中金下半年展望 | 大类资产： 复苏错位，轮动异步

新冠疫情是一场“百年一遇”的公共卫生灾难，造成了二战以来程度最深的全球经济衰退。从经济周期的角度讲，疫情冲击在2020年终结了全球经济的扩张阶段，各经济体几乎同时陷入衰退；2021年，全球主要经济体大体处于周期的复苏阶段。本次经济周期由疫情驱动，其运行特点与典型经济周期有所不同。而资产价格反映经济基本面，经济周期的特殊性决定了大类资产轮动的特殊性。判断今年下半年与明年大类资产走势，首先需要理解本次经济与资产的周期运行特性。我们认为本次“疫情经济周期”有以下四点重要特征：

周期运行模式全球一致：主要经济体所经历的“增长-衰退-复苏”周期阶段更替，驱动因素与应对政策几乎完全相同。“增长->衰退”阶段更替完全由外生因素驱动，全球经济在疫情影响下几乎同时陷入衰退。反观历史上的经济衰退，大都由内生因素引发，个别国家首先陷入衰退，随后向其他经济体扩散（如2008年全球金融危机、1994年墨西哥金融危机等）。由于本次经济衰退是外部因素导致，所以政府逆周期政策的政治阻力较小，主要经济体（尤其是发达国家）的货币财政扩张程度史无前例。在“衰退->复苏”阶段，主要经济体（除中国外）的恢复速度几乎全部取决于疫苗接种进展。疫苗接种速度决定经济重启进度，经济重启进度决定经济复苏强度。

图表：全球经济周期：衰退方式相同，复苏时点错位

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

► 周期运行节奏全球错位：不同国家疫苗接种速度与疫情防控措施存在差异，导致疫情严重程度与复工复产进度出现分化，最终使各国在“衰退-复苏”的运行路径上逐渐拉开差距，形成全球经济“错位复苏”的局面。中国依靠强力果断的防疫政策率先控制疫情，复工复产完成度最高，GDP已经超过疫情之前的长期增长路径。其他主要经济体离疫情前的经济增长路径仍然存在20%-50%的修复缺口。其中，美国领先欧洲，欧洲领先日本。虽然最近印度疫情恶化，但是由于去年没有施行严厉的防疫封锁措施，经济修复进度反而相对靠前，代价则是更高的病毒感染率与死亡人数。

► 资产周期领跑经济周期：主要经济体（尤其是发达国家）推行的巨额财政货币宽松政策，一方面缓解了居民和企业在疫情期间的困难处境，另一方面也造成了风险资产价格的快速抬升。虽然全球经济还远未从衰退中恢复，主要经济体的风险资产价格几乎已经全部超过了疫情前的长期趋势。美国、印度、韩国的股票指数都已经达到过去10年长期趋势线以上的最高水平。

图表：全球资产周期：周期更替速度史上最快，资产价格“抢跑”经济增长

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

► 周期更迭速度史无前例：本次经济周期从谷底反弹的速度超过历史上大部分经济周期。中国在经济触底3个月之后就实现了GDP正增长，美国在衰退底部9个月之后实现了GDP正增长。与之对比，2008年金融危机时中国和美国经济分别在12个月和18个月后才走出衰退。本次资产周期的运行速度则更为惊人，美股和A股分别在3个月和6个月就恢复到了疫情前水平。2008年金融危机时美股在24个月后才恢复到危机前水平。经济周期的快速变动，原因在于本次经济周期阶段更迭的驱动力为外部因素（新冠病毒导致经济衰退，疫苗接种推进经济复苏），经济体各部门的资产负债表相对健康，无需经历典型经济衰退之后的去杠杆缓慢复苏过程。一旦疫情受到控制，防疫措施放松，经济可以快速由衰退阶段转入复苏阶段。与此同时，史无前例的财政、货币宽松政策，则进一步加速了资产价格从谷底的反弹速度。

图表：本次资产周期中走出熊市的速度史上最快

图表：欧洲、日本经济意外指数较高，中国、美国经济意外指数偏低

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

根据本次周期的运行特点，我们认为未来全球资产走势可能出现“错位轮动”：海外资产周期“复制”中国市场今年上半年的走势，风险资产可能出现波动加大；中国资产周期“先进先出”，率先进入“疫后新常态”。

具体来讲，由于全球本次经济资产周期在模式上趋同、在时间上错位，外国资产未来的周期运行方式可能与中国已经完成的资产周期有相似之处。中国于去年5月份基本控制住疫情，复工复产稳步推进。随着经济的快速回复，去年下半年中国国债利率与股票指数都增长显著。今年上半年，发达国家疫苗接种较快，经济复苏提速，与去年下半年中国经济快速复苏相似。而美国与欧洲股市和利率同时明显提升，也与去年下半年中国股市和债市的运行特点相呼应。

向前看，发达国家下半年至明年在经济周期上的位置可能会逐渐接近中国今年上半年所处位置。今年上半年，随着经济增长速度趋缓、政策收紧预期加强，叠加海外市场波动，A股从2月份进入“中期调整”。今年下半年，如果美联储释放QE缩量信号，政策收紧担忧加深，叠加经济复苏的动能趋缓，海外宏观经济金融环境可能会出现类似中国今年年初的情景，发达国家在今年下半年与明年的资产周期运行可能与中国在今年上半年的资产周期运行体现出一定相似之处。由于目前发达国家经济体的股票指数已经完全回复到疫情前水平甚至创造历史新高，风险资产出现与中国股市上半年类似的“中期调整”也不足为奇。

在主要经济体中，我们认为美国股票资产“中期调整”的风险相对较高。美国经济已经出现了复苏速度放缓的信号，具体表现为制造业PMI已经筑顶，花旗经济意外指数明显回落。美国资产对经济复苏与大规模财政刺激计划的预期已经比较充分，同时面对未来QE缩量与加税风险。当前美国资产周期与经济周期的错位过大，可能下半年资产波动水平会有所上升。我们将在本报告的下半年资产配置建议章节详解海外股票配置观点。

与其他国家相比，中国的资产周期与经济周期匹配较好，股市反弹并没有过分透支未来的经济增长预期，且经过一轮几个月的“中期调整”，估值已经相对合理，我们认为中国风险资产在下半年出现大跌的可能性相对较小。

中国作为首先从疫情冲击中恢复增长的经济体，可能率先回归疫情前的长期增长趋势：在人口增速下降、资本边际回报下降等结构性因素的共同影响下，我们预计中国的经济增长率将继续向发达国家经济增长率收敛。伴随经济增长放缓，通胀压力缓解，利率中枢可能进一步下移，股票资产风格重回成长。第二季度的部分经济增长数据也证实中国已经完成了快速复苏阶段，下半年经济增速会继续缓和。由于本次周期运行速度远超之前的经济周期，下半年中国交易主题转入“经济增长放缓，利率中枢下移，风格重回成长”的时点可能超出预期。

上半年，随着大宗商品价格骤升，“输入型”通胀成为市场焦点。而通胀下半年的走势，将对下半年的配置策略产生深刻影响。

根据经典投资时钟理论，可以通过增长与通胀的组合预判大类资产走势。今年第二季度增长数据显示我国可能已经走过了经济复苏最快的阶段，下半年经济增长速度大概率逐渐放缓，因此大类资产在投资时钟上的位置主要由通胀走势决定。

如果增长放缓，通胀上行（即“类滞涨”状态），投资时钟预测股票下行，利率上行，商品走高。如果增长放缓，通胀下行（即典型的复苏后期状态），投资时钟预测股票下行，利率下行，商品走低。

经典的投资时钟理论对预测发达国家市场的资产走势较为有效，对于中国市场，我们首先需要使用历史数据检验投资时钟的预测能力，才能对下半年的资产走势做出推断。我们使用CPI（非食品）衡量通胀走势，同时使用PPI交叉验证（详见附录）。与GDP相比，PMI的频率较高且更新更为及时，因此使用财新PMI衡量经济增长状况。我们分别用沪深300指数、10年期国债利率和南华工业品指数衡量股票、债券和商品价格。

下面具体讨论增长放缓背景下，通胀上/下行两种情景下的中国资产价格变动规律：

► 增长放缓，通胀上行——“类滞胀”时期

2005年后，我国经济共出现5段“类滞胀”时期，即增长下行而通胀继续上行，分别为2006年4月~2006年7月(类滞胀1)、2007年9月~2008年1月(类滞胀2)、2010年11月~2011年3月(类滞胀3)、2013年10月~2014年1月(类滞胀4)、2015年10月~2016年1月(类滞胀5)。

► 增长与通胀同时趋缓——复苏后期

我们把剔除了2008年经济危机时期之外增长与通胀同时趋缓的历史时期称作“复苏后期”。2005年后，CPI(非食品)与财新PMI同时下行的时期共出现5次，分别为2005年9月~2006年2月、2012年4月~2012年8月、2014年7月~2015年1月、2017年10月~2018年2月、2018年8月~2019年2月。

图表：历史上的类滞胀期（PMI下行和非食品CPI上行的组合）以及复苏后期（PMI和非食品CPI均下行的组合）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我国历史上增长下行、通胀上行的时期，股市出现分化，债券收益率下降，与投资时钟预测相悖；在增长与通胀同时下行的时期，也出现了多次股市走高和商品走高的情况，与投资时钟的预测完全相反。

由此可见，传统的“投资时钟”二维分析框架对资产轮动的解释力度有限。我们认为原因可能在于中国经济与资本市场很大程度上由政策驱动。而政策的逆周期调整往往能够逆转增长和通胀对资产的影响。预判中国资产的走势需要补充新的分析维度。

我们发现“信贷脉冲”可以对投资时钟框架提供有效补充，明显提高对资产走势的解释能力。我们在5月份报告《捕捉资产轮动的高阶信号》中提出了“信贷脉冲”指标。“信贷脉冲”定义为新增广义信贷占GDP比值的变化，用来衡量信贷存量的二阶变化。由于信贷脉冲会影响未来短周期的经济增长，而资产定价反映经济基本面，所以信贷脉冲也会影响资产价格。我们发现当资产价格表现明显偏离投资时钟预测的时候，往往都是受到信贷脉冲的影响：

图表：沪深300指数在类滞胀期内表现

图表：沪深300指数在复苏后期内表现

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：南华商品指数在类滞胀期内表现

图表：南华商品指数在复苏后期内表现

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：10年期国债收益率在类滞胀期内表现

图表：10年期国债收益率在复苏后期内表现

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

► 在类滞胀期和复苏后期，沪深300指数分化明显。类滞胀期和复苏后期由于经济存在下行压力，企业盈利能力下滑，按照投资时钟理论股市应该普遍承压，但观察历史上5次类滞胀时期和5次复苏后期，股市很多情况下表现不错，除2007年9月-2008年1月、2013年10月-2014年1月和2015年10月-2016年1月三段类滞胀期以及2012年4-8月一段复苏后期内股市出现一定程度调整外，其余时期股市均取得了正向收益。2014年7月-2015年1月期间更是取得接近50%的累计收益。类滞胀期和复苏后期股市取得正收益的原因相类似，很大程度上是受前期1-6个月内信贷脉冲走强的影响。经济出现衰退趋势之前，社会信贷增速往往较快、社会流动性较为充裕，货币政策较为宽松，因此虽然经济存在下行压力，企业盈利能力下滑，但在社融增速支撑下股市往往能取得较好的收益。例如对应2014年7月-2015年1月期间股市的上涨，央行于2014年11月22日采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，目的是弥补流动性缺口，保持流动性合理适度。2014年4月-2014年7月间我国信贷脉冲由-8.02%上冲至3.8%；而股市出现亏损时期则往往适逢信贷脉冲走弱，例如对应2007年9月-2008年1月间股市的下跌，央行于2007年先后六次上调存贷款基准利率，2007年底召开的中央经济工作会议明确提出我国货币政策从“稳健”转为“从紧”，大力回收银行体系过剩流动性。

► 在复苏后期大宗商品价格仍然普遍走高。由于大宗商品的价格是影响通胀水平的重要因素，因此在通胀水平下降的复苏后期，商品本来面临下行压力。但是当信贷脉冲走强的历史时期，商品市场仍然取得了不错的表现。例如2005年3月，央行将超额准备金利率从1.62%下调至0.99%，信贷脉冲函数的走强对应了第1段复苏后期南华商品指数的走强。与之相反，在缺乏信贷脉冲支撑区间，无论是类滞胀期还是复苏后期，商品上涨动能可能会下降。例如2006年为抑制货币信贷投放和投资增长过快，央行分三次上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点，两次上调金融机构存贷款基准利率，信贷脉冲出现触顶拐点特征，对应了类滞胀1时期内南华商品指数的走弱；而面对2011年上半年通货膨胀压力不断加大的形势，央行先后六次上调存款准备金率共3个百分点，三次上调存贷款基准利率共 0.75个百分点，引导货币信贷增长平稳回调，信贷脉冲低位震荡，对应了第2段复苏后期南华商品指数的走弱。

► 在类滞胀期国债收益率出现分化。根据投资时钟，类滞涨时期国债利率趋于上行，但这一现象在我国并不明显，原因在于我国利率走势更多由货币信用环境决定。如果货币政策和信贷环境比较宽松，信贷脉冲走强，利率反而下行，但如果货币政策转为收紧，信贷脉冲转为下行，债券市场的牛市行情可能会出现反转。例如为应对2006年信贷增长迅猛、经济存在过热风险，央行出台一系列货币政策，以抑制货币信贷投放和投资增长过快，4月、7月、8月央行先后上调金融机构贷款基准利率、存款准备金率，回收流动性，信贷脉冲出现触顶拐点特征，对应了类滞胀1时期内10年期国债利率的上升。

根据中金宏观组预测，PPI通胀率将于下半年保持高位，CPI通胀也可能逐渐抬升。同时，疫情之后的经济各部门分化较大，上升动能不足，经济增长率下半年可能继续放缓。根据投资时钟分析框架，增长下行、通胀上行的“类滞涨”时期，一般应该对应股票下跌，利率上行，商品走强。但是根据我们的分析，投资时钟理论在中国市场实践存在局限性，所以上述判断仍然需要结合“信贷脉冲”指标交叉验证，我们在下一章节具体讨论。

在衡量宏观流动性的诸多指标中，我们认为“信贷脉冲”是预测中国大类资产走势的最重要变量。在5月份发布的《捕捉资产轮动的高阶信号》中，我们发现“信贷脉冲”对资产价格与经济增长有很好的预测效果。

“信贷脉冲”定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。其中广义信贷使用我国社融数据扣除股票融资之后的金额衡量。由于新增广义信贷是信贷存量的“一阶变化”，而“信贷脉冲”是新增信贷经过GDP标准化之后的“一阶变化”，所以“信贷脉冲”是广义信贷存量的“二阶变化”。

中国经济很大程度上由信贷数量驱动。金融体系向实体经济提供的信贷资金量，是宏观流动性对实体经济施加作用的关键环节，改变经济增长前景，影响资产价格。另一方面，由于中国的货币政策传导机制不完善，除了调节货币利率以外，央行也需要直接调节信贷数量进行宏观调控，所以信贷政策还是货币政策的重要组成部分，广义信贷变化反映央行政策变动。以上两点因素，使信贷指标（社融存量、广义信贷等）成为判断中国资产价格和政策变化的核心变量。

业界一般使用“社融存量同比增速”与资产价格走势比较。在实际应用中，社融增速与资产价格的关系事实上并不稳定，可能与信贷指标的构造方法有关。“社融存量同比增速”计算的是信贷存量的变化与信贷存量的比值，反映信贷存量的“一阶变化”。而“信贷脉冲”反映信贷数量的“二阶变化”或“边际变化”，对资产价格走势影响更大。

以当前市场环境为例，中国处于疫情之后经济复苏周期的后半程，未来的经济增速比去年下半年慢，货币政策比去年下半年紧，信贷增量比去年下半年低——这些宏观变量的“一阶变化”，已被市场充分预期，对预测资产未来价格走势作用有限。与之对比，宏观变量的“二阶变化”, 也就是“变化的变化”，可能更为重要。比如说，虽然今年的货币政策比去年紧、信贷增量比去年少，但是如果政策收紧的程度有所放缓、信贷增量减少的速度有所下降，可能引起基本面与预期的偏离，最终改变资产价格走势。“信贷脉冲”计算的信贷增量的变化，反映的正是这种“边际变化”。

信贷脉冲与国债利率反向变动，体现了信用周期与货币政策的联动。如果把利率下行作为货币政策宽松的信号，信贷脉冲上行作为信用边际宽松的信号，图表12表示货币宽松伴随信用边际宽松，货币收紧伴随信用边际收紧。注意这里我们区分信用的“宽松”与“边际宽松”：即使信用总体较紧但如果收紧的趋势有所放缓，也会反映为信用边际宽松，此时信贷脉冲上行。由于政策边际变化大多数情况下由狭义货币向广义货币（即信用）传导，并且国债市场投资者可能会预判货币政策变化，国债利率对政策的边界变化更为敏感。实际观察到10年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右。

信贷脉冲与股票走势同向变动。信贷脉冲信号增强时，表明金融体系向实体经济输入资金的相对增速正在提升，企业获得资金后，可以选择加大固定资产投资，进而改善市场对于企业的盈利预期，推动股价上涨。与此同时，由于国债利率（无风险利率）一般伴随信贷脉冲信号增强而下降，根据现金流贴现模型，利率下行也会推升股票估值。由于在信用扩张增速见顶之后，新增信贷对于实体经济的支撑效应仍在释放，实际观察到信贷脉冲领先股票走势6个月左右。

信贷脉冲与大宗商品走势同向变动。信贷脉冲信号走强，投入房地产和基础设施建设的资金增加，提振大宗商品需求，尤其是工业金属的价格。另一方面，信贷脉冲之后的经济好转往往推高通胀预期，也对大宗商品价格提供支撑。实际观察到大宗商品对于信贷脉冲的反应存在8个月左右的时滞。

信贷脉冲与信用利差走势反向变动。信贷脉冲与信用利差的关系相对复杂，原因在于存在两条方向相反的影响机制：首先，从供给-需求的角度讲，信贷脉冲走强，意味着信贷供给量增加，信贷资产价格走弱。由于信贷利率与债券价格负相关，信贷资产价格走弱意味信贷利率上行，信用利差走宽，最终表现为信贷脉冲与信用利差同向变动；另一方面，信贷脉冲增强一般伴随资金面宽松与利率下行，更多资金流入债券市场，引起信用债利率下行和信用利差收窄，表现为信贷脉冲与信用利差反向变动。在两种方向相反的影响机制下，信贷脉冲对信用利差的预测拟合效果不及其他大类资产。实际观察到信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右。

使用中金宏观组对社融与信贷数据的预测，我们计算出信贷脉冲大约于5月份到达触底拐点。6月公布的5月社融数据显示，5月底的信贷脉冲已信号降至-22.8，处于2020年5月触顶拐点后的最低水平。由于信贷脉冲仍然保持为负值，其掉头上行的经济含义为虽然下半年信贷仍在收缩，但收缩速度会相对放缓。

今年下半年信贷脉冲上行由两个因素驱动。首先，第一季度的经济基本面与货币政策出现了一些重要边际变化。经济增长数据整体弱于预期，虽然货币政策比去年紧，但收紧程度不及预期；虽然信贷增速仍在下降，但我们预测下降趋势逐渐缓和，即信用边际宽松。一阶指标（社融存量同比）增速放缓，表现为二阶指标（信贷脉冲）上升。

其次，信贷脉冲上行体现去年的信贷放量的基数效应。作为二阶指标，信贷脉冲计算的是今年信贷增量与去年同时期信贷增量的差值。由于去年3-5月份新增信贷远高于历史同期水平，所以今年上半年信贷脉冲不断下行。随着去年3-5月份（高新增社融月份）离开信贷脉冲计算窗口，下半年信贷脉冲也会相应上升。

图表：我们预期信贷脉冲于6月份到达上行拐点，社融存量同比增速年底到达上行拐点

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

股票指数上升空间可能有限。信贷脉冲走势可视为股市表现的领先指标，实际观察到信贷脉冲领先股票走势6个月左右。去年6月份，随着货币政策逐步由宽松转向平衡，信贷脉冲到达触顶拐点后进入下行通道，今年上半年股市的“中期调整”恰好对应信贷脉冲的下行区间。向前看，下半年股票走势可能继续受到信贷脉冲上半年下行的持续性影响，上涨空间可能有限。

国债利率下行可能并未结束。实际观察到10年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右。我们计算信贷脉冲约于5月份到达触底拐点，据此可以推断出国债利率的下行拐点在3-4月。由于上半年经济数据与政策收紧程度不及预期，国债利率确实已经有所下降，与信贷脉冲预测吻合。考虑到下半年我国增长可能放缓，货币政策可能不会继续收紧，甚至边际宽松，信贷脉冲可能反弹较快，国债利率有可能延续下行区间。

信用债风险仍然偏高。实际观察到信贷脉冲领先信用利差4个月左右。由于上半年信贷脉冲仍处于下行区间，信贷环境的边际收紧可能在下半年加剧信用债发行企业的资金压力，加剧信用风险，导致下半年的信用利差可能进一步走宽。

商品震荡分化风险上升。实际观察到信贷脉冲领先商品走势8个月左右。近期大宗商品价格上涨主要由疫情后的供需错位造成。由于信贷脉冲自去年5月触顶后开始下行，信贷边际收紧最终会导致国内基建、房地产需求降温，最终减少大宗商品、尤其是工业金属的需求，对商品价格形成压制。缺乏国内信贷扩张支持，下半年商品震荡分化风险升高。

随着美国接近群体免疫，经济复苏加快，通胀忧虑加重，市场对于美联储QE缩量（QE tapering）的预期不断加强。美国一级交易商调查问卷（Primary Dealer Survey）显示，市场预期美联储将于2022年第一季度开始QE缩量。由于美联储一般会在政策正式实施之前提前释放信号，引导市场预期，我们认为美联储可能在未来几个月讨论QE缩量，于今年年末正式宣布QE缩量。

根据2013年的经验，QE缩量对市场冲击最大的时期是美联储向市场传达政策转变信号的阶段，而非政策正式实施阶段。对于本次QE缩量，我们认为大类资产也可能在政策落实之前提前做出反应，因此今年下半年或成为资产价格调整的重要节点。我们首先回顾上次QE缩量时期大类资产的走势特点，为预判下半年形势提供参考。

2013年5月22日，Bernanke在国会听证会中首次提及可能在未来削减QE3购买规模。由于美国历史上从来没有进行过QE缩量操作，投资者难以准确判断政策含义与市场影响，这一政策变动信号首先在利率市场引发恐慌（tantrum）。从2013年5月到12月，10年期美国国债利率上冲了近100bp，英国国债利率上行110bp，德国利率上行50bp。

股票市场的表现则更加引人深思。虽然美国是QE缩量的实施国家，但美国标普500指数仅经过短暂调整后就继续走高，2013年录得近30%的正收益。与之对比，新兴市场国家股票估值则损失惨重。5月份以来，沪深300最大回撤为17%，MSCI EM指数最大回撤为16%。

“脆弱五国”（巴西、印尼、土耳其、印度、南非）的最大回撤高达20%-30%，同时出现了汇率大幅贬值的情况。发达市场与新兴市场股票估值的分化主要源于经济基本面的差异。美国与大多数发达国家市场处于金融危机后经济复苏时期，基本面相对较为稳健。新兴市场国家（尤其是“脆弱五国”）则在金融危机之后利用QE带来的低利率环境吸收了大量海外资金，经常项目恶化。一旦美联储回收流动性，这些新兴市场国家资本迅速外流，本国股票指数与汇率立刻面临巨大调整压力。

虽然2013年中国的股市与利率也出现了巨大调整，但是中国的市场变化主要由内部因素驱动，而非美联储QE减量引起。2011年以来，随着“非标”兴起，影子银行快速扩张，中国债务杠杆率不断上升，系统性风险积累。2013年，央行减少流动性投放，抬升短端资金成本，希望倒逼银行去杠杆。2013年6月，银行间质押式回购利率一度飙升到10%以上，信贷脉冲快速下行，市场上出现“钱荒”，债市、股市同时出现大幅调整。中国市场调整时点恰好与美联储释放QE信号时点接近，表现为中国资产似乎同样受到QE减量的负面影响。但是由于中国资本账户并未完全放开，美联储回收流动性并没有导致严重资本外流，国内资产承受的外部压力相对较小。2013年中国市场在美联储QE减量后的资本外流程度远低于“脆弱五国”，中国市场调整主要由本国政策变动触发。

图表：与“脆弱五国”相比，2013年中国海外资金流动逆转相对轻微

图表：2013年中国股市与债市的调整主要源于自身流动性收紧

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

虽然本次QE缩量政策与2013年类似，但是由于宏观环境的巨大差异，我们认为对大类资产的走势影响可能与2013年有所不同。

首先，本次QE缩量大概率不会造成恐慌，不会出现国债利率跳升的情况。2013年的QE缩量是一个全新政策，没有历史先例可循，可能导致部分投资者误读政策信号，将QE减量与美联储提前加息等同，导致国债市场波动剧烈。本次QE减量已有2013年的前例作为参考，投资者可以相对清晰地理解美联储政策动向。同时，美联储为了增加政策透明度，减少政策变化对市场的意外冲击，应该会在QE减量政策正式宣布之前与市场进行充分交流，也减少了利率短时间剧烈变动的可能性。我们认为在本次QE缩量的影响下，美国国债利率虽然可能继续抬升，但上升速度会相对缓和。

其次，面对未来QE缩量，中国资产可能反应有限。由于中国的资本账户并未完全放开，QE缩量主要通过风险情绪而不是跨国资金流动影响国内市场。根据今年上半年的经验，风险情绪对资产的影响与资产估值水平密切相关。今年2-3月份，面对美债利率骤升，中国国债市场表现出较强韧性，利率水平并没有较大变化。除了避险情绪抬升与资金面宽松等因素以外，更主要原因可能在于我国利率债估值调整已经较为彻底。中国国债调整早在去年4月就已经开始，一直持续到10月份，利率水平从2.5%上升至3.3%，上升幅度达80bp，估值已经相对较低，减少了对负面冲击的敏感程度。

与之对比，中国股票面对2-3月份美债利率骤升反应剧烈，进入“中期调整”，可能与当时资产估值水平较高有关。A股自去年3月至今年2月，累计上涨超过10个月，涨幅较大且没有出现过明显调整，尤其是行业龙头核心资产的估值远高于历史平均水平。向前看，中国股票资产经过“中期调整”之后估值已经相对适中。面对未来美债利率的上行压力，可能比2-3月份时韧性有所提升。

图表：美国股市估值远超2013年，而中国估值在历史均值左右

图表：中国国债10年期利率在2月份上行9bp，3月份下行9bp, 两个月净变化几乎为0，对美债利率上行压力表现较强韧性

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

最后，美国风险资产对于QE缩量的调整风险高于2013年。从2008年经济危机至2013年QE缩量，标普500指数未来12个月市盈率由10倍上升到14倍。从2013年至2020年新冠危机前，标普指数市盈率最终达到19倍。所以在2013年QE缩量期间，美国股市的估值修复只进行了一半左右。稳健的估值与增长预期限制了美国风险资产在2013年时的下行风险。目前美国标普500指数的未来12个月市盈率已经高达22倍，且资产周期明显领先经济周期。虽然美国疫情后复苏的确定性最强，

但股市估值过高，经济增长率见顶，通胀忧虑加深，宽松政策退出预期加强，可能使美股对本次QE缩量反应更为敏感（详细讨论见资产配置建议章节的海外资产部分）。

在前面章节，我们从经济增长、通货膨胀与流动性三个维度分别对下半年大类资产走势进行分析预测。但是从不同维度出发，可能得出不同的结论。为解决这一问题，我们构造了一个简单的统计分析模型，量化这三重因素叠加之后对于中国大类资产走势的净影响，帮助我们对大类资产走势做出全面判断。

我们采用中国PMI、CPI（服务）同比，以及我们于5月初发布的主题策略《捕捉资产轮动的高阶信号》中构建的“信贷脉冲”指标作为以上三个因素的代理变量，分别对沪深300指数收益率、中国十年期国债利率以及南华商品指数收益率进行回归，以回归残差刻画各类资产相对均衡收益率的偏离程度。考虑到各指标相对各类资产走势变动的领先程度不同，我们对自变量分别进行了领先/滞后调整。

► 股票

沪深300指数收益率与经济增长呈显著的正相关关系。根据现金流贴现模型，股价受企业盈利影响。当经济基本面向好时，企业盈利增加，自由现金流充裕，同时市场情绪往往偏乐观，推动股价上涨。因此，沪深300指数收益率对经济增长指标的回归系数显著为正。

沪深300指数收益率与通胀（CPI：服务同比）无显著相关关系。通胀对股市的影响机制需区分通胀的来源。一方面，经济平稳复苏或稳健增长时，体现为需求回暖，就业上升，通胀上升，股市受经济乐观前景预期的支撑，同期往往表现为上涨。另一方面，当经济过热或供应短缺时，物价上涨，通胀加剧，削弱企业盈利，并且可能引发市场对政策流动性收紧的担忧，此时通胀对股市的影响就是负面的。因此通胀对于沪深300指数收益率的影响方向无明显规律，需结合通胀产生的背景分情况讨论。

沪深300指数收益率与流动性指标呈显著的正相关关系。这与我们5月初发布的主题策略《捕捉资产轮动的高阶信号》中“信贷脉冲与股票收益率正向变动”的结论一致。信贷脉冲信号增强时，表明金融体系向实体经济输入资金的相对增速正在提升，刺激固定资产投资，进而改善市场对于企业的盈利预期，推动股价上涨。与此同时，由于国债利率（无风险利率）一般伴随信贷脉冲信号增强而下降，根据现金流贴现模型，利率下行也会推升股票估值。因此，沪深300指数收益率对流动性指标的回归系数显著为正。

从模型解释力度来看，增长、通胀、流动性三因素解释了沪深300指数收益率约24%的波动，其中增长和流动性因素对于股市收益率的贡献程度较高。今年3月，PMI开始下滑，叠加年初至今流动性边际收紧，信贷脉冲信号持续下行，两方面因素共同作用下，沪深300指数收益率3月开始高位回调。

从回归残差看，当前沪深300指数收益率相对理论水平存在高估。在2021年5月截面上，模型的回归残差为12.9%，即目前的沪深300指数收益率相对模型均衡水平存在一定程度的高估。

图表：沪深300指数收益率分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

► 债券

中国十年期国债利率与经济增长呈显著的正相关关系。根据索洛模型的Golden Rule，长期增长路径上的实际利率等于经济增长率。而国债利率为名义利率，为实际利率与通货膨胀之和，经济增速较快时，实际利率走高，推动名义利率上涨，因此国债利率对经济增长指标的回归系数显著为正。

中国十年期国债利率与通胀（CPI：服务同比）呈显著的正相关关系。根据费雪效应（Fisher Effect）, 名义利率等于实际利率与通胀预期之和。假设实际利率不发生变化，在中期，名义利率应随通胀预期上升而上行，因此国债利率对通胀指标的回归系数显著为正。

中国十年期国债利率与流动性指标呈显著的负相关关系。这与我们5月初发布的主题策略《捕捉资产轮动的高阶信号》中“信贷脉冲与国债利率反向变动”的结论一致。由于信用周期与货币政策具有联动关系，货币宽松（表现为利率下行）往往伴随信用边际宽松（表现为信贷脉冲上行），因此国债利率对信贷脉冲的回归系数显著为负。

从模型解释力度来看，增长、通胀、流动性三因素解释了国债利率50.5%的波动，其中通胀和流动性因素对于债券收益率变化的贡献程度较高。对应今年上半年来看，年初至今CPI指数持续走高，通胀升温，对于债券收益率有抬升效果，叠加1-5月货币政策边际收紧，信贷脉冲信号走弱，而信贷脉冲与国债利率反向变动，因此两因素的变化对于国债利率均为正向贡献。

从回归残差看，当前十年期国债利率相对理论水平偏低。在2021年5月截面上，模型的回归残差为-0.10%，对应历史10年残差序列的42%分位数。

图表：十年期国债收益率分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

► 大宗商品

大宗商品收益率与经济增长呈弱正相关关系。经济向好时，市场对于生产原材料、工业金属等的需求旺盛，支撑大宗商品价格上涨。但同时，经济过热时，往往会促使流动性政策收紧，大宗商品价格波动加大，因此大宗商品收益率与经济增长呈弱正相关。

大宗商品收益率与通胀呈显著的正相关关系。首先，由于大宗商品价格是通胀指标的组成部分，因此大宗商品走强自然引起通胀走高。同时，通胀预期上行往往会加剧大宗商品市场的投机氛围，导致商品交易的金融属性凸显，收益率上行。因此大宗商品收益率与通货膨胀呈显著正相关。

大宗商品收益率与流动性呈显著的正相关关系。信贷脉冲信号走强，投入房地产和基础设施建设的资金增加，提振大宗商品需求，尤其是工业金属的价格。因此大宗商品收益率与流动性呈显著正相关。

从模型解释力度来看，增长、通胀、流动性三因素解释了商品收益率约30%的波动，其中通胀和流动性因素对于商品指数的收益贡献程度最高。对应今年上半年大宗商品价格持续上涨的背景来看，一方面，年初开始，国内通胀预期开始抬头，促使大宗商品金融属性显现。另一方面，信贷脉冲信号走弱，对于大宗商品价格存在一定压制作用，两因素的变化综合反映为商品指数冲高回落。

从回归残差看，当前大宗商品价格相对理论水平存在高估。在2021年5月截面上，模型的回归残差为10.97%，对应历史10年残差序列的83%分位数。若假设商品收益率长期呈均值回归，则目前商品市场相对模型理论均衡水平存在高估。

图表：南华综合指数收益率分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

综上所述，我们基于增长、通胀、流动性三因素，刻画了股、债和大宗商品收益率的长期均衡走势，从而对于各类资产相对均衡水平的运行位置做出横向对比。模型显示股票和商品均存在10%左右的高估，10年期国债利率接近均衡估值，比模型仅高6个基点。

► 增长、通胀、流动性对资产走势的净影响

把我们对增长、通胀、流动性的下半年预测代入统计模型，可以推算出核心大类资产的下半年走势。对于10年期国债，信贷脉冲上行与增长放缓对利率的压力超过通胀上升的推力，导致10年期国债利率仍有20个基点左右的下行空间。对于股票指数，增长、通胀和流动性都对其造成下行压力，下半年的上升空间仅有2.7%。与股票指数相似，商品指数同样面对增长和流动性的压力。由于商品对流动性收紧反应更为敏感，商品的下行压力略高于股票，模型计算显示商品指数下半年小幅下降4.2%。

由于资本市场的复杂性，我们的简单三因子模型也只能部分解释预测各大类资产的走势，为投资提供一个相对严谨客观的分析框架，最终配置决策仍需结合各种因素综合判断。我们在下一章节讨论各大类资产的最终配置建议。

图表：模型预测2021下半年各类资产收益率变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

根据经济增长、通货膨胀、流动性这三条主线对各资产走势的影响，我们对下半年大类资产表现的排序为海外>债券>商品>股票>黄金。

► 股票建议标配，短期谨慎，长期乐观；轻指数、重结构、偏成长

A股方面，从盈利增长角度看，最新公布的5月制造业PMI显示中国增长动能正在减弱，中国可能相对海外率先回归长期增长路径。在此背景下，我们预计企业盈利增速在下半年将逐渐回落，A股指数层面可能较难出现与去年下半年类似的全面上涨。其次，从流动性和估值角度，根据信贷脉冲拐点信号，中国利率中枢可能有下移空间，叠加机构持股持续偏向优质龙头的市场特征，未来中国股市可能呈现估值分化，其中优质成长股享有基本面和估值双重优势，相对周期板块具有更好的配置价值。因此，我们建议投资者在行业配置和个股选择上自上而下，重点关注高景气度制造业、泛消费类行业，同时兼顾具备结构性成长特征的周期行业，相对低配结构偏弱、对政策敏感度高的原材料板块。

港股方面，从宏观政策角度看，我们预计下半年中国货币政策收紧速度将边际放缓，即信贷脉冲信号即将迎来触底反弹，利率可能相应下行。港股科技股占比较高，上升空间优于A股，我们维持港股总体优于A股的判断。从资金面角度看，自去年9月份以来，海外资金连续第40周流入港股市场，中国资产对于海外资金的吸引力正在提升。向前看，我们预计在经济复苏和领先人民币升值预期因素共振下，海外资金将继续流入港股市场。从估值角度看，目前A-H溢价指数达到139.18，略高于历史均衡趋势水平。结构表现上，成长板块（恒生科技指数）相对创业板和纳斯达克估值更低。因此，我们建议关注新经济板块成长股优质标的，以及需求强劲的板块（如出口板块），例如电子、家电产品等。

► 海外维持超配风险资产，开始调低美国配置，欧洲维持超配

依据前文对经济周期的分析，海外主要经济体距疫情前增长路径仍有较大修复空间。尤其发达国家疫苗接种较快，政策保持宽松，经济复苏加速。经济基本面的持续好转，有望转换为风险资产的上升动能。因此我们维持风险资产海外市场优于国内市场，发达市场优于新兴市场的判断。但与此同时，部分国家风险资产周期与经济周期（如美国、韩国）偏离过大，风险资产可能过度透支未来增长预期。如果未来的负面冲击超预期，股指可能波动率升高，甚至面临调整风险。

在发达国家市场中，我们认为美国股市可能在下半年某个节点进入波动加大阶段。虽然美国疫苗投放速度较快，财政扩张预期较强，经济数据亮眼，但美国可能已经走过了经济复苏最为快速的时期。彭博提供的经济学家预期中位数显示，美国经济增长速度的环比高点预计为今年第2季度，达到9.2%。未来两年经济环比增长率可能会持续下滑至2%左右。虽然美联储认为美国当前的高通胀只是“暂时”现象，但是如果通胀水平在下半年继续维持在高位，最终可能影响通胀预期与市场情绪，不能排除股市在通胀高位回落之前调整的可能性。从政策面来讲，美国新一届政府的财政刺激计划已经悉数宣布，财政政策的宽松信息已被市场充分消化，但货币政策收紧信号可能仍未被市场充分反映。具体表现为虽然美联储下半年可能开始讨论QE缩量，但美国10年期国债利率已经横盘数月甚至小幅下行。向前看，美国可能存在利好信息已被市场充分反映，而利空信息投资者准备不足的问题。

从估值角度，目前美国的动态市盈率已高达22倍，与2000年科技股泡沫时的估值接近。动态市盈率过高，意味着投资者正在“透支”未来较多的企业盈利增长预期，拉低中长期的收益回报。根据未来平均年化收益率与动态市盈率的关系判断，美国S&P未来3年的平均收益率仅为0.58%。

综合上述分析，我们认为美国股市的风险收益状况已经相对较低。虽然判断美国股指的具体调整时间较为困难，但美国股市下半年表现可能落后其他发达国家股市。我们建议下半年开始逐步调低美国配置，由标配向低配过渡。

与美国对比，我们认为欧洲资产周期与经济周期的错位水平相对较小，同时经济和资产价格都有更多的增长空间。从市盈率的角度讲，欧洲股票估值相对较低。今年9月份的德国联邦议院选举，也可能为欧洲财政扩张提供新机遇。我们维持超配欧洲资产的判断。

图表：彭博经济学家预测中位数显示美国环比GDP增长率的高点可能就在第2季度，未来经济增长率逐渐回落至长期均衡水平

图表：美国通胀率再创新高

资料来源：Haver   Analytics，中金公司研究部

图表：美国标普500指数动态市盈率与未来十年年化收益率呈负相关

图表：欧洲Stoxx 600指数动态市盈率与未来十年年化收益率呈负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 利率债：增长与政策的边际变化可能打开下行空间，建议相机加配

从增长的维度讲，我们认为中国经济可能率先进入“后疫情”时代，回归疫情前的周期运行路径：经济增长率缓慢下降，向发达国家增长路径收敛。同时，经济增长率的下降，可能引起利率中枢的下移。由于本次经济资产周期运行速度之快远超历史，市场主题转入“增长放缓，利率下行”的速度可能超出预期。

从通胀的维度看，本次通胀上行压力主要源于供给侧，PPI上涨幅度远超CPI。在供给侧通胀影响下，企业已经面对较多成本压力，央行收紧政策会对实体经济造成更多压力，货币政策“易松难紧”。同时，上半年通胀压力与大宗商品快速上涨联系密切。随着下半年各国疫苗接种提速，大宗商品供需错位的状况可能相应缓解，大宗商品可能无法延续上半年的牛市行情（详见商品配置建议部分），下半年通胀压力也可能相应有所缓解。今年第一季度《货币政策执行报告》也表述了PPI可能只是“阶段性上行”，输入性通胀“风险总体可控”的观点。面对通胀隐忧，货币政策没有进一步收紧，减少了利率的上行压力。

从流动性的维度看，我们的测算显示信贷脉冲于今年5月份左右到达触底拐点，对应10年期国债利率应该于3月份到达下行拐点。由于第一季度经济数据与政策收紧程度不及预期，国债利率已经有所下降，与信贷脉冲的预测吻合。5月份之后，虽然我国信贷增速仍在下降，但下降速度有所放缓，政策开始边际宽松，信贷脉冲进入上行区间，推动国债利率继续下行。

从估值的角度看，中国国债利率远高于发达国家经济体利率，中美利差也在历史高位，中国利率在国际市场上优势明显。与股票估值相比，股债相对吸引力模型显示债券估值保持在历史低位。今年3-4月份美债利率快速上行，我国债券利率基本保持稳定，也体现出利率债的估值调整已经相对彻底。即使利率下行的判断有误，在目前估值水平，我们认为国债利率上行空间可能也不会太大。

► 信用债风险仍然偏高，建议低配

虽然3-4月份信用债到期高峰并未出现超预期违约，市场对信用债忧虑也有所缓解，但大部分前期融资收缩省份信用债融资仍未转正，中央政府的市场化处置原则仍未发生变化，发债企业的融资能力与信用风险可能仍未充分释放。除此之外，市场面临着新的担忧，包括6-7月定期跟踪高峰出现评级下调潮的风险，随着区域分化的加剧，在“中央不救助”的情况下出现城投破刚兑的风险，以及伴随地产调控加码，出现超预期信用事件等。信贷脉冲信号也显示信用利差有进一步走宽风险，我们维持低配信用债的判断。

► 商品短期保持向上动能，中期可能高位震荡，建议标配

在短期，部分商品可能仍然保持一定向上动能。随着发达国家疫情得到控制，欧美国家经济重启，出行需求回升，石油价格可能仍有上升空间。另一方面，受到国内环保限产政策与海外资源出口国疫情反复影响，供给端收紧可能继续推高工业金属价格。

在中长期，商品价格可能进入高位震荡期。疫情以后，大宗商品的上行趋势主要由国内需求驱动，国内需求+海外供应的第一梯队领涨大宗商品价格。由于我国信贷脉冲于去年5月触顶下行，新增信贷规模速度下降，加之国内信贷、房贷利率上调，投入房地产和基础设施建设的资金走势趋弱，将从上游源头抑制大宗商品需求，尤其是工业金属的价格。缺乏国内信贷扩张支持，商品可能无法保持长期增长趋势。

从供给端讲，国内上游价格上涨更多基于预期。从实际库存和产量观察，部分商品库存偏高，事实上供给并不短缺，意味着价格上涨很大程度由预期主导。同时，新兴市场疫苗接种速度也在提速，如果智利等资源出口国逐步恢复正常生产，铜、铝等有色金属供应量得到恢复，也可能从海外供给端限制商品上涨空间。

图表：地产融资速度开始放缓

图表：国内螺纹钢库存显示供给并没有明显短缺

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情后大宗商品价格表现受需求-供给的错位复苏影响呈现三个梯队

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

黄金中期上涨动能减弱，建议低配。从短期来看，各国通胀率的不断上升可能继续利好黄金价格。但是随着美国经济复苏与通胀预期加强，市场对于央行宽松政策退出的预期也会相应加强，可能推升美国长端实际利率，美元也可能短期走强。与此同时，全球经济复苏提振了市场风险情绪。黄金作为以美元计价的无息避险资产，美债实际利率上扬、美元走强、市场风险偏好回升都会对其上涨动能形成压制。在中长期，黄金可能从商品第一梯队下沉。但由于黄金与各类资产相关性较低，在投资组合中适当配置一定比例的黄金可以分散投资组合风险，改善组合的风险收益特征。我们建议保持低配黄金。

本文摘自：2021年6月14日已经发布的《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》

李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454