购房者资质等等多项指标来看，与2008年金融危机时的极端状态都不可同日而语。

往前看，根据我们在报告《美国房地产市场：特征、框架与周期演变》中介绍的监测与分析框架，影响需求端的短期因素和居民购买力在未来一定时间仍将维持相对有利环境，例如利率和金融条件不会收紧过快、库存依然处于低位（需求短期因素）；居民可支配收入和资产负债表依然健康、多轮财政刺激后居民超额储蓄依然处于高位、居民工资也逐步修复且购房人口失业率修复也相对更好（购买力）；从需求长期因素看，本轮房地产周期因为疫情因素提前透支了一部分租房（租房在疫情期间大幅下滑）和未来的需求（整体房屋自住率特别是年轻人大幅走高，homeownership rate）。不过当前依然较低的空置率和人口结构表明到过热状态都还有距离。

从需求端看，我们预计短期内在低库存和宽松金融条件下，需求端仍有一定支撑，但部分需求被透支，因此可能呈现一个逐步回归正常的过程。具体而言，

► 融资条件（短期）：利率和金融条件依然维持宽松，不会收紧过快。在目前平均通胀目标制的政策框架下，就业市场的修复是成为比短期通胀更为重要的政策目标。我们测算，如果要使失业率和劳动参与率都修复到疫情前水平，还有890万的就业缺口，即便按照3月90万左右的非农就业速度，大概还需要10个月左右，即对应今年底和明年初，因此有可能成为美联储逐步开始传递QE减量信号的契机。从我们追踪的美国金融市场各项流动性指标来看，当前也均处于较为宽松的状态（《如何刻画美国金融市场流动性？》）。

► 人口与房屋自住率（长期）：疫情透支了部分租房和未来需求；但到过热还有距离。此次疫情引发的额外更大（独栋房屋与逆都市化）和更多（家庭形成数在人口没有大幅变化的情况下激增）的需求、以及对租房的挤压，都是房地产市场火爆的结构性因素，但这些都不具长期可持续性，因此后续将呈现逐步回归正常的过程，例如近期房屋自住率升到接近上轮周期高位后，租房市场开始回暖。

不过长期看，当前依然较低的空置率和人口结构变化看，到过热状态都还有距离。千禧一代逐步步入买房年龄（其人口占比23.1%，与二战后婴儿潮规模类似），在未来10年也有望逐步步入购买高峰。

从购买能力看，居民储蓄率处于高位、就业和工资逐步修复、资产负债表健康。财政政策上，新一轮1.9万亿美元财政刺激方案叠加去年底9000亿美元财政刺激，总计直接补贴符合条件的居民每人2000美元，同时每周失业补助持续到今年9月。得益于此，当前美国居民可支配收入和储蓄率依然处在高位（截止2月依然高达13.6%，尚未计入1.9万美元财政刺激效果，远高于9%的历史均值。相比正常水平，Moody’s估算居民超额储蓄高达2万亿美元，相当于美国GDP的12%。此外，居民资产负债表依然健康，因此也是购房能力的基础。

从供给端看，新屋开工逐步加速，库存仍处于低位。由于此前疫情拖累复工进展，导致新开工恢复相对滞后，因此库存水平也依然处于相对低位（截止去年10月的空置房屋库存为2004年10月以来的新低），且依然低于疫情前的水平。因此，从短期补库角度也将有一定支撑。往前看，根据当前疫苗接种速度看，我们对疫情控制相对乐观，如果每天接种速度能稳定在330万剂的话，那么预计5~6月便可以实现70%的群体免疫。

实际上，从最新指标看，我们已经注意到地产市场呈现从疫情高点逐步回归正常的情形，例如成屋销售从高点的回落，同时房屋自住率回落、租房比例抬升，也说明随着疫情的改善，房屋需求边际上更多转向租房市场。具体表现为，

► 成屋销售从高点回落，新屋销售维持高位。成屋销售持续两月回落，新屋销售2月回落后3月再次走高，或是因为成屋库存紧张局面使得购房者将需求转移到新屋。

► 房屋自住率从高点回落，租房需求回暖。2020年四季度，我们注意到房屋自住率（居住房屋中自有房屋占比）从高点回落，同时租房需求（居住房屋中租房占比）在边际改善。同时租房的空置率（空置出租房屋占所有可出租房屋）小幅抬升，说明被租用房屋数量增长不及租房市场房屋总量增加的速度。叠加三季度房地产市场的火爆，可以推测出购房者或将房屋挂在出租市场，并且自住房屋改为租用房屋的家庭数量增加，这可能是疫情后租售价差分化较大和不同城市圈价差分化导致。

► 反映美国房地产市场景气度的NAHB/富国银行住房市场指数从高点回落。

图表: 新一轮财政刺激推出支撑消费需求

图表: 当前供给端仍受疫情拖累

图表: 低年龄段人群就业受损更为严重，相较而言购房主力人群（25岁以上）失业率更低

图表: Moody’s估算居民超额储蓄高达2万亿美元，相当于美国GDP的12%）

图表: 千禧一代步入置业年纪

图表: 房屋空置率也降到历史新低

资料来源：Wind，Haver，Financial Times，中金公司研究部

图表: 我们预计美国二季度前能够实现群体免疫

图表:成屋销售从高点回落，新屋销售维持高位

图表: 在房屋自住率升到接近上轮周期高位后…

图表: …租房市场开始回暖

图表: 反映美国房地产市场景气度的NAHB/富国银行住房市场指数也从高点开始回落

图表: 我们测算，如果要失业率和劳动参与率都修复到疫情前水平，还有890万的就业缺口，即便按照3月90万左右的非农就业速度，大概还需要10个月左右

那么，一个需要回答的问题是，此次因为疫情带来的额外需求到底有多少，多少又是2019年以来正常房地产周期可能带来的需求？前者可能并不具有长期持续性甚至存在一定透支，而后者可以视为疫情结构性因素退潮后逐步回归的中枢。因此，我们要对二者做出拆分。

以折年数反推单月销售来看，2019年全年美国每月新屋销售在5~6万套、成屋销售为41~47万套，因此新屋和成屋销售每月合计46~52万套。疫情爆发后房屋销售一度冰封，2020年3~5月三个月新屋和成屋销售平均仅43万套，低于2019年单月最小值。财政刺激和量化宽松推出后，房屋销售掀起热潮，2020年5月至今新屋和成屋合计月均销售55.6万套，这里既有因疫情爆发而暂时搁置的需求，但更大部分是因为疫情和宽松环境催生的结构性新需求。

为更为直观解释这个问题，我们假设一个没有疫情的房地产市场，在这个市场中，销售将按照2019年已经开启的新一轮地产周期斜率继续上行，我们以疫情前6个月和前12个月销售同比增速均值作为估算的区间上下沿来线性外推，相比现实的情况，可以发现：

i. 若按照疫情前6个月平均增速路径线性外推，2020年2月至今实际发生的新屋和成屋销售总计比假设没有疫情下的估算值多出19.4万套；

ii. 若按照疫情前12个月平均增速外推，实际发生的销售比估算值多出51.2万套；

iii. 若采用二者区间平均计，则疫情爆发以来房地产市场实际销售比2019年以来正常趋势多出35.3万套。

不难看出，相比没有疫情的线性假设，疫情的确带来了额外的结构性需求。但目前来看透支程度也没有特别明显，多出的销售相当于2019年1个月的水平，因此也谈不上过热。

图表: 估算新屋市场当前较无疫情假设下累计多出售5.2万套房屋

图表: 估算成屋市场当前较无疫情假设下累计多出售30.0万套房屋

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 无疫情假设下的房地产市场估计

资料来源：Wind，中金公司研究部

基于上文中的框架，我们在本章节中进一步对未来房地产销售空间做出量化测算。成屋销售满足库存、供给和销售的等式。对成屋来说，需求弹性大而供给相对稳定，供给是一个更好的测算出发点。我们以下面的公式导出成屋隐含供给，进而给出成屋销售预测。

基于历史数据计算显示，成屋供给有很强的季节性且每年保持相对稳定，但疫情破坏了其历史模式，导致成屋供给出现在疫情期间（3~5月）大幅减少而随后有激增的扰动。往前看，我们假设供给和库存都将回归正常情况下的历史季节性模式：1）假设未来每月供给高于2018~2019年同期均值2万套住房（疫情后成屋供给每月高于2018~2019年同期10万套左右并持续下滑，当前超额供给维持在2~4万套）。2）假设未来每月成屋库存回归2018~~2019年正常季节性模式，但回补速度较慢，缺口水平维持近三月库存与2018~2019同期差额（1~3月库存每月低于2018~2019年同期均值~57万套）。

基于上述假设，我们估算成屋销售将逐渐回落，三季度末前基本回到疫情前水平，2021全年平均月销售为48万套左右（2020年5月至今新屋和成屋合计月均销售48.4万套，当前60.1万套）。

图表: 假设隐含成屋供给将逐步回归疫情前模式…

图表: 成屋库存也是如此

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表: 预测成屋销售将逐渐回到疫情前水平

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

在报告《技术贴：美国房地产市场概览、监测体系与周期演变》中我们已经讨论了房地产市场对上下游的拉动意义，并特别指出了对于美国住宅型地产市场而言，由于城市化率高等原因造成美国新屋市场份额仅占比10%~20%。因此，房地产对于上游的拉动相对较小，产业链较中国更短。但下游则不然，在以消费为GDP主要拉动的美国，地产下游例如家具、家电等受到房地产销售影响相对较大。下文中我们会进一步量化房地产对于其上下游的影响，并重点给出未来下游市场受到地产拉动的相关测算。

为了明确房地产和上下游之间的关系，我们首先通过库存、生产和销售的关系构建起两者之间的桥梁。为此我们需要作出以下假设：

► 假设没有对外出口。美国对外出口在自身内需旺盛且复工复产力度较弱时相对较小，在模型测算时可以忽略。

► 假设制造商不易累积库存。将整个美国看做一体，则对于一件商品，其库存主要为制造商产成品库存、零售商库存和批发商库存。而同样的，可以假设制造商不易累积库存，因而全社会库存为渠道和终端的总和。

在上述假设基础上，我们可以给出以下等式：

该公式解释了一件商品在全社会的流通形式，即进口的商品加上美国出货的商品，减去当期全社会销售，再加上一期的全社会库存，应该等于本期全社会库存。在这个公式中，我们能够获取进口、出货量和库存数据，从而可以导出隐含的全社会销售数据。

下一步需要搭建起商品销售和房地产之间的关系。我们以新屋施工单位和地产上游商品销售（木制品、金非金属、金属和工程机械）测算相关性，以成屋销售单位和地产下游商品（照明设备、家电和家具等）测算相关性，发现，新屋施工与地产上游相关性很弱，而成屋销售与地产下游商品销售之间存在强相关，2010年至今两者相关系数高达0.79，2019至今相关系数也高达0.77。

因此我们可以认为成屋销售对下游家庭用品销售有预测意义，使用线性回归得到下游销售和成屋销售之间的关系如下。回归R方为0.62，系数具有95%置信区间内显著性。

由此，根据上文我们已经给出的成屋销售预测，就能够得到下游商品销售预测，而在假设库存水平后，就可以得到未来该商品的进口和生产预测数据。

i. 下游商品库存设定：当前美国已经进入了补库存周期，且根据我们的测算，二季度美国基本能够实现“群体免疫”，我们假设下游商品社会总库存在二季度末时能够回补到2020年初水平。

ii. 生产和进口预测：同样回到下述等式，我们已经得到了商品销售和库存的测算，下一步则需要关注对进口和生产的影响。在此我们给出两种情景：产能利用率逐月提升0.1%和0.05%。假定产能利用率以0.1%的速度提升，而根据数据我们可以得到出货量和产能利用率之比维持0.13且相对稳定。从而可以得到在该产能利用率下的出货水平，进而导出进口水平；当产能利用率提升速度为0.05%时同理。

如上，我们可以得到以下结论：1）成屋销售2021年逐步下行，并在三季度回归疫情前水平，由此隐含下游商品需求也将与三季度回到疫情前水平；2）在不同产能利用率修复的路径下，我们测算进口规模也将逐步回落，并于二季度回到疫情前水平，2021下游商品全年进口总额在130亿美元左右，较2020年降低8.9%。

图表: 成屋销售和下游商品隐含销售高度相关

图表: 成屋和商品销售将缓慢下降至疫情前水平

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表: 房地产对下游拉动预测（预测值为浅灰色底纹）

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

本文摘自：2021年4月29日已经发布的《此轮美国地产周期还有多少空间？》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

联系人 李雨婕SAC 执业证书编号：S0080121040091