中金：中国股市生态变化三问

持续的资本市场改革与开放等因素综合推动中国A股生态朝着机构化、基本面化、产品化、头部化、国际化的方向变迁，并影响几乎所有的市场参与方的行为，包括机构与个人在内的投资者、上市公司、市场监管者，等等。从A股2014年底沪港通开通、开始加大力度开放伊始，海外投资者加速来到A股，同时本土机构投资者快速发展，再叠加注册制等资本市场改革举措，A股生态正在朝着机构化、基本面化、产品化、头部化、国际化的方向迈进。我们从2014年开始提示这些变化的综合影响，近年发布《“非典型”抱团》（2019年7月）、《A股还是散户市场吗？》（2019年7月）、《中国股市的四大生态变化》（2020年12月）等专题报告持续阐述。综合市场的最新进展，我们在考察海外经验的基础上，对这些生态变化及影响做进一步的阐述。

一问：基本面化：机构持股持续偏向优质景气龙头，是昙花一现，还是具备持续性？最近几年有不少投资者倾向于用“抱团”来描述A股机构投资者持股向优质个股集中的现象，我们认为这一说法并不能准确描述背后A股生态变化。随着A股市场国际化和机构化等趋势的推进，机构投资者当前持有自由流通市值合计占比已经达到五成左右，我们认为未来还有望逐步提升。典型机构投资者的投资选择跟个人投资者具有根本差异，更加偏基本面、更加注重流动性，这使得投资者持股整体越来越偏向各领域的优质龙头，这种现象可能具有一定持续性。市场曾担心“抱团解散”，虽然基金持仓的部分重仓个股后续股价也出现了波动，但年初至今基金持仓适度偏向景气龙头的态势并未根本改变。类似机构持股占比相对高的发达市场，A股机构持股越来越基本面化、整体朝优质龙头适度集中的现象可能具有持续性。

二问：头部化：千亿元基金频现，是开始还是结束？A股机构投资者近年来逐步壮大，公募基金是其中最重要的一类。无论是总规模还是从持股在市场中的占比来看，公募基金在当前的A股市场和美日等海外发达市场中都举足轻重。除了总体规模的增长，A股市场中也出现了明显的“头部化”倾向，产品规模分布上和欧美、日本类似，都呈现明显的右偏，头部的基金贡献了绝大部分的基金规模。当前A股已经出现了数只“千亿”元规模的基金，“二八效应”明显，截止2020年末，头部前20%的主动偏股型基金管理规模已经占据全部主动偏股型基金的76%。我们认为，参照海外的市场特征，基金“头部化”的趋势可能会持续甚至进一步加深，未来A股有望出现更多千亿元级别的基金。特别是当前主动管理型产品仍然可以获得超额收益、A股基金的持仓换手率仍然远高于美日可比机构的前提下，资金可能继续向头部的优秀产品和公司集中。

三问：小市值个股越来越难，是暂时，还是趋势？机构投资者占比提升、基金头部化、单只基金的平均规模壮大，对持仓个股的市值、流动性也提出了新的要求。我们根据基金的建仓时间、仓位控制、基金经理的覆盖精力等方面估算，当前市值分布下，当基金规模达到1000亿元时，可供主动配置的股票数量将明显缩小。机构化的程度越深、机构头部化的趋势越明显，小市值个股流动性不足、深度不够的特点就越突出。A股市场中，市值最小的20%的公司的成交量占比从2016年来明显下降。我们认为，在基本面相对稳定的前提下，大市值、高流动性、强基本面的个股估值可能难回到2015年前机构持股占比相对低时候的水平，而小市值中只有长线能够逐步长大的个股才会被机构青睐，基本面偏弱的、不具备长期成长性的小市值个股将逐步面临流动性困难、难给估值的状态。

综合来看，我们认为未来A股市场及其机构投资者可能面临着以下六大发展趋势： 1）公募基金的总规模仍然有较大的增长空间；2）单只基金平均规模仍有可能继续提升。3) 基金“头部化”可能会继续，伴随市场规模扩容大型基金的数量仍可能会增加。4) 机构持股可能持续适度集中于各领域的优质龙头公司。5) 市场持股换手率可能逐步下降。6）随着机构持股比例提升，机构投资者整体取得持续超额收益难度加大，被动投资逐步成为重要的配置之选。

近年来，A股市场无论是从投资者结构还是投资风格上都出现了深刻的变化。近期市场上也出现了一些现象引发各类市场参与者的高度关注和讨论。例如：

► 部分优质龙头持续被看好、持有：市场上出现了一批机构持股较为集中的标的，多为市值大、业绩好的优质龙头公司，这些公司在过去的几年内持续性地出现上涨，尽管许多投资者担心其持股过于集中、质疑其估值推升过高，担心“抱团解散”，但截至一季度末披露的基金持仓来看，这些核心龙头股的持仓仍然高企，年初至今基金持仓适度偏向景气龙头的态势并未根本改变；

► 中小市值公司热度下降：相较之下，市值较小的公司关注度较低、配置较少。代表中小盘的中证1000指数从2018年以来持续跑输代表大盘的沪深300指数。同时，市值较小的公司在研究覆盖、基金调研上都更显清冷，在机构投资者的持仓中也愈发少见。从成交额占比，市值最小的20%的公司的成交量自2016年起显著降低；

图表：“茅”指数持续跑赢市场

资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部

图表：A股市场大盘从2018年起持续跑赢

资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部  

图表：小市值公司的成交换手比显著更高

资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部

图表：但小市值公司的成交额占比自2016年来下降

资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部

►  公募、私募基金等机构投资者快速壮大——市场“机构化”、机构“头部化”趋势延续，自2015年起，公募基金的规模不断壮大、占到A股市场的持股比例也不断提升。2021年1、2月，公募基金新发行份额超过8000亿份，规模跳跃式增长。随后市场调整期间，基金发行稍许降温，但在市场回暖后也快速回复，头部基金超募频现，千亿元级别基金的数量持续增长。同时，私募基金的管理规模也持续上升，规模已经从2020年5月的14.35万亿元迅速增加至2021年5月的17.82万亿元，其中投资于证券的比例也逐年上升。

图表：各类私募基金管理规模逐步抬升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：中间空白为数据缺失

图表：其中证券投资占比也持续提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：中间空白为数据缺失

这些现象的背后都有一个共同的大背景，就是中国股市生态的变化。此篇报告中，我们将对比海外成熟市场生态，刻画当前A股市场的发展和未来可能的方向。

A股的“机构化”比例自2015年以来迅速上升，但无论是市场整体还是机构投资者，从发展时间来看都较短。基于数据的可取得性，我们主要观察了美国、日本及其他发达市场的机构投资者在其市场中扮演的角色，这些国家的市场发展为当前我国基金市场在市场中的角色提供了参考坐标系。

从发展时间上看，美国和日本的公募基金发展时间都比较长。美国和日本的公募基金都有着超过半个世纪的发展历史，但都在1970~1980年代左右进入快速增长期。尽管美国和日本市场都是具有代表性的公募基金市场，但两者的发展历程和特征都有着较为明显的区别。

美股市场的发展历史也是机构投资者发展的历史。美股市场设立以来的一百多年中，个人投资者都是市场的主要参与者。根据美联储的数据显示，上个世纪50年代美国的个人投资者持股比例一度占到市场的90%以上，但随后在各类机构投资者的发展下， 散户持股比例一路下滑，2015年以来稳定在40%左右。上个世纪60年代起，养老金制度快速发展，持股比例在1985年达到20%左右的高点，随后共同基金在90年代的发展使得其成为市场上最大的机构投资者。

图表：美国股市投资者结构变迁

资料来源：Fed Reserve, 中金公司研究部

规模来看，日本的公募基金发展呈现明显的波动，而美国历史上基金规模增长更平稳；日本的公募基金规模在1975~1990年之间伴随经济的快速增长繁荣发展，但伴随泡沫的破灭和经济增速的陡然降低，日本的公募基金总规模在此之间也停止了增长，直到2010年后才再度出现明显发展，当前总规模约为125万亿日元左右。其中，股票型基金的数量占到绝对多数，当前的5900余只公募基金中有5800余只为股票型基金，但股票资产的占比仅为一半，显示出基金总体的投资风格较为保守；美国的公募基金则自有记载以来基本保持了较为稳定的总规模增长，至今已经达到21.3万亿美元的规模，是日本共同基金规模的数十倍；从股债的持有比例来看，在1970~1995年之间受到高通胀、经济波动的影响，债券资产占比一度达到60%的高位，但近年来股、债的占比分别基本稳定在六成/三成附近。

图表：中、美、日三国公募基金发展历程对比

资料来源：万得资讯，ICI，Toushin，中金公司研究部  

日本公募基金市场主要由股票型基金为主导，美国的基金种类分布则更为均衡。2000年以来，美国共同基金数量基本保持不变，维持在8000只左右，其中除了投资全球权益市场的基金数量有所上升外，境内权益基金的数量甚至略有下降。结合持续增长的基金总规模来看，这意味着美国的共同基金平均规模正在稳定增加。分类来看，美国共同基金中仅有约1/3是投资境内权益市场的，这一类基金的总规模占到美股市场比例也在2000年后基本维持在一个较为稳定的水平。而日本公募基金的数量则有所波动，在80年代经济繁荣时快速上升，泡沫破裂后回落近半，2008年后则又出现增长，当前数量约有2.5万只，但无论在哪个时期，股票型基金都占据其中超过九成。

图表：日本公募基金数量和规模

资料来源：Toushin，中金公司研究部

图表：日本股票型公募基金数量和规模

资料来源：Toushin，中金公司研究部

图表：日本公募基金净资产和股票资产总额

资料来源：Toushin，中金公司研究部

图表：美国共同基金总规模

资料来源：Toushin，中金公司研究部

总体来说，美国基金市场当前的发展已经维持在一个稳态。根据美国证监会数据，当前美国所有1亿美元以上规模的股权投资资管机构总管理规模已经达到到39.2万亿美元。而其中最为重要的共同基金部分，尽管其数量自2000年开始停止了增长，但总规模、平均规模都与市值总体增长的水平所对应，意味着近年来美国的共同基金的规模基本伴随着市场整体的规模扩大而出现相应增长，公募基金持有的股票资产在市场中的占总市值的比例基本保持稳定。

但日本的公募基金市场当前仍在发展中，股票型公募持股的市值占到市场整体的规模从2012年低点的0.4%左右快速上升到接近1.0%左右的水平。公募基金与市场整体的对比我们将在后续章节中详述。

发达市场的机构投资者比例较高。全球来看，传统的发达市场例如美国、英国等，机构投资者持有的市值比例普遍较高。2019年，美国境内机构投资者持股比例达到41%，2018年的日本达到31%，2016年的英国则为26%，而上交所采用总市值口径下的本土机构持股2020年末也仅达到16%，中国台湾和同为发展中地区的印度机构持股比例也更低。

而外资的持股比例除了和市场成熟度、开放度有关，与经济体的大小也有显著关联。相对来说规模较小的发达经济体则在境外投资者持股比例上显著偏高，例如英国、日本等，这可能是由于发达国家由于成熟的体制和较为活跃的市场会吸引境外公司上市寻求融资以及境外投资者参与到其中，而相对规模较大的经济体（例如美国）则可能受到本土投资者影响的比例更大。相较来说，当前A股个人投资者比例仍然大幅高于美国、日本、英国等发达市场，但国内机构投资者（占自由流通市值）的持股比例近年来大幅上升，已经超过了英国和日本的水平，但仍然低于美国。

图表：全球机构投资者持有市值占比

资料来源：上交所，WFE，万得资讯，中金公司研究部 

图表：全球个人投资者持有市值占比

资料来源：上交所，WFE，万得资讯，中金公司研究部

图表：全球海外投资者持有市值占比

资料来源：上交所，WFE，万得资讯，中金公司研究部

图表：全球市场投资者成交额市值占比

资料来源：上交所，WFE，万得资讯，中金公司研究部

即便是成熟市场中，共同基金占市值的比例也相差较大。对比市值来看，美国共同基金占到总市值的比例高于日本数十倍，主要是由于基金总规模的影响，而资产在股债间配置的影响则相对较小。从基金持有的资产总额占市场的比例来看，美国公募基金持股占到市场的比例已经保持在了较为稳定的23%~24%左右，而日本共同基金的持股占总市值比例在上世纪60年代~2010年之间保持低位，此后出现明显上升，但也仅占到全部市值的1%左右比例，这主要是由于日本公募基金整体的规模相比美国的仍然非常有限。

而从单只产品的规模分布上看，基金规模均呈右偏分布，说明机构“头部化”明显。美国市场中主要投资境内权益的基金平均规模为22.3亿美元，而日本2.2亿美元，从EPFR数据的样本中看，两地市场的基金规模分布都呈右偏，但日本的规模右偏更为明显。我们认为，单只基金的产品规模与市场的大小密不可分，因此我们比较了美国和日本的平均产品规模占到总市值的比例。在美国市场中，这一比例在2000年以后基本保持在万分之0.5~万分之1的水平，在2010年前略有上升但近年来则略有回落。而日本的平均产品规模随着基金市场的发展波动较大，但从绝对水平看，尽管与美国市场换手率基本处于同一水平，其平均规模占到市场整体的比例仅为万分之0.01~0.06之间，比美国小近10倍。

观察到公募基金在市场中的行为，我们发现在成熟的市场中，公募基金具有如下几个特征：

1）基金呈现头部化。无论是美国还是日本，其头部的基金都贡献了绝大部分的基金规模，这一现象在相对更成熟的美国市场中更为明显，基金的规模集中程度可能是市场成熟度的重要指标。

2）机构持股多集中于大市值公司。我们发现日本和美国市场内公司的市值与机构持仓比例之间的呈现指数正相关性，即当市值增加时，机构持股比例会呈指数增加。而两地市场中的代表性指数成分股中，机构的持股比例也逐年上升。

3）基金持仓换手率随时间和规模下降。从时间序列上看，美国共同基金的持仓换手率逐年下降。自下而上对ETF进行总结，我们发现按照规模来看，规模更大的ETF持仓换手率更低，这一规律在日本和美国都成立。

图表：美国1亿美元以上资产机构的总管理规模2021年一季度已经达到39.2万亿美元

资料来源：SEC， WhaleWisdom，中金公司研究部   （单位：美元）

图表：A股偏股型公募基金规模分布

资料来源：EPFR，中金公司研究部（注：EPFR为样本数据，和全样本数据或有偏差，截至2021年6月） 

图表：投资新兴市场股市的公募基金样本规模分布

资料来源：EPFR，中金公司研究部（注：EPFR为样本数据，和全样本数据或有偏差，截至2021年6月）  

图表：投资日本股市的公募基金样本规模分布

资料来源：EPFR，中金公司研究部（注：EPFR为样本数据，和全样本数据或有偏差，截至2021年6月）

图表：投资美国股市的公募基金样本规模分布

资料来源：EPFR，中金公司研究部（注：EPFR为样本数据，和全样本数据或有偏差，截至2021年6月） 

图表：美国市场中，市值越大，机构持股比例越高

资料来源：Factset，中金公司研究部   

图表：日本市场中也是如此

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：美国共同基金总规模占市值比例

资料来源：ICI，万得资讯，中金公司研究部

图表：美国共同基金平均规模占总市值比例稳定在万分之一左右

资料来源：ICI，万得资讯，中金公司研究部

图表：标普500中机构持股比例上升

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：日经225中机构持股比例也上升

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：美股ETF中，规模较大的基金换仓率更低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：基金持股周转百分比是基金一年内的成交额占基金总资产的比例）

图表：美国基金持仓周转率2010年来显著降低

资料来源：ICI，中金公司研究部（注：基金持股周转百分比是基金一年内的成交额占基金总资产的比例）

回望中国市场，公募基金的发展不过十余年，但已经成为了A股市场的中坚力量之一。历史上A股散户占比高、市场投机气氛重、有效性弱，但在市场近几年持续结构分化，对外加速开放、外资流入A股的大背景下，A股机构投资者表现好于整体市场，也使得个人投资者资金在市场中占比逐步下降，机构持股的比例逐年上升，市场呈现了明显的“机构化”趋势，带动了包括公募基金、私募基金等机构投资者整体快速发展。

图表：2015年来，A股投资者中，机构持股占比大幅提升

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。

从总量上看，中国的公募基金规模相对市场总体仍然偏低，A股整体“机构化”程度仍然不高。当前的A股市场股票型和偏股型的公募基金总规模已经达到4.76万亿元，其中投资A股的市值达到3.66万亿元，占据绝大多数。从A股市场持股来看，自由流通市值中机构投资者的占比已经达到50%左右，而公募基金的持股比例从2016年以来逐年上升，2020年已经占到自由流通市值的11.6%，占到总市值的比例也在5~6%左右，尽管离美国23-24%的均衡水平仍有较大差距，但也显示了中国的公募基金行业整体正在蓬勃发展。

图表：中国公募基金平均持有股票资产占总市值比例

资料来源：ICI，万得资讯，中金公司研究部   

图表：中国公募基金持有股票资产占总市值比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

基金“头部化”明显。从产品规模上看，当前股票型和偏股型公募基金的平均规模约为13.4亿元，但中位数仅为3亿元，整体分布呈现明显的右偏，与美国、日本市场类似。对比市值来看，2005年以来A股公募基金单只产品平均规模占市值的比例下降明显，当前仅为万分之0.1附近，远小于美国万分之1左右的均衡水平，但比日本稍大。从结构上看，公募基金的“头部化”趋势明显。在A股的公募基金中，主动管理的权益类产品的规模，也呈现了份额上升的趋势，“二八效应”明显，头部前20%的主动偏股型基金管理规模已经占据全部主动偏股型基金的76%，与美、日等发达市场中头部公司规模较大的趋势一致。

从投资行为上看，A股公募基金平均换手率偏高、持仓集中度持续提升。A股公募基金的平均换手率尽管低于市场平均换手率，但相较美国、日本的水平都显著偏高。当前，A股公募基金的平均换手率约为332%，而相似口径下美股的共同基金持仓周转率2000年起就基本维持在60%以下。持仓上，A股公司的市值与机构持仓比例也与美国、日本市场类似，呈指数正相关，意味着A股机构投资者仍然更为偏好市值更大的公司，而近年来的结构性行情分化和机构投资者重仓股大幅跑赢也加剧了这一趋势。但这一系数的解释力度明显弱于日本和美国市场，说明机构投资者对于市值的偏好并不如美、日市场那样显著。此外，近年来基金持仓集中度提升明显，基金持仓前10%的公司仓位从低谷时期的不足60%上升到80%以上，前400支个股的持仓占了所有公募股票型基金持仓的70%，且部分优质个股被多家机构持有。说明基金“重仓股”的重要性持续提升。

与美国市场类似甚至风格更加明显的是，机构投资者重仓的公司相对市场有显著的超额收益。根据美国证监会统计数据，美国资管机构持股最多的100支股票从2006年开始显著的跑赢市场（标普500），而这一风格在2018年以后的A股市场也成立：无论是使用外资持股前50名的股票（与本土公募基金的重仓股较为相似）做标准，抑或是选用“茅指数”做标准，相对市场乃至同样大市值风格的沪深300指数都有明显的超额收益。

图表：公募基金的“二八效应”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股公司的机构持股比例也与市值正相关

资料来源：ICI，万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年中国公募基金的平均换手率约为332%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  注：基金持仓换手率用如下公式估算：  0.5 * (买入总成本 + 卖出总收入) / (管理费收入 /管理费率)

图表：基金持仓集中度自2015年起快速上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国机构持股最多的美股持续跑赢市场

资料来源：SEC，WhaleWisdom，中金公司研究部

图表：A股市场也是如是

资料来源：Factset，万得资讯，中金公司研究部

从总规模的角度看，当前公募基金持股占A股比例仍然有较大的扩张空间。从整体机构投资者所占比例来看，当前我们估算A股机构投资者在流通市值中的占比已经过半，在总市值中占比约为20%，这一水平离发达市场水平仍有较大距离。分不同种类机构来看，包括国家队、保险、信托在内的多类机构的持股比例几乎没有增长，而过去几年A股机构投资者份额快速上升主要是由外资和公募基金贡献的。尽管是近年来各类机构投资者中发展最快的一类，公募基金截至2020年末的持股仅占A股流通市值13%左右，占总市值比例约为5.3%，而在美国这一数字则为23%~24%。我们认为，在未来10~15年内，A股的公募基金将大约发展到与美国类似的水平，占到总市值的约1/4。假设A股市场总市值在未来15年内以每年15%的速度增长（10%的平均资产收益率+5%IPO带来的规模扩大），我们认为公募基金持有的股票市值未来10年的年均增速有望达到28%~35%。

参照发达市场的发展经验，我们认为A股公募基金的平均产品规模仍可能继续提升。如果产品（特别是主动型产品）的体量过大，在进行投资时容易面临流动性困境，在选股空间和交易频率上都会受到制约，这也是我们认为为何美国公募基金的平均规模近年来稳定在总市值万分之一水平的原因。参照这一基准，当前A股的公募基金平均规模仅为总市值的万分之0.1，因此从单只产品平均规模上看仍有较大的发展空间。但另一方面，当前A股的偏股型公募基金中也出现了部分较大的产品，规模达到数百亿甚至千亿元水平。因此，在“头部化”明显的市场中，除了观察公募基金整体的平均水平，位于分布右侧的“特大”公募产品的规模将如何发展也值得关注。

头部主动型基金的选股池到底有多大？从基金经理选股的角度出发，我们对于不同规模的基金产品可配置的股票数量进行了筛选。在主动型基金经理选股的过程中，主要受到来自几方面的限制：1）由于基金管理人的精力有限，一般主动型基金持有的标的数量有限；2）基金在建仓/减仓时，希望尽量避免其自身的买入/卖出对于股票的价格影响，即对于标的的流动性有一定要求；3）基金单个标的的持股应尽量避免超过股票总市值的5%，否则可能会成为重要股东而需要披露信息。

因此，基金的规模在逐步扩大的过程中，基金的调仓和管理也会逐渐加大难度。我们根据上述的限制条件，对于不同产品规模以及不同减仓期限内基金的可选标的范围进行了筛选。我们假设主动管理基金的标的数量不超过50只，每只基金的最低持股占到总持仓的比例为平均权重的一半（1%）。当基金规模达到1000亿元时（目前的A股市场共有两只千亿元规模的产品），根据上述配置要求筛选，基金管理人可选的股票标的数量仅有240余只，当建仓期延长至25个交易日时，这一数量也不过400只，分别对应576亿元/347亿元以上的标的规模。而当前市场上比较常见的大规模基金（500亿元规模）可选标的的数量也不过500余只，对应约50亿元以上的市值规模。某种意义上，这也解释了当前市场机构持股集中、而小市值公司关注度低的原因。

我们认为，在当前的市值规模下，千亿元规模的基金在选股空间和操作上都难度较大，因此，单只基金产品或单个基金管理人的扩张可能是有限的。另一方面，基金规模的扩张和单只产品规模扩大也加剧了市场中以“核心资产”为代表的市值中大、关注度较高、基本面资质较优秀的股票的持股集中的现象，从而推高这类资产的估值。

图表：敏感性测试：不同产品规模下可供选择的股票池

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   注：假设单只股票占基金总规模的下限为1%，单只基金持股不得超过每只股票总市值的3%，市值阈值为根据可供选股池数量选取的A股标的中市值最小的公司。

图表：A股公司市值分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   （数据截至2021年6月）

图表：A股公司年成交额分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   （数据截至2021年6月）

展望未来，我们认为未来A股市场及其机构投资者可能面临着以下发展趋势：

► 趋势一：公募基金的总规模仍然有较大的增长空间。

一方面，居民家庭资产配置正在迎来拐点，将带来整个金融市场和资产配置的需求增量。我们在2020年6月发布的《迎接居民家庭资产配置拐点》中判断，中国居民家庭资产自改革开放开始逐步累积，随着发展水平逐步提高、生命周期演进，配置主力从满足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平（购买各类家庭耐用消费品），再到购买不动产、乘用车等“昂贵”的固定资产，目前可能正在进入金融资产配置加速的拐点。

另一方面，A股市场的机构化进程仍然在加速深化的过程中。历史上A股散户占比高、市场投机气氛重、有效性弱，但在市场近几年持续结构分化，对外加速开放、外资流入A股的大背景下，A股机构投资者表现好于整体市场，也使得个人投资者资金在市场中占比逐步下降，机构持股的比例逐年上升，市场呈现了明显的“机构化”趋势。但当前主动型公募产品仍然相对市场有超额收益，A股的总体换手率也偏高，A股的机构化比例和公募基金的发展规模相比全球发达市场的水平仍然有较大的空间。

但最终，公募基金继续发展壮大可能面临着市场规模的“可移动天花板”。公募基金的发展，必然需要与市场整体的发展相匹配。正如美国的共同基金行业进入“稳态”一样，当公募基金与市场的相对规模达到一定阈值后，这一水平将无法进一步提高。随着基金总规模和单只产品规模的增长，基金调仓的难度加大，取得超额收益的难度也加大。尽管从当前的水平看，我国的公募基金行业离触及这一天花板仍然有较大的距离，但A股市场高质量、多种类的投资标的和充足的流动性将是公募基金发展的先决条件。

► 趋势二：单只基金的规模仍有可能继续提升

正如前文所述，美国的公募基金平均规模在进入“稳态”发展时，占到总市值的比例约为万分之一，而当前A股市场的公募基金平均产品规模仅为总市值的万分之0.1，这意味着公募基金的平均产品规模在受到流动性和选股空间的掣肘之前，仍有十分充足的提升空间。伴随资金涌入和资管大发展，我们认为未来公募基金的产品“扩容”有望持续。

► 趋势三：基金“头部化”可能会继续，伴随市场规模扩容大型基金的数量仍可能会增加

伴随着公募基金总规模的扩容，投资者对于表现较好、资历较深的公募基金经理会愈发信任，而更多专业投资者的加入也会使得通过“运气”、“炒作”等成分获得超额收益的难度加大，从而使得公募基金的表现出现明显的分化。而投资者将逐渐地将资产交由更专业、更优秀的资管机构进行投资，从而使得基金的“头部化”延续，头部产品占到市场整体的比例可能会继续上升。

但同样的，这一头部化也面临着一定的上限，主要是由于前述提到的基金规模增大时在选股方面面临的限制也增加。因此，除了部分大规模的产品外，未来可能也会出现一批规模较小但配置相对灵活的基金产品，利用投资范围广、灵活性强等特点进行风格不同的投资。

► 趋势四：机构持股可能持续适度集中于各领域的优质龙头公司

当前市场结构下，经济结构转型，股市表现分化将会推动和深化持股的集中度。从2010年至今，中国股票市场在宏观背景“增长减速、结构转型”的背景下，出现了持续的、显著的“新、老”分化现象。尽管上证指数从2010年至今，多数时间都在3000点附近的点位，但代表“新经济”方向的产业升级与消费升级趋势的优质龙头公司在市场上表现持续大幅超越其他“老经济”板块。同时，行业内格局的改变也使得龙头公司持续跑赢行业中更弱势的公司，伴随经济发展，规模化、体系化的公司在基本面和投资价值上的优势将进一步凸显。

此外，机构的比例增大也会提升市场总体的持股集中度。在A股持续开放与改革的基础上，本土机构投资者，包括公募基金、私募基金、保险机构、社保及各类其他机构投资者都快速成长，尤其是公募基金及私募基金，已经成为A股非常重要的机构投资者。同时，越来越多的机构投资者业绩考核期限的拉长，也在助长基本面投资的趋势，强化了机构集中持有优质龙头的现象。

最后，机构产品规模扩大会导致持股被动集中。我们的敏感性测试发现，公募基金产品规模达到500亿元时，可供选择的股票数量仅有540余只。因此，市值一定的前提下，机构产品规模的增加会导致被动的持股集中。而较高的机构持股比例会进一步导致这类股票的换手率普遍低于市场平均水平，从而愈发加大机构投资者调仓换仓的难度，进一步缩小选股范围。

最重要的是，市场“机构化”、机构持股向优质个股适度集中是市场逐步走向成熟的表现。对于A股绝大多数个人来说，专业的机构投资者具备越来越强的绝对优势，市场越来越机构化，也是市场竞争的结果和提高市场有效性的必然含义。近年中国市场在系列改革与开放举措之下，并结合经济与市场发展的特定阶段，逐步呈现出散户比例下降、机构持股比例提升的投资者结构“机构化”的趋势，这是政策制定者多年就想要达到的效果，也是A股市场逐步走向成熟的“体现”，这一趋势又反过来带来更多市场行为的变化，持股适度集中就是其中的行为之一。因此，我们认为在防止相关风险的同时，不必夸大其负面影响。机构化比例的提升、机构持股向优质龙头集中的趋势，这是发达与成熟市场早就有的趋势，也是市场效率提升的体现。在严格执行机构持股比例监管、防止流动性风险的同时，不宜夸大其负面影响。

► 趋势五：市场持股换手率可能逐步下降

一方面，当前A股机构投资者的换手率相对于美国等发达国家仍然偏高；另一方面，当前A股机构投资者的比例仍然偏低。因此，在未来市场“机构化”趋势进一步加深、机构投资者趋于成熟的影响下，市场的持股换手率可能会进一步下降。

► 趋势六：随着机构持股比例提升，机构投资者整体取得持续超额收益难度加大，被动投资逐步成为重要的配置之选。

投资者行为“基本面化”的趋势也将增强，取得超额收益难度逐步加大。随着海外投资者加大A股市场的配置、市场投资者结构“机构化”趋势强化，A股投资者投资行为也越来越“基本面化”。这一点我们从2016年开始持续向投资者提示，到目前依然成立。“基本面化”趋势典型的表现是，各行业的优质龙头、基本面优越标的不仅大幅好于行业表现，也明显好于市场表现，市场此前的“炒小”、“短炒”的行为已经有所收敛，这在一定程度上与前述的持股集中化趋势相印证。我们的量化分析显示，对超额收益有较高解释度的因子在2016年左右出现了逆转性变化，基本面类因子（如净资产收益率、盈利增长、估值等）对股票超额收益的解释力较强，而投机类因子作用则大幅下降。这一时间点与A股机构投资者的话语权开始增加的时间点一致。

在这一影响下，被动交易有望迎来大发展，包括指数ETF在内的投资方式将逐步成为更重要的配置之选。从美国市场的发展经历来看，ETF产品在市场中规模开始扩张的时点与公募基金发展基本达到“稳态”的时点一致。这是由于相较于主动型产品，被动型产品受制于管理人精力的限制较小，选股空间更大。同时，伴随机构投资者增加，主动基金取得超额收益的难度也会加大，而被动基金可能会成为更加主流的投资方式。未来，被动产品的规模有望与美国市场类似，逐渐成为公募基金中重要的一部分。

本文摘自：2021年7月11日已经发布的《中国股市生态变化三问》

何    璐 SAC 执业证书编号：S0080120010032 SFC CE Ref：BQB821

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454