中金｜大类资产：聚焦政策变动，关注利率回调

7月份央行宣布全面降准，政治局会议去掉“窗口期”表述，表明政策关注经济下行与结构调整压力，未来可能趋于宽松。对股票来讲，由于政策调整的主要原因是经济预期调整，经济与政策“一退一进”，未必可以推高股指水平。叠加近期监管政策收紧，推升担忧情绪，可能加剧市场波动，我们认为国内股指层面短期可能仍然缺乏机会，建议“轻指数，重结构，偏成长”。对债券来讲，我们认为国内利率在不同的宏观环境里可能都存在下行空间：如果下半年经济放缓超出预期，新的宽松周期开启，那么利率下行是确定的。如果国内经济稳中趋弱、保持韧性，“松货币”的程度有限（《不宜过分期待“松货币”》），政策的重心是“结构调整”而非“经济下行”，这将造成地产基建扩张受限，导致“资产荒”深化，国债利率也会继续承压。与此同时，由于过去一个月利率下行较快，第三季度政府债供给可能提速，国债利率也可能在8月有所回调。我们认为国内利率可能在中长期仍保持下行趋势，如果利率出现明显回调，建议择机加配。

尽管每日新增感染人数接近4万，英国仍于7月19日全面放松英格兰地区防疫管控。解封之后，英国疫情目前暂未失控，新增新冠感染人数转而下降（图表1），且住院率、重症率保持低位（图表2）。如果本次英国防疫政策取得成功，可能成为海外国家解决疫情的范例（《英国放松防疫会成功吗？》）。这表明在民众广泛接种疫苗的基础上，虽然感染病例存量不低、变种病毒传染率较高，海外发达国家仍有可能在有效控制疫情的前提下开展正常经济活动。如果新冠病毒不造成重症，不挤压医疗资源，不增加死亡风险，海外对新冠感染率的容忍程度可能进一步上升，欧美国家相互开放日程可能提前。对欧洲来讲，目前市场对防疫前景仍然存在忧虑，如果英国防疫政策成功，可能进一步提振乐观情绪，推高风险资产价格。对美国来讲，市场对疫情好转、经济复苏的预期比较充分，英国案例的影响更多表现为减少疫情的尾部风险，对风险资产的长期影响可能低于欧洲。我们维持超配欧洲，逐渐减配美国的判断（《2021年中大类资产配置展望》）。往前看，随着市场对于发达国家疫情好转、经济复苏逐渐形成一致预期，关注焦点可能重回宽松政策退出。

图表1：英国宣布全面开放后，新增确诊人数持续下降

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表2：英国新增确诊人数开始下降，重症率和死亡率维持低位…

 资料来源：Our World in Data，中金公司研究部  

*注：以新冠新增确诊/重症/死亡人数最大值点处为100对序列指数化处理

在《大类资产配置月报(2021-07)》里，我们判断6月份FOMC会议是美联储宽松政策退出的起点。7月份FOMC会议中，美联储官员确认经济复苏进展，讨论Taper节奏与方式，设置常设回购工具（Standing Repo Facility），都表示Taper渐行渐近，与我们的判断一致。我们认为8月26-28日的全球央行年会是海外货币政策调整的下一个关键时点。如果美联储给出明确Taper信号，长端利率回调，可能成为美债利率上行通道的起点。随着美债利率上行，海外流动性边际收紧，部分估值偏高的海外资产的调整风险可能上升。短期内，我们认为8月美债利率走势仍存在较大不确定性，建议在交易层面保持谨慎：如果Taper信号不够明确，市场预期落空，反而可能导致利率继续下跌。此外，投资者倾向在暑期削减风险敞口，加上市场流动性不足，长端利率一般在8月份出现季节性下行（图表3）。目前美国利率的隐含波动率已经有所上升（图表4），同时利率隐含波动率曲线出现倒挂图表5），表明8月份美债利率波动可能会有所增大。

图表3：受暑期休假影响，避险仓位压低美债利率，7-8月份美债10年期利率倾向于季节性下行

   资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：美债隐含波动率（Move Index）已经有所上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：美国利率隐含波动率曲线出现倒挂，显示未来1个月市场波动风险上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

结合政策信号与经济基本面分析，我们对8月份大类资产的排序如下：海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金。具体配置建议如下:

►       股票维持标配，建议A股“轻指数、重结构、偏成长”，短期关注港股结构性机会。当前我国经济总需求偏弱、消费不振，结合年中经济形势分析会“稳节奏”周期性政策定调，我们判断A股短期在指数层面可能缺乏趋势，但在流动性边际宽松、产业升级、国货崛起背景下，顺应政策导向、增长潜力大、景气度高的成长风格标的仍有投资机会。建议重点关注：1）中国战略“硬科技”产业链：如新能源车产业链中上游子行业、半导体、光伏等板块；2）逢低布局前期经历较长时间调整的消费板块，重点关注品牌消费时代、国货崛起趋势下优质纺服标的；3）部分具备结构性成长特征周期股，如有色金属锂、财富资管领域金融龙头等；4）高股息个股。港股近期受监管政策出台影响出现放量下跌，我们认为短期内由于部分行业监管政策尚不明朗，港股指数层面仍可能产生波动。短期建议逢低吸纳受监管不确定性影响相对较小、近期出现超跌的个股标的，如电商平台以及部分互联网龙头标的。长期建议关注：1）港股中相对A股较为稀缺的板块，如物业管理等；2）顺应产业升级、消费升级趋势的高景气度优质个股，如新能源、先进制造、医药、纺织服装板块高成长性标的。

►       海外风险资产维持超配，继续看好欧洲股票，开始减配美国股票，维持低配新兴市场国家股票。海外发达国家经济体处于经济周期的加速复苏阶段，风险资产收益相对较好。海外风险资产内部，在英国、欧洲经济加速好转、宽松政策退出节奏较慢的背景下，欧洲风险资产当前的回调为投资者提供了较好的买入时点：1）从经济周期与资产周期错位角度，美国经济复苏和企业盈利改善的预期已经在风险资产的当前价格中充分兑现，表现为美国股市周期显著领先经济周期。与之对比，欧洲资产周期与经济周期错位程度相对较轻，意味着欧洲股市具有更充裕的上涨空间；2）英国自8月2日起将解除对于美国和欧洲（法国除外）已完成疫苗接种的旅客的隔离要求；8月16日起，英国将取消对于已完成疫苗接种成人的自我隔离规定。若英国率先成功实现全面开放，意味着疫苗接种落后、重启经济较晚的部分新兴国家市场可能会面临“免疫落差”和“开放落差”的双重冲击（详见《这一次，英国放松防疫会成功吗？| 警惕全球“免疫落差”变“开放落差”》）；3）从估值角度看，当前欧洲Stoxx 600指数动态市盈率为17.3x，已回落至2015年水平。而美国标普500指数当前动态市盈率达到22.21x，处于近十年内高位；4）从政策角度，欧洲宽松货币政策退出节奏较慢。而与之对比，一旦美联储在8月Jackson Hole年会或9月FOMC会议上释放流动性边际收紧信号，美国风险资产可能面临一定调整风险。

►       利率债短期标配，等待回调时机，择机加配。我们从5月开始提示国内利率债的配置价值，6-7月连续提示加配中国债券。截至7月31日，十年期国债利率已从3.15%下行至2.85%附近，与我们的预测基本一致。由于近期国债利率下跌过快，我们认为8月可能存在一定回调风险：财政后置可能造成第3季度政府债供给增加（图表6），对债券市场造成扰动。从估值角度考虑，股债相对吸引力模型显示债券估值已经回到历史均值水平（图表7），双向波动的可能性增大。我们建议利率债短期由超配改为标配。如果8月利率回调，我们建议借机加配中国债券。我们认为国内利率长期仍会保持下行趋势，理由如下：1）下半年经济增速可能放缓，货币政策易松难紧；2）房地产和城投扩张受限，紧信用可能导致国内“资产荒”持续；3）美国长端利率下行使中美利差处于历史高位（图表8），中国债券有望保持对海内外资金的吸引力；4）信贷脉冲开始上行，提示利率下行空间；5）从历史数据看，政府债券供给与国债利率间相关性并不稳定，近年来甚至呈现一定的负相关关系（图表9）。原因可能在于央行往往在政府债供给增加时配合货币政策，呵护市场流动性。因此债券供给虽可能造成短期扰动，但对利率的长期趋势影响较小。

图表6：中金宏观组对地方政府债发行净额的估算

资料来源：中金公司研究部

图表7：债券估值回归到2012年以来历史均值水平

   资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：中美利差仍处于历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：国债利率与政府债供给相关性不稳定，近年来甚至呈现一定的负相关关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  

*注：相关性计算窗口为2年

►       信用债维持低配，关注风险。虽然信用利差7月小幅回落，但我们认为信用风险仍未充分释放。首先，政府对于城投债、房企的隐性债务监管依旧在逐步增强，发债企业再融资能力受限，可能增加企业信用风险。其次，我国经济复苏不均衡，消费需求复苏相对缓慢，叠加PPI通胀压力，中下游企业盈利受到挤压，债务压力可能增加。最后，信贷脉冲信号显示信用利差仍然偏紧。因此，我们对于信用债继续维持低配。

►       商品维持标配，震荡分化行情可能继续。7月商品高位震荡分化，与我们6月份的判断一致。7月底商品指数层面有所上涨，原因可能是经济数据低于市场预期，同时变种病毒疫情导致市场震动，政策宽松预期有所增强。部分工业金属受供需缺口扩大影响涨幅较大。我们认为商品在指数层面不会延续上半年的大涨行情，下半年行情可能以震荡横盘为主：一方面，中国经济增长放缓，信用总体偏紧，商品缺乏需求支持；另一方面，7月中央政治局会议继续强调要做好大宗商品保供稳价工作，政策措施可能进一步限制商品上涨空间。在商品内部，供给溢价叠加风险冲击或造成各品种走势分化，部分品种如铜、石油等可能在短期保持向上动能。

►       黄金继续维持低配。7月中上旬黄金表现超过海外股票，超出我们预期。我们认为主要由于美国真实利率下行与全球避险情绪回升对于黄金价格形成支撑。向前看，随着新冠病毒阴霾逐渐散去，海外流动性边际收紧，美国实际利率走高，我们判断黄金及其他贵金属将继续承压，建议维持低配。 

►       全球大类资产表现排序：黄金>海外股票>中国债券>全球商品>中国股票。除黄金表现超预期以外，其他大类资产表现排序与我们在《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》中的预测一致。1）股票中，受新兴市场股市表现拖累，全球股指微涨0.5%。地区股市表现排序上，以美元计价，美国>欧洲>0%>日本>中国A股>海外中资股。2）债券中，全球债券综合指数上涨1.4%，利率债上涨1.73%，高收益信用债下跌0.1%，全球信用利差继续收窄。3）大宗商品方面，7月整体延续震荡分化特征，CRB商品指数上涨1.6%，其中铝、铜等有色金属受供给溢价影响价格上涨明显，而石油受OPEC+逐步退出减产协议及变种疫情干扰航空煤油需求修复影响，延续震荡行情，全月微涨0.6%。4）汇率方面，美元指数下跌0.5%，其他国家货币普遍上涨，其中日元上涨幅度较大，达到1.69%，在岸人民币上涨0.1%，欧元上涨0.2%。5）另类资产中，受美国高通胀影响，TIPS和REITs分别上涨4.2%和4%。

►       中国大类资产表现排序：商品>债券>0%>股票。1）股票中，中国A股、香港恒生国企和海外中资股三线受挫，分别下跌7.3%、12.9%、13.5%。2）债券中，受7月央行全面降准和社融数据超预期影响，十年期国债利率快速下行，利率债综合指数上涨1.7%；信用利差出现回落，高收益债综合指数上涨1.1%，但信用风险仍在持续释放。3）商品中，南华商品指数上涨3.4%，其中动力煤受旺季用电需求影响延续6月上涨趋势，上涨10.7%，螺纹钢同期上涨10.6%。

图表10：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右

资料来源：   Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表11：信贷脉冲领先股票6个月左右

资料来源：  Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表12：信贷脉冲领先工业金属8个月左右

资料来源：  Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表13：信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右

资料来源：  Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表15：我国信贷脉冲领先新兴市场10个月左右

资料来源：  Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表16: 全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年7月30日。

图表17: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2021年7月30日。

图表18: 7月大类资产表现（以美元计价）

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表19: 2007-2021年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至7月30日）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部  

*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global   Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR   Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2021年7月30日。

本文摘自：2021年8月1日已经发布的《大类资产配置月报(2021-08): 聚焦政策变动，关注利率回调》

李  昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454