中金 | 大类资产配置10月报：能源担忧升温，如何配置资产？

图表: 10月资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

能源担忧推高商品指数，资产组合关注风险管理：近期部分省市限电限产政策趋严，既有完成能耗双控考核目标的考量，也受到电力和煤炭供给紧缺的影响。在此背景下，煤炭价格领涨大宗商品。根据中金商品组测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，第四季度可能仍有一定短缺风险（《大宗商品：限电限产，影响几何？》）。煤炭不足导致电力不足，可能推高其他高耗能工业金属价格。与此同时，“拉尼娜”造成的冷冬预期也许继续推高海外能源价格。

图表：煤炭价格领涨大宗商品

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：中国煤炭企业库存已达到过去5年低点

资料来源：CCTD, 中金公司研究部

图表：美国原油和石油产品库存量持续下降

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：美国可利用天然气库存上升速度弱于往年

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

虽然“双限”政策存在边际调整，但商品指数短期可能仍有向上动能，第四季度存在一定普涨风险。如果商品继续上涨或居高不下，可能加剧“滞胀”担忧，造成风险资产的调整压力。大类资产相关性有所上升，也提示资产组合的风险增大。我们建议适度减少风险资产敞口，提高债券配置比重。

图表：信贷脉冲持续上行将为利率打开下行空间

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：大类资产相关性指标显示系统性风险正在上行

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

“双限”政策加剧经济下行风险，股票配置中性偏谨慎：8月份国内经济活动数据普遍走弱，社消增速降至2.5%，地产销售继续下跌。9月份以来，能耗双控和限电限产政策压制工业生产，经济活动数据继续疲弱，最新公布的9月制造业PMI已回落至收缩区间（49.6）。A股9月下旬再次震荡调整，反映经济增长担忧与政策不确定性。我们建议淡化A股指数预期，内部配置更均衡。

由于美欧等发达国家处在复苏中期，我们仍然看好海外股市的中期增长前景（《大类资产年中展望：复苏错位，轮动异步》）。但从短期来看，由于美股估值偏高，海外央行收紧流动性，我们近期一再提示美股的调整风险。9月份美股下跌3.7%，与我们预期一致。进入10月份，能源短缺预期与美国债务上限问题可能增大美股的调整风险。我们建议短期适度减少海外股票的风险敞口，配置风格偏谨慎。

中国债券的配置价值凸显：我们建议适度提高债券配比，减少组合风险敞口。近期商品大涨，但是由于上下游分化与需求不振，PPI通胀并没有转化成CPI通胀，我们认为利率上行压力不大。目前经济动能回落，货币政策稳中趋松，风险情绪回落，总体反而利好债券表现。虽然第四季度政府债券发行提速，社融增速有望企稳，但是未必能推高利率：在“宽信用”初期，信用扩张往往需要货币宽松支持，利率趋于下行（详见《大类资产观察：信贷脉冲继续上行》）。

图表：信用扩张前期和信用收缩后期往往对应着利率下降区间图表：信用扩张后期和信用收缩前期往往对应着利率上升区间

由于目前中美经济周期出现明显错位，我们认为美债利率上行未必带高中国利率（《美债利率如何影响中国市场？》）。中国利率更可能在中国自身宏观因素影响下走出独立行情，保持下行趋势。

图表：疫情后中美经济周期再次错位，中美利率走出独立行情的可能性增大

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

美债利率9月份如期上行，年底或升至1.9%以上：在8月份大类资产月报《把握中国市场独立行情》中，我们预测9月份是美债利率上行的起点。美债利率9月底结束震荡行情，大幅上行25个基点，与我们的预测一致。进入10月份，债务上限不确定性可能造成一些短期扰动，但美债利率上行的大趋势应该不会改变。由于美债违约的后果过于严重，我们认为两党终会达成协议，本次债务上限问题大概率和历史上的债务上限危机一样“有惊无险”。10年期美债利率可能在债务上限问题解决后加速上行，年底或升至1.9%以上。我们对美债利率的预期高于远期合约价格（1.57%）和彭博分析师预期中位数（1.6%），有以下几点原因：1）美国经济仍有修复空间，经济增速高于历史均值（图表18）， 2）海外央行收紧流动性，推高真实利率（《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》），3）油价上升，推高通胀预期，4）压制美债利率的交易性因素减退（《流动性潮起潮落，下半年如何布局》）。当然，如果近期海外与国内股票市场波动过大，全球避险情绪抬升，也可能延缓美债利率的上行节奏，我们会保持密切关注。

图表：期货市场隐含价格在9月美联储会议之后计入更快的加息节奏

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：美国仍处于加速复苏期，根据彭博一致预期推算美国将在2022年初恢复至疫情前长期增长路径

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：美国GDP环比彭博一致预期显示美国经济增长仍有韧性

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：季节性因素可能在10月份对美债利率形成上行推力

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：第一阶段，美联储、英国央行释放流动性紧缩信号后，推高实际利率；第二阶段，油价上升，推高通胀预期

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：近期油价上升推高10年期美债利率隐含的通胀预期

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

9月下旬以来，能源紧缺状况在全球市场持续升温，可能推高股票资产的调整风险。我们建议10月资产配置减少风险敞口，加配安全资产。我们对10月大类资产表现排序为：中国债券>海外股票>商品>中国股票>黄金。具体配置建议如下:

近期我国经济面临一定考验：一方面，各地执行的能耗双控政策导致上游价格居高不下，仅依靠货币政策难以缓解供需错配格局；另一方面，我国政府对于部分地产企业债务风险的应对时点和方式受到国内和海外投资者的密切关注。多重因素交织之下，政策需要在短期逆周期调节和中长期目标之间的做出平衡，结合信贷脉冲信号，我们判断当前股票指数层面仍缺乏机会，市场短期趋势暂不明朗。

在此背景下，A股方面，我们建议投资者均衡配置领先和落后的板块，关注前期部分落后风格：1）自下而上选择泛消费行业中部分前期跌幅较大、当前估值具备吸引力的优质标的；2）关注受益于稳增长预期的行业，如水泥，以及部分前期估值回调较多的“老白马”；3）逢低吸纳中国制造产业链升级趋势的相关产业，如电动车、光伏、半导体产业链，部分制造业基本品等。另外，我们提示投资者适当关注近期受双限政策执行影响的部分板块，但需谨慎部分估值过高的标的：1）关注国电板块估值修复：当前火电厂大量亏损导致发电意愿偏弱，为本轮限电的原因之一。在电力保供压力下，未来电价交易区间有望打开，利于火电板块整体估值提升；2）关注交运行业化工物流子板块：限电限产导致部分化工原材料及中间品库存上升，带动仓库及储罐的产能利用率和周转率提升，对于化工仓储板块偏利好。

港股方面，一方面，投资者对于部分房地产开发商债务问题可能引发的国内系统性风险仍有担忧，叠加十月美国两党围绕债务上限问题的博弈也为市场进一步增加了不确定性，对短期市场情绪或有所扰动；同时海外流动性收紧在资金层面上也对港股中期形成压力，我们建议投资者中短期保持谨慎。但同时，港股估值纵向和横向都已具备吸引力，对于长期投资者而言可能是比较好的布局时机，建议关注：1）港股成分中顺应监管导向、成长性强的新经济龙头公司，如电动车产业链、高端制造、新能源等核心板块低估值龙头标的；2）逢低吸纳部分前期受市场情绪影响出现过度回调、当前估值处于历史底部区间的标的，如医疗保健及部分科技龙头。

当前各海外经济体正在陆续加快退出宽松政策，9月美联储FOMC议息会议明确“如果经济按照预期继续取得进展，预计资产购买节奏可能很快放缓”，会议点阵图也暗示加息节奏快于市场预期。无独有偶，其余海外央行近期也陆续发出政策收紧信号：巴西央行在9月22日宣布再次加息100bps；挪威央行在9月23日上调基准利率25bps，成为G10中首个在新冠疫情后实施加息的国家，并表示可能在12月再度加息；英国央行称适度收紧政策的理由增强，市场预期加息节奏提前到明年3月。

欧美发达市场方面，当前美国已越过环比增速高点，且对比2013年的Taper Tantrum，当前美股估值远高于2013年。本次流动性收紧，叠加十月美国债务上限不确定性，可能在短期对于美股情绪造成扰动。

新兴市场方面，参照2013年Taper Tantrum期间，新兴市场相对美国遭遇了更加严重的资本外流、货币贬值和股市回撤。当前新兴国家相对2013年债务负担和经常项目的恶化状况更加严重，一旦美联储开启Taper，新兴国家市场可能相对发达市场需要承受更大的调整风险。因此我们维持发达市场>新兴市场的相对排序。

受政府专项债发行提速影响，10年国债利率在8-9月震荡上行，一度突破2.9%，印证我们在8月初提示的利率回调风险（《大类资产配置月报(2021-08): 聚焦政策变动，关注利率回调》），我们认为当前利率水平已接近回调尾声，中国利率将保持下行趋势，走出独立行情。首先，国内经济下行压力有增无减，“能耗双控”政策、房地产严控政策、局地疫情等制约经济增长动能，9月最新公布的制造业PMI已经回落至收缩区间（49.6%），经济下行压力是利率下行的主要驱动力。其次，如果四季度商品继续上涨或居高不下，可能加剧“滞胀”担忧，造成风险资产的调整压力，我们所监测的海内外系统性风险指标近期均出现明显上行，经济不确定性上升将导致投资者风险偏好回落，增强债市的避险配置需求，且今年10月起中国债券将正式纳入富时全球政府债券指数，中美利差较厚增强了中国债券作为国际避险资产的吸引力。第三，虽然地方债发行提速叠加新增3000亿元支小再贷款额度有利于社融逐渐企稳，但在信用扩张初期，主导力量仍是宽松的货币政策，例如9月中旬起央行明显加大公开市场操作力度，重启14天隔夜逆回购，单日投放规模均接近1000亿元，在此背景下利率往往会继续保持下行趋势（详见《大类资产观察：信贷脉冲继续上行》）。最后，由于目前中美经济周期出现明显错位，我们认为美债利率上行未必带高中国利率（《美债利率如何影响中国市场？》）。中国利率更可能在中国自身宏观因素影响下走出独立行情，保持下行趋势。

图表：9月中旬起央行明显加大公开市场操作力度

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：信贷脉冲持续上行将为利率打开下行空间

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

我们认为信用债风险仍有待释放，维持低配。首先，受“能耗双控”政策影响，我国上游商品短期内仍将供需错位，PPI与CPI剪刀差维持高位挤占下游企业利润，债务压力可能增加。其次，部分地产企业债务风险事件反映出部分高杠杆地产企业的债务风险较高，房地产严控政策可能继续施压，部分企业面临评级下调或债务违约风险。最后，信贷脉冲信号显示信用利差仍然偏紧，有继续走阔的风险。

9月商品整体表现优于我们预期，受供给端扰动驱动，以煤炭、原油和天然气为代表的能源价格出现大幅上涨，市场对于今年冬季能源短缺的担忧出现明显升温。在国内方面，煤价的快速上涨主要是由于夏季用电需求旺盛且煤炭产能受限，煤炭企业库存已达历史低点。而煤价的上行使得火力发电厂利润受损，用电紧张叠加部分省市在季末面临较大的“能耗双控”达标压力，不得不采取“限产限电”，进而对用电需求较大的工业金属的产能形成约束。在海外方面，一方面墨西哥湾石油产能尚未完全从飓风影响中恢复，另一方面“拉尼娜”冷冬预期影响加强了对于能源消费的需求，供需错配推动了石油和天然气价格的上涨。

展望未来，我们认为商品可能维持一定的上涨动能，第四季度存在一定的普涨风险，需关注其对风险资产可能造成的调整压力。首先，国内煤炭供需现状短期内较难得到缓解，根据中金商品组测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，四季度可能仍有一定短缺风险（《大宗商品：限电限产，影响几何？》）。如果煤炭价格维持高位，电力供给则依然存在较大压力，为稳定居民用电，工业“限产限电”可能会持续，进而对高能耗工业金属价格形成支撑。其次，伴随海外疫情逐渐好转，航空煤油需求这一推动石油价格上涨的最后一块版图可能会逐渐发力，与此同时，“拉尼娜”冷冬也可能继续提振能源需求，进而推高能源价格。

目前双限政策已经出现边际调整，近期多部门联合发声要全力增加电煤供应量，可能加大商品的波动幅度，我们不建议继续追高，建议标配商品。

9月全球大类资产表现整体排序为：大宗商品>A股>中国债券>0%>全球债券>美股>黄金>港股。9月，供给冲击对于疫后各国经济回归长期增长的路径形成扰动，全球类滞胀风险已经开始浮现。受欧洲能源危机、中国限产限电影响，商品中能源类品种出现大幅上涨，超出我们预期。但国内股市指数层面表现平淡、美债利率在9月开始迅速走高、海外股市和黄金下跌，与我们在《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》的预判一致。

图表: 9月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

1） 股票中，除日本股市和A股之外，其余主要国家股市本月均出现下跌。日本众议院选举临近，投资者对新内阁的乐观预期主导日本股市本月的强势表现，日经指数月内上涨6.2%；A股内部表现呈现结构分化，其中，电力及公共事业、石油石化等板块受能耗双控影响表现亮眼，而偏成长风格的创业板、中小板月内收跌，与我们在《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》中提示的“成长板块估值趋高，建议配置更均衡”预判一致；海外发达市场中，美国、欧洲股市本月整体趋势下行，美股、欧洲股市月内分别下跌3.7%、4.8%。我们在9月8日发布的《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》和《大类资产观察：美联储会议如何影响资产走势？》中预判海外流动性收紧信号可能对高估值海外风险资产（如美股）造成扰动，本月海外风险资产的表现与我们的预判几乎完全一致。

2） 债券中，本月中国利率债>0%>全球高收益债>全球债券>全球利率债。如我们在《美债利率如何影响中国市场？》、《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》中的分析预判，本月国内、海外利率走势继续分化，即使在本月全球利率快速走高的情况下，中国利率保持韧性，并未跟随海外利率迅速上行。在海外流动性陆续开始退潮之际，中国央行为维护季末资金面平稳过渡，9月17日重启14天逆回购投放，9月17-24日期间央行公开市场操作累计投放5600亿元，国内、海外流动性趋势分化继续得到验证。信用债方面，受“能耗双控”及部分房地产企业信用风险影响，9月信用利差普遍走阔，其中1年期AAA级信用利差走阔约8bps，与我们预判一致。

3） 商品中，国内煤炭供应问题逐渐严峻，叠加“拉尼娜”造成冷冬预期引发对于全球能源短缺的担忧升级，驱动以动力煤、原油、天然气为首的能源类品种价格本月快速上涨。国内方面，煤炭低库存已经触及历史低位，叠加冷冬预期下，市场预期四季度煤炭供需偏紧的情况或难以缓解，动力煤价格本月大幅上涨37.4%。高煤价引发火电厂发电成本上升，电力供应短缺加剧了限电限产对下游耗电强度较大的金属加工行业的影响，其中电解铝作为用电大户首当其冲，LME铝价格月内上涨7.6%。海外方面，欧洲的能源危机正在全球范围内蔓延， NYMEX天然气期货价格月内上涨17%， 布伦特原油价格月内上涨8.4%。

图表: 全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年9月28日。

图表: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部   *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2021年9月28日。

图表: 2007-2021年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至9月28日）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部  

*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2021年9月28日。

图表：大类资产估值对比（时间区间为过去十年）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部   *数据截至2021年9月28日。

图表: 沪深300指数与股债估值百分位之差具有较为明显的正相关

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 股票当前估值水平隐含的未来三年的年化回报率为9.6%

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：债券当前利率水平隐含的未来五年的年化回报率为2.8%

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：当前股票估值与利率正相关

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

大类资产配置系列报告汇总：

【大类资产观察】（每周三定时发布）：

《大类资产观察：美联储会议如何影响资产走势》(2021.9.21) 

报告简介：我们对9月FOMC会议结果提前作出预判，1）9月份散点图加息预期中位数可能上移，2）Powell可能使用类似”soon"或者“in the next meetings”的表述明确将很快开始Taper，3）美联储本次官宣Taper可能性不大，可能于年底正式宣布Taper。9月可能是美债利率上行起点，海外股票调整风险上升，但中国利率仍保持下行趋势。我们的预判几乎全部兑现。

《大类资产观察：信贷脉冲继续上行》(2021.9.16)  

报告简介：我们预测信贷脉冲未来几个月将保持上行，为大类资产走势提供关键线索：“宽信用”开启不一定推高利率；股票指数行情11月份后更加明朗；商品缺少信用扩张支撑，指数震荡，结构分化。

《大类资产观察：关注欧洲Taper风险》（2021.9.9）

报告简介：欧央行提前调整PEPP的可能性正在上升，资产价格可能对Taper信号释放提前反应：9月或成美债利率上行起点，中国受影响有限。根据信贷脉冲分析框架，中国利率仍有下行空间，股市指数层面缺乏机会，商品大涨不可持续。

【专题报告】

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

报告简介：我们深入剖析了美债利率对中国市场的各种影响机制的大小和强度。分析显示即使美债利率上行，中国利率仍有望保持下行趋势；中国股指或有扰动但影响有限。

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测完全一致。

【大类资产配置月报】

《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》（2021.9.2.）

报告简介：我们认为中国独立行情形成的根本原因在于中美经济周期错位，信贷脉冲为中国资产轮动提供关键线索。

《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》（2021.8.1.）

报告简介：我们认为8月中美利率都有回调可能，但长期走势有异：国内政策趋于宽松，虽然未必推高股指，但可能推动利率趋势下行，如果利率短期回调，建议择机加配；如果8月全球央行年会释放Taper信号，可能导致美债利率回调，成为利率上行的起点。但8月份美债市场可能仍然波动较大，交易层面建议偏谨慎。

《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》（2021.7.11.）

报告简介：我们从交易角度解释美债利率急跌的背后机制，发现曲线增陡交易平仓，衍生品对冲，流动性不足，以及机构调仓等因素大幅加剧了美债利率的下跌程度。通过美债利率反推市场预期，可能被交易因素误导。我们判断下半年海外与国内宏观流动性将此消彼长：海外流动性扩张放缓，美债长端利率可能在下半年再次上行，美元或在短期保持强势，海外股票资产调整风险可能逐步上升；国内7月降准和社融超预期，可能是国内流动性走向宽松的起点，建议关注债券配置拐点。

《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》（2021.5.11）

报告简介：我们使用“信贷脉冲”追踪整体经济金融形势的边际变化，预测信贷脉冲可能于5月份触底迎来拐点。

中金大类资产配置策略研究团队核心成员：

李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。

杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。

齐伟博士于2021年7月加入中金公司，担任研究部研究助理。齐伟博士2021年于清华大学经管学院取得经济学博士学位，2016年于南开大学经济学院取得经济学学士学位，辅修数学专业，2019-2020年于哈佛大学联合培养，2016年于法国诺欧商学院交换学习。

本文摘自：2021年10月7日已经发布的《大类资产配置月报(2021-10)：能源担忧升温，如何配置资产？》

李   昭 SAC 执证编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454