中金2022年展望 | 海外宏观：通胀潮起，踏浪而行

► 供给冲击向需求传导。供给冲击体现在劳动力短缺、供应链瓶颈、绿色转型约束三方面。劳动力短缺推升工资，有利居民消费，但工资上涨挤压企业利润，不利投资。供应链瓶颈影响企业补库存节奏，本轮库存周期持续时间将比以往更长。绿色转型具有长期化特征，影响企业长期投资回报率，对传统能源行业不利，对新能源有利。

► 通胀持续时间超预期。通胀的分析框架可简单总结为：短期看供需，中期看货币，长期看人口和技术进步。疫情后海外主要经济体央行大幅增加货币供给，为通胀埋下“伏笔”。我们认为美国相对较高的通胀或将持续至2022年下半年甚至更长时间，部分高估值资产或面临重新定价。

► 财政刺激大概率退坡。我们预计2022年海外主要经济体政府赤字将下降，财政对经济增长支持力度减弱。美国方面，拜登财政计划规模或将“缩水”，中期选举后财政政策的不确定性将增加。欧洲方面，“下一代欧盟”财政计划虽有余温，但大都已被市场充分预期。

► 货币政策犹豫中前行。通胀上行加大央行退出宽松的压力，但退出的节奏却很难把握，退的太快会扼杀经济复苏，太慢会加大经济过热风险。我们预计美联储对通胀的容忍度将提升，美联储或在2022年6月前结束购债，并于第四季度进行加息。欧元区和日本央行退出宽松的可能性较低。

经济预测：我们预计2022年全球经济增速将放缓，其中，美国、欧元区、日本GDP增速分别为3.5%、3.5%、2.4%（市场预期4%、4.3%、2.6%），第四季度物价同比增速分别为3.8%、2%、0.7%（市场预期2.1%、1.4%、0.5%）。我们对美国通胀的预测高于市场预期较多，我们认为市场低估了美国通胀的持续性与上行幅度。

政治事件前瞻：明年美国、法国、德国和巴西政坛都可能迎来变化，对各国经济政策带来影响。美国将于11月迎来国会中期选举，市场关注民主党能否保住参、众两院的多数席位，以及中期选举后拜登政府政策的连续性。法国和巴西将举行总统大选。德国政府将换届，市场关注新一届政府在财政和绿色转型方面的政策导向。

2021年全球经济经历了“一代人只会见到一次”的供给冲击。其中最突出的是劳动力短缺、供应链瓶颈、以及绿色转型带来的供给约束。我们预计这些约束将延续至2022年，并对需求扩张带来多方面影响。

今年部分发达国家劳动力供需缺口明显扩大，劳动力短缺现象严重。例如，美国和英国的空缺职位率均上升至有记录以来的最高水平，说明劳动力市场处于供不应求状态。技术工人、卡车司机、甚至普通的餐厅服务员都面临短缺，大量企业抱怨招不到人。

关于劳动力短缺的原因有多个解释：一是疫情导致中老年人提前退休。一个证据是疫情后美国54岁以上人群的参与率下降幅度显著大于25-54岁人群。美联储的研究也显示，2020年以来美国“婴儿潮”一代人约有200~300万人提前退休。

二是公共政策的干预降低了劳动者的就业意愿。不可否认，疫情期间美国政府发放现金和额外失业金补贴，欧洲各国政府提供带薪休假，有效保护了劳动者的收入。但这些措施也提高了劳动者的保留工资，降低了他们的工作意愿。另一方面，欧美央行采取史无前例的货币宽松，资产价格被推高，给居民部门带来了强劲的财富效应。我们的计算显示，2020年一季度至2021年二季度，美国居民部门净资产大幅上升28%，涨幅显著高于过去两次经济衰退后的阶段。进一步看，居民总资产价值膨胀的背后，公司股票、基金及养老金、房地产资产的贡献最大。也就是说，过去一年美国居民部门的收入（流量）和财富（存量）都受到了较好的保护，这降低了美国劳动者外出工作的紧迫性。

三是疫情导致劳动者就业观念发生转变，人们不愿意再从事工作时间不灵活、工资收入低的工作，找工作也变的更挑剔。我们发现，疫情后美国非农行业主动离职率大幅攀升，那些越不能居家办公、工资水平越低的行业，离职率越高。在接受访问时，许多美国劳动者表示，他们不愿再从事诸如酒店、餐饮、休闲行业的工作了，因为这些工作太辛苦、收入太低[1]。

劳动力短缺带来的一个结果是工资上升。今年三季度以来，美国非农小时平均工资呈现加速上涨的态势，10月工资同比增速已升至4.9%。分行业看，那些低收入行业的工资增速更快，充分反映了这些行业劳动力短缺带来的影响。

工资上升对总需求的影响有利，也有弊。有利的方面是，工资水平提高有助于促进消费。今年美国私人消费支出强劲反弹，除了因为基数低以外，还与上述提到的收入和财富增加有关。往前看，受益于工资上涨，我们预计2022年美国消费支出仍将展现一定韧性。不利的方面是，工资上升推高企业用工成本，挤压其利润率，不利投资。2021年二季度，美国企业净盈余占国民总收入（GDI）的比例上升至26%，接近历史高位。明年如果工资继续上涨，劳动者报酬占比将上升，企业净盈余占比将下降。从这个角度看，美国企业盈利的高点或已出现。

图表:美国和英国空缺职位率显著上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国54岁以上人群劳动参与率下降较多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 疫情后，美国居民部门净资产大幅增加

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表: 居民持有的股票和房地产市值大幅增加

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表: 美国非农小时工资呈现加速上涨趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国劳动者报酬与企业盈余占比将“反转”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

供应链瓶颈首先体现为芯片短缺，工业（尤其是汽车业）生产受到阻碍。今年二季度以来，由于芯片短缺，美国和德国汽车产出明显下降，工业生产指数呈现下滑态势。根据美国经济分析局（BEA）的计算，2021年三季度汽车生产瓶颈拖累美国GDP环比增长1.5个百分点，拖累幅度较二季度的0.9个百分点进一步扩大。德国作为汽车生产大国，所受的影响更大。三季度德国GDP环比增长1.8%，增速低于欧元区整体的2.3%，我们预计全年经济增速也将低于欧元区的整体增速。

供应链瓶颈还体现为物流效率下降，企业补库存节奏被打乱。库存投资具有顺周期性，一般在经济扩张期，旺盛的需求会带动企业补库存。但今年受港口拥堵等因素影响，美国企业补库存陷入停滞，实际库存水平连续三个季度下降。往前看，如果物流状况改善，企业库存投资将会回升，回升的速度将取决于物流改善的程度。供给瓶颈也会导致这一轮海外企业补库周期比以往更长，以往补库是“大进大出”，现在变成了“细水长流”。鉴于此，我们预计2022年美国库存投资将继续扩张，并成为支撑经济增长的一个重要因素。

越来越多国家加入“碳中和”的队伍。过去几年，越来越多国家表示将致力于实现“碳中和”或承诺减排，并由此推出了一系列环境保护政策。2015年签订的《巴黎协定》标志着全球绿色转型进入新的阶段。《巴黎协议》覆盖了全球绝大多数国家，其缔约方需要每五年提交一次《国家自主贡献》（NDCs），以确保其不断朝着政策目标前进。目前，已有191个国家提交了“第一轮国家自主贡献”，涵盖了全球90%以上的二氧化碳排放量。另有27个国家和欧盟已按照《巴黎协定》的要求通报了低温室气体排放的“长期发展”战略，这其中也包括“净零承诺”[2]。

“碳中和”路径下，全球化石能源供给将下降，相关企业资本开支意愿将降低。根据国际能源署（IEA）预测，2030 年全球能源供应总量将降至550 艾焦，较2020年下降约7%，其中石油和煤炭的供应量降幅度最大。这意味着石油和煤炭行业的长期预期投资回报率将降低，而投资回报率下降又会导致企业投资意愿不足，产能扩张缺乏动力。

一个例子是美国页岩油扩产的弹性下降。历史经验显示，每当WTI油价升至50美元以上时，美国页岩油企业就会有较强的扩产动机，一个体现是活跃钻机数量会显著上升。但这一情况在今年并未发生。我们认为这与拜登政府对化石能源行业的政策有关。拜登曾在其征税计划中提议削减对化石能源企业的补贴，以此抑制传统能源、支持清洁能源发展。尽管征税计划尚未落地，但由此带来的预期已经对企业带来了负面影响。作为一个化石能源生产大国，美国经济受绿色转型的影响也会比较大。我们预计明年美国非住宅建筑投资将受到抑制，在一定程度上拖累经济增长。绿色转型约束也发生在欧洲。欧央行在新的货币政策框架中明确指出，未来要引导金融机构支持绿色发展，对于那些高污染、高排放的行业，信贷标准将更加严格，借贷成本将更高。

图表: 芯片短缺抑制美国和德国工业生产

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 供应链瓶颈限制美国企业补库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国库存投资有望在2022年反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 越来越多国家加入“碳减排”队伍

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: “碳减排”路径下，化石能源供给将下降

资料来源：IEA，万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国页岩油企业供给弹性下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

关于美国通胀能持续多久，市场争议较多，一种比较流行的观点是疫情后全球供应链瓶颈导致美国供需缺口拉大，引发价格上涨。但除此之外有没有别的原因呢？我们分析通胀的框架可简单概况为：短期看供需，中期看货币，长期看人口与技术进步。疫情后美联储大幅增加货币供给，这对通胀有什么含义？

关于货币扩张的作用，不同经济学派观点不一样。凯恩斯学派认为，由于价格在短期有粘性，货币扩张能带来实际收入改善，从而促进需求扩张。凯恩斯学派认为货币是非中性的，可以起到逆周期调节作用。以弗里德曼为代表的货币学派则认为，货币扩张不会促进实际经济增长，只会带来更高的物价水平，即货币是中性的。弗里德曼最有名的一句话就是“通胀始终是一种货币现象”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。

上述观点各有各的道理，差异在于所观察的时间段。假设经济刚刚陷入衰退，那么短期内由于闲置产能较多，经济供大于求，价格难以上涨。此时货币扩张的作用主要体现为拉动经济增长。但随着时间推移，闲置产能越来越少，供给接近长期约束，经济出现供不应求。此时货币扩张对增长的拉动效应减弱，对价格的推升作用增强，后者即是通胀。

疫情后美联储大幅扩张货币，短期促进经济增长，中期带来通胀压力。2020年美国广义货币M2增速一度上升至25%，不仅高于2008年全球金融危机后的货币扩张阶段，也超越了上世纪70年代“大滞胀”时期。如前所述，货币扩张在短期对经济增长有较强的作用，所以2021年美国GDP增速预计高达6%。但随着时间推移，货币扩张的作用将更多体现在通胀上，所以我们也看到，2021年下半年美国通胀出现了加速上行的苗头。

为更好地刻画这次美联储货币扩张程度，我们计算了美国超额M2增速，即剔除达到GDP增长目标所需要的M2后多余超发的货币[3]。结果显示超额M2增速也非常高。历史上，超额M2对美国核心PCE通胀具有一定领先性：在货币超发大约8个季度后，通胀往往呈现加速上升趋势。如果简单参考这一规律，2022年美国通胀或面临持续上行压力。

图表: 美国超额广义货币M2大幅扩张

资料来源：美联储，万得资讯，中金公司研究部

注：超额广义货币M2指的是M2增速与理想状况下的M2增速之差，后者由央行的目标GDP增速、目标与现实GDP增速之差、以及货币流通速度所决定。

图表: 美国超额广义货币M2领先核心PCE通胀

资料来源：美联储，万得资讯，中金公司研究部

除美国外，海外其他经济体M2扩张幅度也比较大，通胀压力也开始显现。这次全球主要经济体（不含中国）货币扩张的程度已超过2008年全球金融危机后的时期。截止2021年三季度末，那些受益于大宗商品出口、发达国家需求外溢的新兴市场国家（比如巴西、俄罗斯、墨西哥等），其通胀水平已显著抬升。这些国家的央行也已开始加息周期以应对通胀。

通胀上行推高利率，高估值资产或面临重新定价风险。2008年全球金融危机后，欧美金融周期进入下半场调整阶段，金融去杠杆压力下，通缩风险加剧，无风险利率下行。这样的宏观环境有利于风险资产估值扩张。往前看，如果美国通胀维持高位，通胀预期进一步抬升，或将加大利率自发向上调整压力，对高估值资产不利。我们提示投资者关注这方面的风险。

图表: 全球主要经济体M2都在扩张

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 全球主要经济体通胀压力已显现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

疫情期间，全球主要经济体都采取了积极的财政政策，政府赤字率显著抬升。2022年，随着经济复苏，额外财政刺激的必要性将下降。根据IMF预测，2022年主要经济体的财政赤字率都将较上年回落，这意味着财政对经济增长的支持作用将减弱。

► 美国方面，拜登雄心勃勃的财政计划或将“缩水”。民主党温和派对进一步采取大规模财政刺激并不“买账”，加上共和党在债务上限问题上“咄咄逼人”，令拜登不得不缩减原先的计划。此外，如果民主党在明年国会中期选举中失利，还可能进一步增加财政前景的不确定性。2011年，时任总统奥巴马就曾为了提高债务上限向共和党妥协，并最终签署财政减支法案。我们预计2022年美国联邦政府预算法案的支出规模或将从原先的3.5万亿美元降至约1.8万亿美元[4]，财政赤字率或将降至7%左右，低于2021年的11%。

► 欧洲方面，欧盟财政计划尚有余温，但都属于预期内支出。欧盟于2020年推出了为期三年的“下一代欧盟计划”（Next Gen EU）。2022年是该计划的第二年，预计将有约3380亿欧元的款项得以释放。欧盟长期财政预算计划（MFF）将继续发力，我们预计欧盟将在绿色发展、数字创新、抗击灾害等领域增加投入。

图表: 全球主要经济体财政赤字率

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表: 全球主要经济体政府债务率上升

资料来源：美国国会，白宫，中金公司研究部

图表: 拜登财政计划规模或“缩水”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国债务上限问题制约财政扩张

资料来源：BIS，中金公司研究部

通胀上升加大央行退出货币宽松的压力，但考虑到经济增长放缓和财政刺激退坡，货币政策转向紧缩的速度也不会太快。

发达国家方面，我们预计美联储将在2022年退出购债并开始加息，欧元区和日本央行退出宽松的可能性较低。

► 美国：美联储将从今年11月开始削减购债（Taper），节奏为每月减少购债150亿美元（100亿美元国债+50亿美元MBS），整个过程或于明年6月前结束。我们预计美联储将在2022年加息一次，时间点或在第四季度。

我们认为美联储在加息决策上会比较谨慎，这是因为：1）仍有相当一部分美联储官员认为，通胀走高是由供给约束所致[5]，货币政策对供给型通胀不应该过度反应[6]；2）在新的货币政策框架下，美联储对通胀的容忍度提高。假设2022年上半年核心PCE通胀保持在3.8%，同时假设平均通胀目标的回顾期（lookback period）为2/3/4年，那么到明年二季度末，对应的平均核心PCE通胀率将分别达到2.9%/2.4%/2.3%。对于后两种情形，美联储是可以接受的；3）新的政策框架更加强调包容性就业，在就业完全恢复前，美联储也不会急于收紧。

► 欧元区：我们预计欧央行退出货币宽松的时间将晚于美联储，因为欧元区经济复苏力度不及美国，通胀压力也没有美国那么大。而且欧央行曾在2011年过快收紧货币，遏制了脆弱的经济复苏，估计这次会格外小心。我们预计欧央行于2022年3月结束“大流行紧急购债计划”（PEPP），但将继续维持常规的资产购买计划（APP）。总体而言，欧元区货币金融条件将保持宽松。

► 日本：日本经济复苏程度比欧美更低，而且日本长期处于通缩的边缘，央行退出宽松的门槛更高。我们预计日本央行在2022年采取实质性的紧缩措施的概率较低。

新兴市场方面，为应对通胀，巴西、俄罗斯、墨西哥和韩国央行已于2021年开始加息。我们预计部分新兴市场国家将在2022年继续加息。但那些受Delta疫情影响较大的国家，比如印度和部分东南亚国家，货币政策或将继续维持宽松。

图表: 美联储与欧央行资产负债表规模预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

美联储资产单位为美元，欧央行为欧元

图表: 不同回顾期假设下的平均通胀率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 发达市场货币扩散指数回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：新兴市场货币扩散指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 主要经济体货币政策情况概览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预计2022年全球经济增速将有所放缓。发达国家方面，预计美国、欧元区、日本GDP增速分别为3.5%、3.5%、2.4%（市场预期4%、4.3%、2.6%），第四季度物价同比增速分别为3.8%、2%、0.7%（市场预期2.9%、1.4%、0.5%）[7]。我们对美国通胀的预测显著高于市场预期，我们认为当前市场低估了美国通胀的持续性和上行幅度。新兴市场方面，受央行加息影响，我们预计巴西和俄罗斯的经济增速将有所回落。而印度和部分东南亚国家因受Delta疫情影响较大，经济仍将处于修复过程中。

图表: 美国GDP增长率预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国核心PCE通胀率预测

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

图表: 美国、欧元区和日本GDP增长与通胀预测

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

2022年美国、法国、德国、巴西政坛都可能迎来一些变化：

► 美国国会中期选举：2022年11月8日，共有34个参议院席位和所有435个众议院席位将进行改选。当前民主党仅以微弱的优势控制国会两院，其中参议院民主党拥有50票，刚好过半，众议院民主党则以222-213的微弱优势领先。从历史经验看，在新一任总统首个任期内的中期选举，执政党输多赢少，加上总统拜登的支持率持续下滑，民主党想要继续把控国会，面临挑战。如果民主党失去对国会的完全控制，那么拜登政府后续经济政策或难以推行，美国经济前景不确定性也将增加。

► 法国总统选举：法国大选的时间将在2022年4月。市场关注的重点是现任总统马克龙是否能够连任，以及极右翼力量在大选中的表现。民意调查显示[8]，目前马克龙仍是民调中最受欢迎的人选、拥有约25%支持率，但极右翼政客支持率也接近三分之一。如果右翼政党执政，或促使法国在移民、经济、贸易等问题上变得更加保守。

► 德国政府换届：德国联邦议会选举已于2021年9月底落幕，社民党得票率最高，将拥有优先组阁权。目前社民党已与绿党展开组阁谈判，希望能组成新的执政联盟[9]。社民党和绿党的政策主张包括：1）在财政上更加积极有为，比如暂停“债务刹车”，扩大财政支出，对富人征税。2）在环保上更加激进，比如放弃煤电、淘汰燃油车。如果这些措施落地，或将加快全球绿色转型和能源变革，对长期通胀预期也将带来影响。

► 巴西也将迎来总统大选。现任总统博索纳罗将继续参加2022年10月的总统大选。博索纳罗主张自由市场经济，扩大私有化规模，但在疫情治理和通胀问题上受到争议。博索纳罗的主要对手是前总统卢拉。最高法院于今年4月取消了对卢拉涉嫌贪腐的判决，使其重获参选资格。卢拉在其执政期间曾力推缓解贫富分化的措施，在巴西国内有一定影响力。

图表: 拜登就职以来的民调支持率走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 中期选举后总统所属党派在国会席位的变化

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.joblist.com/jobs-reports/q3-2021-united-states-job-market-report

[2]参考国际能源署发布的《全球能源部门2050年净零排放路线图》。

[3]我们参考了McCallum（1987）的计算方法。参见“The case for rules in the conduct of monetary policy: A concrete example.”

[4]https://www.npr.org/2021/10/28/1049973400/biden-unveils-spending-framework-now-he-has-to-sell-it-to-house-democrats

[5]https://www.reuters.com/world/us/feds-mester-says-us-inflation-mostly-driven-by-pandemic-related-factors-2021-10-07/

[6]https://www.bostonfed.org/news-and-events/speeches/a-look-inside-a-key-economic-debate-how-should-monetary-policy-respond-to-price-increases-driven-by-supply-shocks.aspx

[7]美国物价指标为PCE物价同比增速，欧元区和日本分别为HICP和CPI物价指数同比增速。

[8]https://www.politico.eu/europe-poll-of-polls/france/

[9]https://www.politico.eu/article/german-greens-spd-fdp-coalition-baerbock-habeck/

本文摘自：2021年11月8日已经发布的《海外宏观：通胀潮起，踏浪而行》

刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892