中金 | 大类资产观察：信贷脉冲继续上行

社融增速同比微降，信贷脉冲持续上行。根据上周五发布的社融数据计算，8月份信贷脉冲继续上行（8月值：-4.9%；7月值：-8.2%；社融存量同比增速10.3%，略低于前值）。我们预测信贷脉冲未来几个月保持上升趋势；受政府债发行提速影响，社融存量同比增速有望在第4季度企稳。我们认为信贷脉冲将为大类资产未来几个月走势提供关键线索（详见《捕捉资产轮动的高阶信号》）。

图表：虽然社融存量同比增速微降，但信贷脉冲继续上行，表示信用边际宽松

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►       股票：配置风格更加均衡。8月经济活动数据偏弱，稳增长预期加强。周期板块领涨，上证指数重上3700点，创出过去6年新高，市场乐观情绪有所上扬。我们发现信贷脉冲领先沪深指数收益率6个月左右，原因在于从信用扩张到形成实物工作量、托底经济增长需要一定时间。信贷脉冲5月份触底反弹，对应今年11月之后股票指数上涨行情更为明朗。

图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们同时发现信贷脉冲走强对成长价值轮动也有一定预测效果。根据信贷脉冲上行拐点判断，成长风格长期趋势仍然乐观。但是由于今年成长板块演绎已经较为充分，短期建议把控节奏，风格配置更均衡，适度增配估值不高，悲观预期边际改善的优质“老白马”（详见《增长逐步下行，政策趋向宽松》）。行业配置上，短期内建议投资者关注受益于供给溢价的化工板块部分标的，均衡配置部分具备结构性成长特征的周期板块标的，如有色金属锂、电解铝、钴等。

图表：信贷脉冲走高有利于成长风格

资料来源：FactSet，中金公司研究部

►      债券：“宽信用”开启不一定推高利率。未来几个月，政府债发行开始提速，基建发力预期增强，信贷扩张产生更多高收益资产，“资产荒”得到缓解，是否会推升利率呢？我们认为并不尽然。根据历史经验，社融企稳反弹的时点，国债利率往往下行。原因在于在信用扩张前期，一般经济基本面较弱，信用扩张是政策宽松驱动，而非经济需求驱动。

图表：信用扩张前期和信用收缩后期往往对应利率下行区间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

以目前形势为例，社融增量很大程度上源于政府债券发行，但是居民企业中长期贷款增长缓慢，贷款需求不足。面对稳增长压力，政策逆周期调节需要货币宽松以支持信贷扩张，利率较难走高。利率上升一般出现在信用扩张中后期和信用收缩前期：此时经济过热或金融风险上升，政策开始收紧，信贷增速放缓甚至下行。

图表：信用扩张后期和信用收缩前期往往对应着利率上行区间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：8月新增未贴现银行承兑汇票走弱意味着贷款需求依旧不强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

根据上述讨论，通过社融增速推断利率走势，需要结合信用扩张阶段与经济环境，分析起来相对复杂。我们认为信贷脉冲才是判断利率走势更为简便直观的指标。目前信贷脉冲上行，代表信用边际宽松，信用边际宽松伴随货币宽松，利率仍有下行空间。受供给扰动影响，9月份国债利率有所上行，但我们认为利率的下行的大趋势没有变化，继续建议择机加配债券。

图表：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►      商品：缺少信用扩张支撑，指数震荡，结构分化。信贷脉冲领先商品走势8个月左右，缺乏信贷脉冲支撑，商品指数层面可能横盘震荡。受供需格局影响，商品内部品种分化行情继续。一方面，在能耗双控下，我们预计地方限产、限电因素造成的供给侧冲击仍将持续，可能对钢铁、煤炭等品种价格形成支撑，同时，原油供给侧需关注北美极端天气扰动导致的价格上行风险。另一方面，北美新季作物增产上市可能使得海外农产品供给紧张格局有所缓和，短期海外农产品价格可能维持弱势震荡。

图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

全球大类资产表现回顾（2021/9/6~9/13）:

过去一周，全球大类资产表现整体排序为国内股票>全球商品>国内债券>全球股票。

图表：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1）股票中，日本>中国A股>美国>海外中资股>欧洲。日本股市延续了上周的强劲表现，本周录得2.5%的收益率，领涨全球股市；欧美股市受高通胀和疫情冲击影响表现较弱，市场对企业盈利能力的乐观预期可能发生一定调整；国内方面，A股中周期板块表现相对亮眼，同时海外中资股受欧美股市调整影响出现下跌。

2）债券中，中国信用债>全球信用债>中国利率债>全球利率债。过去一周中国利率债出现一定程度回调，或成为加配良机，信用利差小幅收窄，但仍需关注信用风险。美国利率在震荡中小幅升高，欧央行会议调整PEPP节奏也使得德国利率小幅走高，与我们在《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》中的预判一致。

3）商品中，受能化、金属等品种拉动，指数层面小幅上涨，CRB和南华商品指数分别上涨0.5%和0.7%。在商品内部，原油上涨1.8%，螺纹钢、动力煤和铜表现强劲，分别上涨4.3%，3%和2.2%，农产品价格领跌2.6%。

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年9月13日。

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年9月13日。

未来一周市场焦点：

1）国内：关注本周发布的8月社零、财政收支数据。

2）海外：关注下周四美联储FOMC议息会议。

图表：最近两周重点经济事件及数据发布计划概览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

大类资产配置系列报告汇总：

【大类资产观察】（每周三定时发布）：

《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》（2021.9.9.）

报告简介：欧央行提前调整PEPP的可能性正在上升，资产价格可能对Taper信号释放提前反应：9月或成美债利率上行起点，中国受影响有限。根据信贷脉冲分析框架，中国利率仍有下行空间，股市指数层面缺乏机会，商品大涨不可持续。。

【专题报告】

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18.）

报告简介：我们深入剖析了美债利率对中国市场的各种影响机制的大小和强度。分析显示即使美债利率上行，中国利率仍有望保持下行趋势；中国股指或有扰动但影响有限。

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测完全一致。

【大类资产配置月报】

《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》（2021.8.1.）

报告简介：我们认为8月中美利率都有回调可能，但长期走势有异：国内政策趋于宽松，虽然未必推高股指，但可能推动利率趋势下行，如果利率短期回调，建议择机加配；如果8月全球央行年会释放Taper信号，可能导致美债利率回调，成为利率上行的起点。但8月份美债市场可能仍然波动较大，交易层面建议偏谨慎。

《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》（2021.7.11.）

报告简介：我们从交易角度解释美债利率急跌的背后机制，发现曲线增陡交易平仓，衍生品对冲，流动性不足，以及机构调仓等因素大幅加剧了美债利率的下跌程度。通过美债利率反推市场预期，可能被交易因素误导。我们判断下半年海外与国内宏观流动性将此消彼长：海外流动性扩张放缓，美债长端利率可能在下半年再次上行，美元或在短期保持强势，海外股票资产调整风险可能逐步上升；国内7月降准和社融超预期，可能是国内流动性走向宽松的起点，建议关注债券配置拐点。

《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》（2021.5.11）

报告简介：我们使用“信贷脉冲”追踪整体经济金融形势的边际变化，预测信贷脉冲可能于5月份触底迎来拐点。

李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。

杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。

齐伟博士于2021年7月加入中金公司，担任研究部研究助理。齐伟博士2021年于清华大学经管学院取得经济学博士学位，2016年于南开大学经济学院取得经济学学士学位，辅修数学专业，2019-2020年于哈佛大学联合培养，2016年于法国诺欧商学院交换学习。