中金 | 大类资产9月报：把握中国市场独立行情

中金大类资产配置研究团队：李昭，杨晓卿

随着美联储Taper渐行渐近，美债利率可能重返上行通道，投资者对外围市场扰动忧虑加深。我们系统剖析了美债利率影响中国市场不同渠道的机制、方向和强度（详见《美债利率如何影响中国市场？》），发现即使美债利率抬升，海外流动性收紧，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市虽有扰动，但净影响可能相对有限。我们认为判断中短期国内大类资产走势的关键仍是国内宏观环境，而非海外市场扰动，中国市场有可能走出独立行情：中国股市与海外发达国家股市已经走势分化；虽然近期中美利率同步下行，但是美债利率9月份后可能掉头向上，中国利率中长期有望保持下行趋势，中美利率也可能开始背离。

图表：中美股市走势已经出现分化…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：…近期中美利率同步下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

独立行情形成的根本原因是中国与海外、尤其是中美之间的经济周期错位：疫情冲击以来，中国经济“先进先出”，接近走完整个经济复苏周期，增长逐渐放缓：8月份PMI服务业和新订单指数跌破枯荣线，中金CMI先行指标显示多维度经济下行压力，地产与出口拐点凸现。

图表：8月PMI服务业和新订单指数跌破枯荣线

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中金CMI数据显示8月份经济仍然偏弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：PMI各分项相比7月数据均出现下滑，其中出口下滑明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：地产拐点可能已经出现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

面对经济下行压力，货币和信用政策稳中趋松：8月份多次政策会议提及使用信贷和货币政策工具支持实体经济；央行逆回购规模8月底大幅增加；票据利率月底快速上升，预示8月信贷投放可能提速。与中国形成鲜明对比，海外发达国家今年上半年才基本控制疫情，经济重启，处在复苏中期，增长相对较快；进入下半年，海外宽松政策收紧预期增强。国内与海外经济周期“一下一上”，货币政策边际“一松一紧”，宏观流动性“一涨一落”，最终可能导致中外资产走势背向而行。

图表：8月底央行大幅提升逆回购力度，体现货币政策边际宽松

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：8月下旬银票转贴现利率出现明显回升，可能表示8月份信贷投放较多，银行月末冲票压力下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情后中美经济周期出现错位，中美利率走出独立行情的可能性增大

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

在《捕捉资产轮动的高阶信号》中，我们发现信贷脉冲为中国资产轮动提供关键线索：信贷脉冲领先中国股指收益率6个月左右，商品指数8个月左右，信用债市场4个月左右，但滞后国债利率2个月左右。根据信贷脉冲的历史走势与趋势拐点，我们于5月份预测中国利率将会继续下行，股票指数层面缺乏机会，商品大涨不可持续。过去几个月的市场走势与我们的预期一致。最近中国经济动能加速回落，宏观政策稳中趋松，监管政策变数增加，国内宏观环境影响与信贷脉冲信号预测互为印证，支持我们5月份以来的大类资产配置观点，我们维持既有预测不变：利率可能受到供给扰动，但仍有下行空间，股市淡化指数预期，配置更加均衡；9月份与第4季度大类资产表现排序为国内债券>全球商品>国内股市。

图表：信贷脉冲领先股票6个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先工业金属8个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

中美经济同步共振是常态，错位背离是异态。我们确认了5段中美经济周期错位区间，持续时长在5个月-15个月之间，而经济同步区间一般则长达数年。

图表：中美经济周期同步共振是常态

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：5段中美经济周期错位区间内，中美利率走势也出现背离

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

实证观察显示，中国经济往往是美国经济、乃至全球经济的领先指标，周期错位一般以美国经济周期向中国周期收敛而结束。对本次周期错位来讲，我们预期美国经济在快速复苏阶段后增长逐渐放缓。由于美国资产周期大幅领先经济周期，美国股指可能已经计入过多经济复苏预期，不排除美股在中美经济周期同步收敛之前调整的可能性。如果美股调整，也可能波及A股。与中国利率相比，中国股指可能对海外扰动更加敏感，独立性更弱。但海外扰动与中国自身宏观环境对A股的作用方向相同，并不影响我们对国内股票指数偏谨慎的判断。

美债利率上行可期，海外资产或有扰动：美联储主席Powell在Jackson Hole全球央行年会表示，美国通胀已满足Taper条件，劳动力市场也取得显著改善，如果未来经济数据符合预期，2021年可以开始Taper。虽然Powell讲话已经释放明确Taper信号，美债利率仍在会议之后小幅下行，可能有两点原因：1）Powell强调Taper和加息的独立性，暗示美联储可能对加息保持耐心；2）部分投资者预期美联储在Jackson Hole会议上释放更确切Taper信号，然后在9月份FOMC会议正式宣布政策落地，但Powell的讲话并未达到这部分投资者的预期。我们在《2021-08大类资产配置月报：聚焦政策变动，关注利率回调》中提示，由于季节性因素以及美联储释放Taper信号时机的不确定性，美债利率的上行行情并不明朗。美债利率8月份仍在1.3%左右震荡，与我们预测一致。我们认为美联储可能在9月21-22日FOMC会议上继续引导Taper预期，同时伴随8月季节性因素消退，美债利率有望在9月重返上行通道。虽然新冠疫情与债务上限不确定性或在短期形成压力，但是美债利率目前远低于与经济基本面所匹配的水平，长端利率易上难下。美债长端利率上行，海外流动性边际收紧，可能对部分估值过高海外资产（如美股）造成压力，我们建议继续超配海外风险资产，但逐渐降低美股配置。

图表：受暑期休假影响，避险仓位压低美债利率，7-8月份美债10年期利率季节性下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

结合政策信号与经济基本面分析，我们对9月大类资产表现排序为：海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金>海外债券。具体配置建议如下:

当前我国经济内生动力偏弱而政策趋松，结合我们的信贷脉冲信号（《捕捉资产轮动的高阶信号》，我们判断A股9月在指数层面可能仍然缺乏趋势，叠加增长放缓利率下行宏观环境，中期风格可能偏成长，但由于部分成长龙头标的演绎已经较为充分、估值趋高，短期风格配置上需要注意节奏，配置更均衡，建议关注部分估值回调明显的“老白马”。具体配置建议为：1）风格上，建议自下而上精选成长板块中盈利弹性好、波动较小的龙头标的，均衡配置部分基本面优质、估值回调明显的消费类标的，以及周期板块中具有成长属性、景气持续性高的相关标的；2）行业配置上，建议关注中国硬科技产业链，如光伏、半导体、消费电子以及新能源中上游子行业，特别提示投资者关注“专精特新”主题中成长属性强、前期市场关注度低、估值偏低的标的（《今日的“专精特新”，明日的“隐形冠军”》）。港股方面，虽然监管不确定性仍可能引发短期内市场情绪的再次波动，但从盈利、估值、流动性等角度看，港股仍具有长线配置价值。其一，从盈利角度，目前已公布二季度盈利的港股标的二季度业绩增速仍然较为强劲；其二，从估值角度，科技板块部分龙头标的估值回调已至历史底部区间；其三，从资金流向看，海外被动型资金持续流入港股，为资金面提供支撑，同时上周Jackson Hole会议上Bowell传递的鸽派信号降低了外围流动性政策变化对港股造成的下行压力。综上，我们建议投资者中长期关注港股成分中顺应监管导向、成长性强的新经济龙头公司，如电动车产业链、高端制造、新能源等核心板块低估值龙头标的；逢低吸纳部分前期受市场情绪影响出现过度回调、当前估值处于历史底部区间的标的，如医疗保健及部分科技龙头。

图表：信贷脉冲领先股票6个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

海外发达国家经济体整体相对新兴国家疫苗接种进度较快，且正处于经济周期的加速复苏阶段，因此我们判断发达国家风险资产相对新兴市场风险收益相对较好。在海外风险资产内部，我们认为欧洲股票相对美国可能具有更加可观的风险回报：

1）从疫情控制角度，虽然欧美近期疫情出现反弹，但欧洲由于当前疫苗接种率相对美国更高，疫情反弹程度相对较缓和，且重症和死亡率仍维持低位；

2）从政策角度，德国9月联邦大选结果即将揭晓。本次大选对于市场的影响可能较往届有所提升，其一，本次大选标志着连续16年的默克尔时代正式落下帷幕，本次德国政坛的重新洗牌可能是德国以至整个欧元区中长期经济和政策路径的新起点；其二，大选即将临近，原本占据优势的联盟党（CDU/CSU）近期在选民中的支持率有所下降，而社民党（SPD）日前民调支持率一度形成反超，为大选最终结果增加了悬念，但我们认为在不同竞选结果情境下，对于欧洲股市可能都具有积极影响：若联盟党由于应对疫情及时等因素赢得大选，经济基本面边际好转的预期以及对于市场情绪的提振对于欧洲股市仍形成支撑；若社民党或绿党在选举后取得更多政治影响力，可能为德国中长期财政扩张提供更多想象空间；

3）从经济周期与资产周期错位角度，美国经济复苏和企业盈利改善的预期已经在风险资产的当前价格中充分兑现，表现为美国股市周期显著领先经济周期。与之对比，欧洲资产周期与经济周期错位程度相对较轻，意味着欧洲股市具有更高的安全边际；

4）从估值角度看，当前欧洲Stoxx 600指数市盈率为24.9x，处于五年内估值水平的65%分位。而美国标普500指数当前市盈率达到27.05x，处于五年内估值87%分位，估值趋高也从另一方面体现了投资者正在“透支”美国未来的增长预期。

图表：欧洲股票估值相对美股处于低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

8月中国十年期国债利率相较月初利率低点一度回升约10bps，与我们在《2021-08大类资产配置月报：聚焦政策变动，关注利率回调》中的预判一致。9月份地方专项债和国债供给压力仍在，同时美联储FOMC会议可能继续释放政策收紧信号，中国利率仍有可能短期回调，但长期下行趋势没有变化，理由如下：

1）虽然政府债发行节奏提速叠加大量MLF到期可能导致利率上行压力，但考虑下半年经济增速大概率趋弱，货币政策基调保持稳中趋松，央行可能以降准或续作MLF等方式对冲资金面压力，叠加房地产和城投扩张仍然受限，国内“资产荒”难以缓解决定了利率回调幅度有限。

图表：央行大概率续作MLF或再次降准以缓解年内剩余MLF到期压力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：经济下行压力会驱动国债-MLF利率倒挂加深

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2）国内信贷环境边际宽松，8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会强调要加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，我们构建的信贷脉冲指标自今年6月触底后也反弹上行，为10年期国债利率打开下行空间。

图表：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

3）虽然9月美联储FOMC会议可能释放Taper信号，但美债利率上行大概率不会改变中国利率的长期下行趋势，一是中美正处于经济周期错位区间，二是外资流向对中国利率影响有限，三是风险偏好回落反而会增加国债避险需求。

近期信用债市场迎来较多规范性改革，如8月18日由央行等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，7月底也再次出现下调评级潮。从长期来看信用债市场改革有利于整治评级乱象、降低信用风险，但短期来看信用债风险依旧较高，信用利差8月亦出现小幅走阔。首先，政府对于城投债、房企的隐性债务监管依旧在逐步增强，叠加大量企业主体评级下降，发债企业再融资能力受限，可能增加企业信用风险。其次，我国经济复苏不均衡，消费需求复苏相对缓慢，叠加7月PPI数据进一步走高，中下游企业盈利受到挤压，债务压力可能增加。最后，信贷脉冲信号显示信用利差仍然偏紧。因此，我们维持信用债低配。

图表：信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

8月商品震荡加剧，与我们预判一致，上旬受全球疫情反复影响，主要商品价格悉数回落，但进入下旬伴随美国全面批准辉瑞疫苗，叠加月末Jackson Hole会议释放鸽派信号，商品指数有所回升。在未来我们维持商品在指数层面缺乏机会的观点，商品将大概率保持横盘震荡行情。

1）商品需求层面整体偏弱。一方面国内需求受中国经济增长放缓、信用总体偏紧影响而走弱，商品继续缺乏信贷脉冲支撑；另一方面，海外需求主要受变种疫情影响，修复进程缓慢，限制了商品的上涨空间。

图表：信贷脉冲领先工业金属8个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

2）商品供给层面持续分化。伴随下半年OPEC+逐渐放松产量约束，石油价格可能见顶，但部分商品供给溢价仍将持续，如受国内限电政策影响，铝等有色金属会相对受益。

过去一个月黄金表现优于我们预期，主要受变种疫情和美联储偏鸽派政策信号影响，市场避险情绪抬升，美元指数走弱。当前美国实际利率处于负值区间且持续下探，若9月FOMC会议释放Taper信号，实际利率可能走高，且美国全面批准辉瑞疫苗，未来变种病毒影响可能走弱，市场风险偏好回升，黄金及其他贵金属将会承压。

图表: 8月大类资产表现（以美元计价）

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

8月全球大类资产表现排序：海外股票>全球商品>中国股票>中国债券>黄金，除债券相对表现以外，与我们在《2021-08大类资产配置月报：聚焦政策变动，关注利率回调》中的预测一致。中国债券8月份表现偏弱，可能由于7月份利率下行过快以及8月份的供给扰动，我们在8月月报中也进行了相应风险提示（“关注利率回调”）。向前看，我们认为中国利率中经济增长趋缓、政策易松难紧、结构性资产荒等因素影响，整体仍将维持下行趋势。1）股票中，受发达市场股市带动，全球股指收涨2%。地区股市表现排序上，以美元计价，美国>欧洲>日本>中国A股>港股及海外中资股。2）债券中，全球债券综合指数下跌0.5%，其中利率债下跌0.5%，高收益信用债上涨0.3%，全球信用利差继续收窄。3）大宗商品方面，8月震荡分化加剧，CRB商品指数下跌幅度一度超过4%，月末大幅回升，最终收涨0.5%，其中农产品受产量预期提升影响表现亮眼，上涨2.9%，石油受变种疫情减缓需求修复及OPEC+逐步退出减产协议影响大幅下跌4.8%。4）汇率方面，美元指数微涨0.6%，其他国家货币小幅下跌，其中欧元下跌0.6%，幅度相对较大，在岸人民币和日元均下跌0.2%。5）另类资产中，TIPS和REITs分别小幅上涨0.3%和0.5%。

图表: 全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年8月27日。

中国大类资产表现排序：股票>债券>商品。1）股票中，小市值股票表现亮眼，中证500指数大幅上涨6.1%，沪深300指数小幅上涨0.3%，而港股和海外中资股则分别下跌2.1%和3.2%。2）债券中，受地方债发行提速影响，国债利率小幅回调；高收益债综合指数上涨0.4%，但信用风险仍在持续释放。3）商品中，南华商品指数整体上涨2.1%，其中能化指数和农产品指数分别上涨1.4%和0.9%，金属指数大幅下跌5.5%。

图表: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部   *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2021年8月27日。

图表: 2007-2021年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至8月29日）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global   Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR   Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2021年8月29日。

图表：中国短期国债利率继续下行

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 长端国债收益率继续下行，恒生中国企业指数股息率开始上行

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：大类资产估值对比（时间区间为过去十年）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部   *注：股票类资产估值使用股指市盈率（TTM），货币和债券类资产使用收益率，房地产使用一线/二线/三线城市住宅价格指数，大宗商品使用标准化后的各品种价格指数。数据截至2021年8月30日。

图表: 股票当前估值水平隐含的未来三年的年化回报率为7.9%

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：债券当前利率水平隐含的未来五年的年化回报率为2.7%

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 近期全球大类资产相关性指数出现回升

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

大类资产配置专题报告汇总：

报告名称：《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测完全一致。

报告名称：《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》（2021.5.11）

报告简介：我们使用“信贷脉冲”追踪整体经济金融形势的边际变化，预测信贷脉冲可能于5月份触底迎来拐点。

报告名称：《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

报告名称：《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》（2021.7.11.）

报告简介：我们从交易角度解释美债利率急跌的背后机制，发现曲线增陡交易平仓，衍生品对冲，流动性不足，以及机构调仓等因素大幅加剧了美债利率的下跌程度。通过美债利率反推市场预期，可能被交易因素误导。我们判断下半年海外与国内宏观流动性将此消彼长：海外流动性扩张放缓，美债长端利率可能在下半年再次上行，美元或在短期保持强势，海外股票资产调整风险可能逐步上升；国内7月降准和社融超预期，可能是国内流动性走向宽松的起点，建议关注债券配置拐点。

报告名称：《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》（2021.8.1.）

报告简介：我们认为8月中美利率都有回调可能，但长期走势有异：国内政策趋于宽松，虽然未必推高股指，但可能推动利率趋势下行，如果利率短期回调，建议择机加配；如果8月全球央行年会释放Taper信号，可能导致美债利率回调，成为利率上行的起点。但8月份美债市场可能仍然波动较大，交易层面建议偏谨慎。

报告名称：《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18.）

报告简介：我们深入剖析了美债利率对中国市场的各种影响机制的大小和强度。分析显示即使美债利率上行，中国利率仍有望保持下行趋势；中国股指或有扰动但影响有限。

中金大类资产配置策略研究团队核心成员：

李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。

杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。

本文摘自：2021年9月2日已经发布的《大类资产配置月报(2021-09):把握中国市场独立行情》

李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454