中金 | 大类资产观察：关注欧洲Taper风险
中金大类资产配置研究团队：李昭，杨晓卿
聚焦本周四（9/9）ECB会议
最近市场高度关注美联储Taper动向。事实上美国并非Taper政策的独行者，其他海外央行也在逐步退出宽松政策：我们认为欧洲央行可能在本周四货币政策会议（ECB Meeting）上讨论宽松政策退出，欧洲的Taper风险也在浮现。本次ECB会议的焦点是PEPP资产购买计划（Pandemic Emergency Purchase Program）。为应对疫情冲击，欧央行于去年3月启动PEPP。由于疫情影响超出预期，PEPP的规模目标多次上调，退出时点一再推迟，最新的购买规模目标是1.85万亿欧元。截至2021年7月，PEPP累计净购买规模已达1.27万亿欧元（约68.6%的购买目标），远超同期资产购买计划APP的净购买规模（图表1）。2021年3月，欧央行决定以“明显更快的速度”（significantly higher pace）实施PEPP，资产购买速度上升至800亿欧元/每月（图表1, 图表2）。
图表1：PEPP净购买规模远超APP净购买规模
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表2：如果不下调资产购买速度，当前PEPP增速将超过PEPP购买上限目标
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
虽然我们认为欧央行更可能于今年12月放缓PEPP购买速度，于明年3月正式结束PEPP，但是本周四提前调整PEPP的可能性正在上升。与美联储的双重货币目标（Dual Mandate）不同，欧央行货币政策把控制通胀作为首要目标，对通胀的容忍程度更低。近期欧洲通胀已经超过欧央行预测与政策目标（图表3），多位欧央行官员对通胀前景表述担忧，言论偏向鹰派，或许对周四的央行决策造成影响。如果PEPP出现调整，可能表现为在会议决议中去掉或者淡化以“明显更快的速度”执行PEPP的表述；PEPP的资产购买速度可能从800亿欧元/每月下降到600亿欧元/每月，与今年年初的购买速度相当。
图表3：欧洲通胀水平已超过欧央行通胀目标，创10年来新高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：欧洲十年期国债利率8月下旬开始明显反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
对大类资产的启示：国内海外流动性此消彼长，美债利率上行可期
欧洲Taper风险浮现，海外资产或有扰动。虽然PEPP政策调整落地的具体时点存在不确定性，但对资产价格来说，政策调整信号释放往往比政策落地实施更为重要（《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》）。以2013年Taper Tantrum为例，资产价格大幅调整发生在2013年5月美联储释放Taper信号之时；而2013年底政策正式落地之后，市场反应相对有限。最近欧洲市场变动也证实了这一规律，在几名欧央行官员发表鹰派言论之后，尽管与政策落地相距甚远，欧洲利率已经开始明显上行（图表4）。我们认为下半年欧央行与美联储会继续释放Taper信号，引导宽松政策退出预期，海外国内流动性此消彼长的大趋势进一步强化。发达国家利率，尤其是美债利率，有望重返上行通道。我们认为9月份可能是美债利率上行的起点（《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》），估值过高的海外风险资产（如美国股市）的回调风险正在上升（图表11）。
中国市场受影响有限，独立行情有望继续演绎。在《美债利率如何影响中国市场？》中，我们判断当前中国与海外国家经济周期存在错位（图表9），美债利率上升不一定带动中国利率上升，海外流动性收紧对国内股指冲击有限，中短期国内大类资产走势的关键在于国内宏观环境，中国市场可能走出独立行情。最近中国经济动能回落加速（图表5），宏观政策稳中趋松，8月末票据利率快速上行，说明银行信贷投放可能有所加快，信贷边际宽松初露端倪（图表6），建议重点关注本周的社融信贷数据。我们发现当信用环境总体较紧同时边际宽松之时，利率往往趋于下行。结合信贷脉冲5月份触底反弹，我们认为国内利率仍有下行空间，供给扰动影响有限。根据信贷脉冲信号(详见《捕捉资产轮动的高阶信号》)和国内宏观金融环境，我们维持股票指数层面缺乏机会，商品大涨不可持续的判断，对国内资产的排序为债券>商品>股票。
图表5：8月中国PMI服务业和新订单指数跌破枯荣线
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：8月下旬银票转贴现利率明显回升，表示8月份可能增加信贷投放，银行月末冲票压力下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
全球大类资产表现回顾（2021/8/30~9/6）：过去一周，全球大类资产表现整体排序为股票>商品>债券。
1） 股票中，新兴市场整体表现好于发达市场，具体到区域排序上，日本>海外中资股>中国A股>欧洲>美国。日本众议院选举临近，对新内阁的乐观预期推高股指；欧美股市受美国上周五发布的非农就业数据不及预期拖累，表现相对较弱；国内方面，A股中以周期成分占比相对较高的上证综指领涨，同时海外中资股前期受监管政策影响跌幅较大的板块明显反弹，体现了我们在《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》中强调的建议A股“配置更均衡”、港股“有望逐步企稳”的观点正在初步兑现。
2） 债券中，中国利率债>全球信用债>中国信用债>全球利率债，与我们的预测一致。8月末为保持资金面平稳过渡，央行一度大幅提升逆回购规模，国债利率也随之下行，反映了现阶段货币政策的适度宽松；虽然9月初国债利率有所回调，但幅度不大，过去一周中国利率整体仍保持下行，我们加配中国利率债的观点继续兑现。同时，虽然上周五美国非农数据不及预期，但美债利率仍出现较为明显的上行，与我们7月初提示的美债利率上行、低配海外债券的观点一致。
3） 商品中，指数层面整体表现平淡，但内部分化持续，与我们的判断一致。CRB和南华商品指数分别上涨0.3%和0.1%。在商品内部，受供给释放不及预期影响，动力煤强势上涨；需求旺季来临叠加下半年对钢铁限产预期强化驱动钢价震荡上行；而农产品中玉米、猪肉等品种下跌明显。
图表7：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
未来一周市场焦点
国内：关注本周发布的国内社融信贷数据（8月社融、M0/M1/M2）、进出口和通胀情况。
海外：关注周四ECB央行会议对于Taper路径及节奏的阐述。
图表8：最近两周重点经济事件及数据发布计划概览
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：中国经济已运行至疫情前长期增长路径上方，而欧美仍处于复苏中期，其中欧洲相对美国距离疫情前长期增长路径的缺口增长空间更大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：潜在产出由历史十年实际GDP数据线性外推得出
图表10：美债长端利率相对GDP增速处于低位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：美股当前估值水平已高于历史5年区间75%分位数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：分位数计算区间取历史5年
图表12：最近两周经济活动日历
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
大类资产配置专题报告汇总：
报告名称：《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力优于其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测基本一致。
报告名称：《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》（2021.5.11）
报告简介：我们使用“信贷脉冲”追踪整体经济金融形势的边际变化，预测信贷脉冲可能于5月份触底迎来拐点。
报告名称：《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
报告名称：《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》（2021.7.11.）
报告简介：我们从交易角度解释美债利率急跌的背后机制，发现曲线增陡交易平仓，衍生品对冲，流动性不足，以及机构调仓等因素大幅加剧了美债利率的下跌程度。通过美债利率反推市场预期，可能被交易因素误导。我们判断下半年海外与国内宏观流动性将此消彼长：海外流动性扩张放缓，美债长端利率可能在下半年再次上行，美元或在短期保持强势，海外股票资产调整风险可能逐步上升；国内7月降准和社融超预期，可能是国内流动性走向宽松的起点，建议关注债券配置拐点。
报告名称：《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》（2021.8.1.）
报告简介：我们认为8月中美利率都有回调可能，但长期走势有异：国内政策趋于宽松，虽然未必推高股指，但可能推动利率趋势下行，如果利率短期回调，建议择机加配；如果8月全球央行年会释放Taper信号，可能导致美债利率回调，成为利率上行的起点。但8月份美债市场可能仍然波动较大，交易层面建议偏谨慎。
报告名称：《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18.）
报告简介：我们系统剖析了美债利率影响中国市场不同渠道的机制、方向和强度，发现即使美债利率抬升，海外流动性收紧，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市虽有扰动，但净影响可能相对有限。
报告名称：《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》（2021.9.2.）
报告简介：我们认为中国独立行情形成的根本原因在于中美经济周期错位，信贷脉冲为中国资产轮动提供关键线索。
中金大类资产配置策略研究团队核心成员：
李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。
杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。
文章来源
本文摘自：2021年9月8日已经发布的《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》
李昭 SAC 执证编号：S0080121060067
杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251
王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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