中金：Taper开启，市场如何演绎？

美联储FOMC会议宣布启动Taper，11-12月每月减少国债购买100亿美元，MBS 50亿美元，未来可能根据宏观形势调整Taper速度。按照当前减量速度，美联储将于2022年6月左右完成Taper（图表1）。与此同时，会议决议对“暂时性通胀”的表述语气进一步弱化。美联储决议与市场预期差别不大，美债市场相对平稳。我们在10月初已经明确提示（《主题策略：美债利率还能涨多少？》），Taper已被市场充分预期，不再是美债市场的主要矛盾。

图表1：如果保持11月-12月的Taper速度，美联储将于2022年6月完成Taper

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国财政部宣布减少长端国债发行：在美联储宣布Taper之前，美国财政部宣布减少长端国债供给（图表3）。财政部对20年期和7年期国债发行量削减更多，可能考虑到相应期限债券的需求较弱；目前没有计划削减TIPS债券供给，或有助于真实利率从负值逐步回升。我们发现财政部美债供给减少与美联储Taper相互抵减后，基本符合当前期限溢价水平（图表2）。美债供需因素可能无法推高期限溢价，对名义利率影响有限。

图表2：美联储Taper与财政部削减发行抵减后的国债净供给对期限溢价推升有限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：美国财政部宣布减少国债发行量

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

为何十年期美债利率最近再次回落？美债利率10月下旬一度冲高至1.7%，但随后再次回落，一种流行观点认为市场正在交易美国增长下行甚至衰退风险。我们对此观点持保留态度。如果市场确实担忧美国的增长前景，那么美股应该已经出现明显调整，但美股指数仍然保持强势。我们认为美债长端利率下行可能受交易因素影响更多。目前很多投资者使用曲线扁平交易（Curve Flatter）对冲滞胀风险，即卖出短端债券的同时买入长端债券（图表4），形成长端利率的下行压力，与增长预期关系较小。本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期，但美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线交易的仓位调整：美联储强调对加息有耐心，市场小幅推后加息节奏，部分Curve Flattener平仓，曲线陡峭化，长端利率被动上行。

图表4：曲线扁平交易建仓与平仓机制

资料来源：中金公司研究部

图表5：美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部   

Taper落地后，美债利率如何演绎？我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点，但2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。我们在今年10月初明确提出，美债市场的主要矛盾已经发生变化：推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。10月份以来市场对美联储加息预期不断强化，期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上（图表6），但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算，即使美联储只完成长期政策利率目标的一半（政策利率达到1.3%），十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升，国债波动率大幅上升，但市场尚未对波动率充分定价（图表10）。叠加美国以外其他央行收紧货币政策，期限溢价可能逐渐抬升，造成美债利率中枢上移。

图表6：市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格 (假设期限溢价保持100bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：美债利率可以分解为“短端利率预期+期限溢价”…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：…10月份以来美债利率上升主要由利率预期驱动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：期限溢价尚未对波动性充分定价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美债利率继续上升，可能对全球市场造成压力：美债利率上升可能加大股票资产的调整风险，部分新兴市场或成为全球资产中“最脆弱一环”。由于中美经济周期存在明显错位，我们认为中国资产受到的影响可能相对较小（图表11）。海外流动性正在收紧，国内流动性有望边际宽松，全球流动性此消彼长（《大类资产配置月报(2021-07)： 流动性潮起潮落，下半年如何布局》），可能为中国资产创造一些中短期机会。中金大类资产研究组会在《2022年大类资产展望》中展开系统分析，敬请关注。

图表11：中美经济周期存在错位，中国经济逐渐企稳，海外增长斜率放缓

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部   *注：当前经济周期位置由彭博一致预期计算得出

全球大类资产表现回顾（2021/10/27~11/3）：过去一周，全球大类资产表现整体排序为：海外股票>中国债券>海外商品>黄金>中国股票>中国商品。1）股票中，美股受强劲盈利驱动，领涨全球市场，而A股、海外中资股本周在经济继续走弱、国内疫情反复的背景下表现不佳，分别收跌-1.8%、-2.4%；2）债券中，中美由于周期错位，利率走势继续分化：中国十年期国债利率本周下行4bps，而美国利率在加息预期驱动下上行6bps；3）商品中，大宗商品指数本周有所回落，中国近期保供限价政策陆续出台，商品价格相对海外回落幅度更大，周内下跌3.3%。

图表12：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：最近两周重点经济事件及数据发布计划概览

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表14：全球大类资产表现汇总（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *注：数据截至2021年11月4日

图表15：中国大类资产表现汇总（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部    *注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月4日。

近期市场焦点：1）国内方面，中国人民银行11月10日将公布10月社融及新增人民币贷款数据，关注国内“宽信用”进程；2）海外方面，美国劳工部11月5日将公布10月新增非农就业人数数据，关注美国劳动力短缺超预期风险；3）其它重要会议：近期正在召开第26届联合国气候变化大会（COP26），11月8-11日即将召开中共十九届六中全会，关注相关政策指引。

本文摘自：2021年11月4日已经发布的《Taper开启，市场如何演绎？》

李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454