中金 | 大宗商品：北美天然气补库或不足，冬季再趋紧

一般来讲，天然气消费季节性旺季有夏季和冬季两个阶段，而且冬季峰值要高于夏季。但今夏北美天然气补库慢于预期，开始低于五年均值水平，且偏差仍在扩大。在这一轮夏季涨价的背后，既有基本面利好因素，也有对今年冬季再趋紧的担心。本报告从基本面角度解读季节性特征明显的天然气市场，以及哪些超预期因素可能驱动冬季行情。

今年3月以来，美国NYMEX天然气期货价格持续攀升，截至9月3日涨至4.7美元/百万英热，累计上涨89.9%（3月价格为1.61美元/百万英热），已经超过2018年冬季上涨行情的高点。近期欧洲IPE天然气期货价格快速飙升，截止9月3日上涨至130.5便士/色姆。亚洲方面，JKM日韩液化天然气掉期价格自3月起开始反弹，9月3日已涨至18.5美元/百万英热，其与NYMEX天然气期货的溢价已涨至13.8美元/百万英热。

天气因素驱动发电需求超季节性增长，贡献天然气消费增量的44%。6月美国天然气消费量221.8百亿立方英尺，高于近5年同期均值204.6百亿立方英尺，环比录得超季节性提升，同比上升3.9%，月环比增长5.6%。分项来看，发电需求是美国天然气消费中的最主要部分，占比高达48.8%。6月天然气发电消费量为108.2百亿立方英尺，高于近5年同期均值96.3百亿立方英尺，相较5月录得32.6%的环比增幅，季节性特征明显。我们认为，发电需求的超季节性增长与美国今夏的炎热天气密切相关，从美国冷度日指数（CDD）可以看出，6月冷度日指数达到275，较2018-2020年同期均值的243.7高出12.9%。而美国取暖日指数（HDD）显示，天然气的下一个需求旺季从11月开始。因此，往前看，9-10月需求淡季的库存恢复情况非常关键。

液化天然气（LNG）出口是美国天然气市场平衡的重要边际变量。6月液化天然气出口27.1百亿立方英尺，同比录得149%的超高增幅，带动美国天然气6月出口量同比增长58.2%。而今年夏季亚洲进口需求的超季节性提升，推动美国LNG出口大幅增长，也是亚洲LNG大幅溢价的主要原因。今年以来，亚洲国家在美国液化天然气出口中的占比快速提升，6月中国、日本、韩国三个国家的出口量占美国全部液化天然气出口量的50.9%。从今年夏季看，日韩气温明显超出历史均值水平，年初至今亚洲LNG相比NYMEX天然气的溢价上升17.3%。此外，中国清洁能源计划的一次能源消费结构中，天然气占比提升也有助于实现能源行业减碳。今年年初以来，中国管道气和LNG进口分别同比增长21.6%和25.3%，天然气进口量高于2019年和2020年同期的26.0%和23.8%。往前看，日韩天气推动下的亚洲进口增长可能暂缓。

随着油价回升，北美天然气产量从2020年6月开始复产，目前已经增产5.4%。近两个月以来，北美天然气增产开始放缓，和疫情前的水平相比仍然相差5.2%。一方面，海外疫情反复，在一定程度上影响经济和生产恢复，另一方面，近期油价走弱，使得NGL对天然气生产经济性的补贴减弱。美国干气产量为279.3百亿立方英尺，同比上升2.6%，而从天然气活跃钻机数量也可以看出，7-8月天然气生产活动的恢复速度仍比较缓慢，7、8月全美活跃天然气钻机数分别为102和101个，略高于5、6月份的100和97，但回升幅度远低于上半年。对于后半年，我们预计油价可能企稳，但不太可能大幅上涨，因此，对于天然气，我们预计产量增产放缓可能继续，后半年可能持平。

当前库存水平意味着什么？基于以上供需判断，今年美国天然气补库可能较慢，冬季基本面可能再次趋紧。截止8月28日，美国天然气库存为285.1百亿立方英尺，要低于近5年平均水平（306.7百亿立方英尺）。我们看到现在库存接近于2019年同期水平，若后续9-10月的补库速度能够达到2019年水平，则库存可以在11月底进入需求旺季之前得以恢复，那么冬季可能是类似2019年冬季的弱价格表现。但我们认为，今年补库速度要明显低于2019年，毕竟2019年美国天然气产量增长8%，而今年6月LNG出口量为2019年同期的1.9倍。从我们对北美天然气的供需测算来看，在冬季用气高峰前的10月底，美国天然气库存预计将回升至346.7百亿立方英尺,低于五年均值水平6.5%，位于2018年和2019年库存水平之间。因此，我们预计，短期1-2月内北美天然气涨价可能暂缓，冬季仍有上涨风险。

一般来讲，天然气消费季节性旺季有夏季和冬季两个阶段，而且冬季峰值要高于夏季。但今夏北美天然气补库慢于预期，开始低于五年均值水平，且偏差仍在扩大。在这一轮夏季涨价的背后，既有基本面利好因素，也有对今年冬季再趋紧的担心。本报告从基本面角度解读季节性特征明显的天然气市场，以及哪些超预期因素可能驱动冬季行情。

今年3月以来，美国NYMEX天然气期货价格持续攀升，截止9月3日涨至4.71美元/百万英热，累计上涨89.9%（3月价格为1.61美元/百万英热），已经超过2018年冬季上涨行情的高点。近期欧洲IPE天然气期货价格快速飙升，截止9月3日上涨至130.5便士/色姆，相较3月初的40.92便士/色姆，上涨高达218.8%。亚洲方面，今年3月起，JKM日韩液化天然气掉期价格开始反弹，截至9月3日已涨至18.5美元/百万英热，累计上涨212.8%。

图表：美欧亚天然气价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部   

美国天然气消费超季节性增长，发电需求占比近5成。6月美国天然气消费量221.8百亿立方英尺，高于2016-2020年同期的均值水平204.6百亿立方英尺，环比录得超季节性提升，较5月消费量增加5.59%，而近5年平均增幅仅为1.18%。分项来看，当前发电需求是美国天然气消费中的最主要部分，占比高达48.8%，此外，工业、商业（包含运输）和住宅三个主要消费板块分别占比28.9%、6.4%和5.8%。

图表：美国天然气总消费量

图表：美国天然气消费主要分项

资料来源：EIA，中金公司研究部

天气因素驱动发电需求超季节性增长，贡献天然气消费增量的44%。6月电力板块天然气消费量为108.2百亿立方英尺，高于2016-2020年同期均值96.3百亿立方英尺。增速方面，相较5月的81.6百亿立方英尺消费量，环比录得32.6%，季节性特征明显。同比增量方面，6月美国天然气消费量同比增加8.3百亿立方英尺，其中3.6百亿立方英尺为电力部门增量，贡献率达44.1%。我们认为，发电需求的超季节性增长与美国今年夏季的炎热天气密切相关。从美国冷度日指数（CDD）可以看出，6月冷度日指数达到275，较2018-2020年同期均值的243.7高出12.9%。而美国取暖日指数（HDD）显示，天然气的下一个需求旺季从11月开始。因此，往前看，9-10月需求淡季的库存恢复情况非常关键。

图表：美国天然气消费量环比增速

资料来源：EIA，中金公司研究部   

图表：美国天然气消费量同比增量

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：美国冷度日指数（CDD）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 

图表：美国取暖日指数（HDD）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

液化天然气（LNG）出口是美国天然气市场平衡的重要边际变量。美国天然气出口有两种形式，其一为通过管道向加拿大和墨西哥输送天然气，多年以来，此部分出口量基本稳定，6月出口管道天然气26.4百亿立方英尺，环比小幅变动1.8%，同比提升15.2%。而另一种则为通过液化天然气（LNG）的方式向亚洲、欧洲等地出口，此部分出口量的变动是造成美国天然气出口总量变化的主导部分。今年3月以来，液化天然气出口量大幅超出往年水平，6月出口27.1百亿立方英尺，较2016-2020年同期均值的7.9百亿立方英尺增加244.9%，同比录得149.0%的超高增幅，带动美国天然气6月出口量同比增长58.2%。

图表：美国天然气出口量及结构

资料来源：EIA，中金公司研究部   

图表：美国天然气出口量同比增幅

资料来源：EIA，中金公司研究部

今年夏季亚洲进口需求的超季节性提升，推动美国LNG出口大幅增长，也是亚洲LNG大幅溢价的主要原因。今年以来，亚洲国家在美国液化天然气出口中的占比快速提升，6月中国、日本、韩国三个国家的出口量占全部液化天然气出口量的50.9%。其中，韩国进口5.6百亿立方英尺（占比20.6%），中国进口4.2百亿立方英尺（占比15.6%），日本进口4.0百亿立方英尺（占比14.7%）。此外，今年2月至今，亚洲主要国家液化天然气进口需求快速增加，6月进口13.8百亿立方英尺，较2月提升247%，超出2016-2020年同期均值（2.5百亿立方英尺）461.8%。近期亚洲LNG溢价大幅走高，今年3月起，JKM日韩液化天然气掉期价格开始反弹，其相对NYMEX天然气的溢价持续增加，截至9月3日已累计提升17.3%。

图表：美国液化天然气主要出口国

资料来源：EIA，中金公司研究部   

图表：美国液化天然气亚洲出口量

资料来源：EIA，中金公司研究部

日韩夏季高温超预期，我国清洁能源计划加大天然气需求。今年5月以来，日韩气温基本位于30年均值水平之上，日本7、8月平均气温分别为26℃和26.4℃，均明显超出30年均值水平24.6℃和25.7℃。韩国的高温情况更为明显，7、8月平均气温为26.4℃和25.1℃，较30年平均水平的23.6℃和24.2℃有显著提升。日韩夏季气温的超季节性提升使其用电需求大幅增加，进而扩大天然气进口需求。但从8月底至今的数据来看，当前日韩气温已基本回落至30年均值附近。我国方面，当前“双碳”进程的推进、“煤改气”工程持续，除居民用电外，工业用电对天然气的需求也在提升，导致国内天然气需求稳步增长，今年我国天然气消费量明显高于往年。国内产量增量有限的情况下，为满足消费需求，天然气进口量不断增加，今年初以来，中国管道气和LNG进口分别同比增长21.6%和25.3%，天然气进口量高于2019年和2020年同期的26.0%和23.8%。往前看，日韩天气推动下的亚洲进口增长可能暂缓，但我国清洁能源计划可能贡献长期增量。

图表：日本气温及30年平均情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部     

图表：韩国气温及30年平均情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：我国天然气消费量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   

图表：我国天然气进口数量累计同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

美国天然气供给恢复速度缓慢。随着油价回升，北美天然气产量从2020年6月开始复产，目前已经增产5.4%。近两个月以来，北美天然气增产开始放缓，和疫情前的水平相比仍然相差5.2%。一方面，海外疫情反复，在一定程度上影响经济和生产恢复，另一方面，近期油价走弱，使得NGL对天然气生产经济性的补贴减弱。美国干气产量为279.3百亿立方英尺，同比上升2.6%，而从天然气活跃钻机数量也可以看出，7-8月天然气生产活动的恢复速度仍比较缓慢，7、8月全美活跃天然气钻机数分别为102和101个，略高于5、6月份的100和97，但回升幅度远低于上半年。对于后半年，我们预计油价可能企稳，但不太可能大幅上涨，因此，对于天然气，我们预计产量增产放缓可能继续，后半年可能持平。

图表：美国天气产量及同比增速

资料来源：EIA，中金公司研究部   

图表：美国天然气钻机数量和WTI油价

资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部

今年6月起天然气库存与近5年同期水平的偏差持续扩大。冬季取暖需求使11月至次年4月为天然气消费旺季，因此美国天然气库存从11月起进入去库存阶段，直至明年4月开启补库区间。7-8月的夏季需求旺季会使库存提升速度放缓，随后9-10月为冬天再做最后的库存补充。今年由于美国本地和亚洲主要天然气出口国的天气异常变动，天然气消费和出口同时增长，加之天然气供给恢复缓慢，4-6月的库存补充程度明显不及往年，6月下旬至今美国天然气库存和近5年同期水平的差值开始拉大，截止6月底，美国天然气库存为248.2百亿立方英尺，低于2016-2020年同期水平的18.7百亿立方英尺。而后随着7-8月夏季用电小高峰的到来，库存差距仍在扩大，截止8月28日，美国天然气库存为285.1百亿立方英尺，较近5年平均水平（306.7百亿立方英尺）相差21.6百亿立方英尺。

冬季库存居于2018-2019年之间，基本面可能再趋紧。当前库存接近于2019年同期水平，若后续9-10月的补库速度能够达到2019年水平，则库存可以在11月底进入需求旺季之前得以恢复，那么冬季可能是类似2019年冬季的弱价格表现。但我们认为，今年补库速度要明显低于2019年，毕竟2019年美国天然气产量增长8%，而今年6月LNG出口量为2019年同期的1.9倍。从美国冷度日指数（CDD）和取暖日指数（HDD）期货远期价格来看，美国发电需求即将进入淡季，而下一个需求旺季将从11月开始，符合季节性变动。从我们对北美天然气的供需测算来看，在冬季用气高峰前的10月底，美国天然气库存可能回升至346.7百亿立方英尺,低于五年均值水平6.5%，位于2018年和2019年之间。因此，我们预计，短期1-2月内北美天然气涨价可能暂缓，冬季仍有上涨风险。

图表：美国天然气库存

资料来源：EIA，中金公司研究部   

图表：美国冷度日指数预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部     

图表：美国取暖日指数预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本文摘自：2021年9月5日已经发布的《北美天然气：补库或不足，冬季再趋紧》

郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524